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　　【國盛策略】創(chuàng)業(yè)板注冊制vs科創(chuàng)板：相同與不同

　　來源：堯望后勢

　　報告正文

　　事件：6月12日，證監(jiān)會發(fā)布《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法（試行）》《創(chuàng)業(yè)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》和《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法》，深交所、中國結(jié)算、證券業(yè)協(xié)會等同步推出相關配套規(guī)則。自此創(chuàng)業(yè)板注冊制細則正式落地。

　　科創(chuàng)板vs創(chuàng)業(yè)板注冊制：相同與不同

　　從整體來看，創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制，在充分借鑒科創(chuàng)板改革經(jīng)驗的基礎上，又基于創(chuàng)業(yè)板的情況作出了部分針對性的安排。

　　1、板塊差異化定位，創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板最大的不同

　　創(chuàng)業(yè)板定位服務成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級，確保實現(xiàn)與科創(chuàng)板的差異化發(fā)展。對比此前“促進自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展”的籠統(tǒng)表述，《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》對創(chuàng)業(yè)板的定位作出了進一步的明確，即“主要服務成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合”，更加強調(diào)推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新升級。并與科創(chuàng)板“面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟主戰(zhàn)場、面向國家重大需求”，主要服務于符合國家戰(zhàn)略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)的定位有所區(qū)分。

　　與此同時，為明確創(chuàng)業(yè)板定位突出創(chuàng)業(yè)板特色，本次深交所還發(fā)布了《創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)行上市申報及推薦暫行規(guī)定》，明確設置行業(yè)負面清單，排除房地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市。另一方面，又通過允許與新技術、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合的行業(yè)負面清單中傳統(tǒng)企業(yè)上市，支持和引導傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級。

　　2、發(fā)行上市制度：大致與科創(chuàng)板相同

　　創(chuàng)業(yè)板改革后，其發(fā)行條件、審核注冊程序、發(fā)行承銷、信息披露原則要求、監(jiān)管處罰等方面將與科創(chuàng)板相關規(guī)定基本一致。

　　首先，發(fā)行條件方面，精簡優(yōu)化了創(chuàng)業(yè)板發(fā)行條件，提升市場包容性。

　　IPO方面，綜合考慮預計市值、收入、凈利潤等指標，制定多元化上市條件，從而實現(xiàn)了對不同成長階段和不同類型的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的支持。主要包括：1、取消了現(xiàn)行對申請上市發(fā)行人在盈利業(yè)績、不存在未彌補虧損等方面的要求。2、完善盈利上市標準。一般企業(yè)僅需滿足與科創(chuàng)板相同的“最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于 5000 萬元”或“預計市值不低于 10億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于 1億元”。同時，明確未盈利企業(yè)上市標準，但一年內(nèi)暫不實施。即“預計市值不低于 50 億元，且最近一年營業(yè)收入不低于3 億元”，略高于科創(chuàng)板標準。3、支持已盈利且具有一定規(guī)模的特殊股權結(jié)構(gòu)企業(yè)、紅籌企業(yè)上市，標準與科創(chuàng)板相同。同時，本次創(chuàng)業(yè)板還從從營業(yè)收入、復合增長率、同行業(yè)比較等維度，明確了紅籌企業(yè)營收快速增長的三個具體判斷標準。

　　再融資方面變化不大。主要是加強了對財務會計報告的披露要求，標準上整體較科創(chuàng)板更為嚴格。包括：1、對于公開發(fā)行，要求最近三年必須被出具無保留意見的審計報告。2、對于非公開發(fā)行，審計報告披露合規(guī)要求從最近三年縮短為最近一年。3、淡化了先前規(guī)定中對于再融資企業(yè)需滿足“最近二年按照上市公司章程的規(guī)定實施現(xiàn)金分紅”的要求。同時創(chuàng)業(yè)板還完善了小額快速再融資機制，而科創(chuàng)板再融資規(guī)則仍在征求意見中，目前并無小額快速再融資的機制。

　　其次，發(fā)行流程上，也大致流程與科創(chuàng)板相同，區(qū)別在于創(chuàng)業(yè)板規(guī)定交易所審核+證監(jiān)會注冊的時間總計不超過三個月，較科創(chuàng)板以及此前征求意見稿的交易所審核3個月+證監(jiān)會注冊20天的規(guī)定，期限再次縮短。

