【今日直播】

嘉實基金董事總經理、平衡風格投資總監胡濤：在成長價值風格轉換中練就平衡術

富國基金固定收益信用研究部總經理張士揚：以信用研究為投資繪制風險地圖

星石投資首席執行官楊玲：數字貨幣來了，現金要消失了？

　　原標題：【海通策略】回應市場三大疑慮（荀玉根（金麒麟分析師）、李影（金麒麟分析師））

　　來源：股市荀策

　　核心結論：①流動性轉向了？宏觀流動性寬松力度小了、方向未變，微觀流動性依舊充裕。②基本面跟不上？庫存周期和政策發力推動盈利回升，預計下半年兩位數增長。③估值已經高了？部分行業高估，A股整體的絕對估值、相對估值處歷史中等水平。④資金面+基本面驅動的牛市3浪上漲繼續，階段性配置均衡，重視券商。

　　回應市場三大疑慮

　　過去兩個月我們一直提出牛市已經進入到3浪上漲階段，即主升浪，資金面+基本面雙輪驅動市場上漲。然而，投資者對市場頗有疑慮，主要體現在三個方面，即流動性是否轉向，基本面能否跟上，估值是否過高。考慮到近期這三大疑慮困擾市場，本文將對此進行詳細分析。

　　1．疑慮1：流動性轉向了？

　　7月新增社融1.69萬億元，同比多增4068億元，M2略降至10.7%，人民幣貸款增加9927億元，同比少增631億元，社融數據低于預期。8月20日央行發布公告稱1年期LPR為3.85%，5年期以上LPR為4.65%，兩者已連續4個月維持不變，投資者對流動性擔憂進一步加劇。

　　我們認為：宏觀流動性寬松方向未變，微觀流動性依舊充裕。流動性可以分為宏觀流動性和微觀流動性，我們認為宏觀流動性力度變小了，但是方向未變，微觀流動性依舊充裕。宏觀流動性是背景，可以從價、量兩個角度衡量，價的指標包括：十年期國債收益率、R007利率、加權平均貸款利率、LPR利率、銀行理財利率、非證券投資類信托產品利率，量的指標包括：社融存量增速、M2增速、貸款余額增速。從價的角度來看，年初以來利率整體下行，5月份后十年期國債收益率和R007利率有所回升，有投資者擔憂貨幣政策邊際收緊，如果再觀察其他4個利率指標，我們會發現整體仍是在低位。從量的角度來看，年初以來社融存量增速、M2增速和貸款余額增速逐月穩步上升，7月份M2增速和貸款余額增速有所下降，但整體仍處于高位。綜合宏觀流動性的量、價指標來看，整體偏松格局沒變。中共中央政治局7月30日召開會議，此次政治局會議指出：“要確保宏觀政策落地見效。財政政策要更加積極有為、注重實效。要保障重大項目建設資金，注重質量和效益。貨幣政策要更加靈活適度、精準導向。要保持貨幣供應量和社會融資規模合理增長，推動綜合融資成本明顯下降。”從歷史經驗上看，通脹上升導致貨幣政策轉向收緊，一般CPI或PPI達到3%以上可能會觸發貨幣政策收緊，以史為鑒，我們認為現在開始擔憂貨幣政策收緊為時過早。微觀流動性非常充裕，這得益于當前政策推動房地產投機資金進入股市，近期在房地產“三穩”（穩地價、穩房價、穩預期）基調下，部分地區因城施策抑制投機、平穩市場。在《大浪潮：居民從購房到配股-20200213》等多篇報告中我們分析過，美國居民資產中股票占了1/3，房子只占1/4，而我國居民資產配置中房地產占6成，股票占比只有2%。往后看，未來我國支柱產業將是以科技和消費為代表的服務型產業，融資方式也將從以前的間接融資轉變為以股權融資為代表的直接融資，因此居民的資產配置也將轉為權益類資產，支持著股市微觀資金面保持寬裕。根據我們在《有多少水可以進來？——再論資金入市-20200805》、《增量資金望過萬億——2020年股市資金供求分析-20191125》中的測算方法，考慮IPO、產業資本減持及交易稅費等流出項后預計全年資金凈流入將超1.5萬億元。

　　2．疑慮2：基本面跟不上？

　　雖然最近兩個月高頻經濟數據顯示基本面正在好轉，但是部分投資者擔憂基本面回升力度會比較弱、持續性較差。根據Wind一致預期，2020年我國GDP同比增速為2.25%，全年宏觀經濟維持低增長，對應微觀企業盈利也將承壓。

　　我們認為：基本面回升源于兩大動力，即盈利周期輪動和政策推進。我們預計基本面數據下半年繼續回升，上市公司Q2/Q3/Q4三個季度單季凈利潤同比增速有望分別達-3%、13%、20%，全年A股凈利同比有望達到0-5%。基本面回升源于兩大動力：一是經濟周期因素。由于庫存變化反映了市場需求預期和企業生產狀況，和企業盈利正相關，所以通過分析庫存周期的變動我們可以追蹤企業盈利所處的周期區間。回顧歷史，2000年至今市場共經歷了5輪完整的庫存周期，平均一個周期歷時39個月，本輪庫存周期始于2016年6月，按照歷史經驗推算這輪庫存周期將在19年9月見底，這也預示著A股盈利也將在19年三季度見底四季度開始回升，2019年11-12月工業企業利潤回升逐步驗證了我們當時的判斷。但是，疫情沖擊使得基本面 20Q1再砸深坑，數據斷崖式下跌，20Q1GDP同比-6.8%，全部A股歸屬母公司凈利同比-24%，均接近09Q1歷史最低點。年初疫情爆發打斷了盈利見底回升的節奏，現在國內疫情已經得到控制，經濟活動將逐步向正常水平靠攏，前期暫緩的生產和消費有望在下半年得到回補，基本面數據有自我回升的動力。二是對沖政策發力。為應對經濟下行壓力，我國也積極采取了措施。政府工作報告雖然沒提GDP目標，但財政赤字和就業目標隱含名義GDP同比5.4%，實際GDP同比3%左右。今年上半年GDP同比為-1.6%，若要實現目標對應下半年GDP同比增速需達到6.5%，由此我們推斷下半年財政政策將逐漸落地。今年赤字率擬按3.6%以上安排，赤字規模比去年增加1萬億元，此外，今年還將發行1萬億元抗疫特別國債以及3.75萬億地方政府專項債（較去年增加1.6萬億），因此整體廣義赤字較去年增加了3.6萬億。我們預計實際上廣義赤字率從去年5%可能升至8%。對比09年狹義、廣義赤字率分別為2.2%、3.1%。隨著“兩會”開完后政策逐步落地，貨幣、財政政策發力后將助推基本面數據回升。7月全國一般公共預算收入為1.85萬億元，同比增長4.3%，一般公共預算支出1.71萬億元，同比增長18.5%，可見在政策推進下財政支出增速由負轉正，財政收入增速隨之續升，這最終得益于經濟開始復蘇和盤活國有資產帶來非稅收入增長。7月工業企業利潤數據較6月回升明顯，最新中觀高頻經濟數據顯示，8月經濟仍呈改善態勢，終端需求穩中有升，30大中城市地產銷量增速上行，乘聯會乘用車批發、零售銷量增速一升一平，工業生產保持穩健，汽車、鋼鐵、化工等主要行業開工率漲多跌少。

　　3．疑慮3：估值已經高了？

　　經歷過去1年多的上漲，公募基金持倉較為集中的醫藥、食品飲料、科技等行業累計漲幅較大，估值也處在歷史高位，從而導致投資者憂心目前市場估值偏貴。

　　我們認為：部分板塊存在結構性高估，A股整體估值處歷史中等水平。我們認為估值可從兩個角度看：第一，絕對估值角度看，部分板塊估值較貴，A股整體處于歷史中等水平。從PE/PB看，目前A股PE為22.1倍，處于2005年以來從低到高70.8%分位，PB（LF，整體法，下同）為2.0倍，處于2005年以來從低到高44.6%分位。從主要指數看，上證指數PE（TTM，整體法，下同）為14.9倍，處于2005年以來從低到高45.1%分位，滬深300為14.2倍、59.6%，創業板指為69.5倍、88.9%，創業板指估值偏高。從中信一級行業看，消費者服務PE為165倍，處于2005年以來從低到高99%分位，計算機為195倍、95%，醫藥為75倍、94%，有色金屬為213倍、88%，酒類為47倍、88%，而農林牧漁為24倍、1%，房地產為11倍、10%，煤炭為10倍、11%，建筑為10倍、12%，對比而言部分行業估值存在高估現象。第二，從相對估值角度看，A股依然具有吸引力。一方面，從風險溢價看，我們以1/全部A股PE-10年期國債到期收益率作為股市風險溢價的衡量指標，2005年以來歷史數據顯示這一指標存在明顯的均值回歸特征，過去四輪市場底部這一指標在1.7-4.7%區間，上證綜指2440點時風險溢價為4.4%，截至8月21日為1.54%，處于2005年以來從低到高43%分位，意味著股市風險資產相對無風險資產的吸引力處于歷史中等水平。另一方面，從股債收益比（滬深300股息率/10年期國債到期收益率）看，05年7月以來該數據3年滾動85%分位數為0.85，歷史上0.85以上分位數標志著市場上漲概率較大，最近兩輪市場底部（2013/6/25、2019/1/4）這一指標在0.85-0.92區間，上證綜指2440點時股債收益比為0.91，截至8月21日，滬深300股息率為2.16%，10年期國債到期收益率為2.98%，兩者比值為0.72，處于2005年7月以來比值從低到高的61.8%分位。

　　4．應對策略：順勢而上

　　資金面+基本面雙輪驅動的牛市3浪上漲。中期看，上證綜指19年2440點=05年998點，2440點是A股第六輪牛市的起點，這輪跨度幾年的牛市有三個邏輯：牛熊周期輪回、企業盈利見底回升、大類資產偏向股市，詳見《現在類似2005年-20190217》、《牛市有三個階段-20190303》、《“牛”轉乾坤——2020年A股投資策略-20191117》。這次牛市3浪上漲趨勢未變，源于資金面+基本面雙輪驅動股市上漲。創業板早從19年6月開啟牛市3浪，而主板則在20年3月前后步入牛市3浪，這是因為創業板業績率先開始回升，當時創業板指歸母凈利累計同比增速降幅縮窄至19Q2的-9.3%，19Q3進一步升至1.4%，而同期主板從19Q1的11.3%降至20Q1的-24.6%，隨著疫情逐步得到控制，預計主板二季度業績將逐步改善。參考歷史經驗，牛市3浪持續時間長、上漲空間大，我們在《牛市3浪的三大特征-20200712》中做過牛市3浪在時空兩個維度上與1浪的對比，結論是3浪上漲的時間往往持續10-15個月，最大漲幅大致在70%-180%之間。相對于牛市1浪，3浪上漲時間大約是1浪的3-5倍，3浪的長度（指數上漲的絕對值）約是1浪的2-11倍。最近市場出現調整，這次只是事件性因素擾動所致，近期美方對中國社交軟件tiktok、微信等采取限制性措施，中美關系再度趨于緊張，從而影響市場風險偏好。參考歷史上牛市3浪中的小調整，時間和空間都不大。驅動牛市3浪上漲的兩大因素未變，即資金面寬松和基本面改善趨勢未變，所以牛市3浪中期趨勢不變，真正需要擔心的風險是隨著經濟逐步復蘇，通脹壓力抬升導致貨幣政策轉向，屆時市場恐將迎來3浪上漲后的4浪回調。

　　優化結構，均衡配置。前文我們分析到目前科技、醫藥、酒類等行業存在高估現象，往后看市場主線仍在，與此同時其他的機會也在變多，即牛市擴散。主線方面，我們一直以來都強調本輪牛市主線是科技+券商，即這是轉型升級牛市，類似1980-2000年的美股，產業結構升級是核心，金融結構調整是支撐，詳見《我們終將俯瞰現在——再論當前中國類似1980年代美國-20191217》、《回顧美國1980-2000年科技長牛-20200109》等。在未來的一兩年內，科技基本面將更強，一方面得益于5G技術革命正不斷應用和推廣，另一方面新基建落地將助力相關領域崛起。其中應重點關注新能源汽車和計算機。站在當前時點，往后看到年底，我們認為券商空間比科技更大。對于券商，從短期看當前市場已進入本輪牛市3浪上漲階段，成交量放大也將推高券商業績，7月A股35家上市券商合計實現營收416億元，較去年同期增長144%，凈利潤201億元，較去年同期增長227%。在前期報告《牛市3浪的三大特征-20200712》中，我們提到牛市3浪期間A股成交額有望達到1.5萬億左右，行情最熱時日成交額可能會接近2萬億，如此券商凈利潤有望維持較高增速。中期看，金改將改變券商業態，當前中國產業結構升級目標類似美國，即大力發展科技產業，融資結構也將對標，然而美國券商ROE13%、中國僅6%，我們認為金改最終將提高券商ROE，詳見《策略看好券商的邏輯-20200707》。此外，除了科技+券商這條主線外，其他階段性機會也要關注。三季度隨著基本面修復的趨勢逐步確認，以汽車家電為代表的早周期行業基本面回升更明顯，值得關注，且前期漲幅不大、估值和基金配置比例均較低，詳見《突發沖擊后哪些行業先回暖？——借鑒08-09年-20200513》。四季度則重點關注地產銀行等低估值板塊，一方面銀行地產的補漲需要宏觀經濟數據的支持，另一方面四季度基于排名等因素，會出現資金博弈的現象，以銀行地產為代表的板塊低漲幅、低配置、低估值，歷史上看四季度可能被資金追逐。

　　風險提示：向上超預期：疫情快速有效控制，國內改革大力推進；向下超預期：疫情傳播不確定性增加，中美貿易關系惡化。

掃二維碼 3分鐘開戶 緊抓牛市回調良機！

免責聲明：自媒體綜合提供的內容均源自自媒體，版權歸原作者所有，轉載請聯系原作者并獲許可。文章觀點僅代表作者本人，不代表新浪立場。若內容涉及投資建議，僅供參考勿作為投資依據。投資有風險，入市需謹慎。

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP

責任編輯：張熠