　　第三，定價方式上，相較于科創(chuàng)板公司在IPO時必需向基金公司等網(wǎng)下投資者以詢價的方式確定股票發(fā)行價格。創(chuàng)業(yè)板保留了直接定價方式，并規(guī)定IPO發(fā)行數(shù)量在2000萬股以下且無股東公開發(fā)售股份的，以及已經(jīng)或者同時境外發(fā)行的，可通過直接定價的方式確定發(fā)行價格，但發(fā)行價格不能過高。

　　采用詢價方式進行定價時，在申報價格上，對參與詢價的網(wǎng)下投資者，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板均規(guī)定同一投資者的不同擬申購價格不能超過3個。同時，最高報價不得高于最低報價的120%。

　　第四，配售比例上，現(xiàn)行《證券發(fā)行與承銷管理辦法》規(guī)定，首次公開發(fā)行股票采用詢價方式的，公開發(fā)行后總股本在4億股以下的，網(wǎng)下初始發(fā)行比例不低于本次公開發(fā)行股票數(shù)量的60%；超過4億股的，網(wǎng)下初始發(fā)行比例不低于本次公開發(fā)行股票數(shù)量的70%。其中，應當安排不低于本次網(wǎng)下發(fā)行股票數(shù)量的40%優(yōu)先向公募基金、社保基金和養(yǎng)老金配售，并安排一定比例向企業(yè)年金和保險資金配售。本次創(chuàng)業(yè)板注冊制改革后，創(chuàng)業(yè)板網(wǎng)下初始發(fā)行比例將與科創(chuàng)板看平，比例分別提升至70%和80%。

　　與此同時，《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實施辦法》規(guī)定不低于網(wǎng)下發(fā)行股票數(shù)量的50%優(yōu)先向公募基金、社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金和保險資金配售，《促進科創(chuàng)板初期企業(yè)平穩(wěn)發(fā)行行業(yè)倡導建議》進一步提升至70%，而創(chuàng)業(yè)板則直接在《發(fā)行與承銷業(yè)務細則》中明確，網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量中的不低于70%優(yōu)先向公募基金、社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金和保險資金配售。

　　而在回撥比例上，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板都明顯較低，其中修改后的創(chuàng)業(yè)板回撥比例略高于科創(chuàng)板。現(xiàn)行規(guī)定中，網(wǎng)上有效申購倍數(shù)超過50倍、低于100倍（含）的，應當從網(wǎng)下向網(wǎng)上回撥本次公開發(fā)行股票數(shù)量的20%；超過100倍的，回撥比例為40%；超過150倍的，回撥后無鎖定期網(wǎng)下發(fā)行比例不超過本次公開發(fā)行股票數(shù)量的10%。此前科創(chuàng)板將上述比例分別調(diào)整為5%、10%和80%。而創(chuàng)業(yè)板在本次修訂后，上述比例則分別為10%、20%和70%。

　　第五，在參與打新被鎖的風險上，根據(jù)《促進科創(chuàng)板初期企業(yè)平穩(wěn)發(fā)行行業(yè)倡導建議》，建議通過搖號或抽簽方式抽取6類中長線資金對象中10%的賬戶，中簽賬戶的管理人承諾中簽賬戶獲配股份鎖定，持有期限為自發(fā)行人股票上市之日起6個月。而創(chuàng)業(yè)板直接將安排一定比例的網(wǎng)下發(fā)行證券設置不低于6個月的限售期寫入《發(fā)行與承銷業(yè)務細則》中，更具有強制力。其中，采用搖號限售方式的，搖號抽取網(wǎng)下配售對象中10%的賬戶，中簽賬戶的管理人應當承諾中簽賬戶獲配證券鎖定；采用比例限售方式的，網(wǎng)下投資者應當承諾其獲配證券數(shù)量的10%鎖定。

　　第六，在網(wǎng)下投資者賬戶持有市值的門檻上，《促進科創(chuàng)板初期企業(yè)平穩(wěn)發(fā)行行業(yè)倡導建議》建議科創(chuàng)板網(wǎng)下投資者及其管理的配售對象賬戶持有市值門檻不低于6000萬元，科創(chuàng)板創(chuàng)主題封閉運作基金與封閉運作戰(zhàn)略配售基金不低于1000萬元。而根據(jù)新修訂的《深圳市場首次公開發(fā)行股票網(wǎng)下發(fā)行實施細則》，創(chuàng)業(yè)板則仍僅要求1000萬的市值門檻。

　　第七，戰(zhàn)略投資方面，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板均規(guī)定符合特定投資目的的證券投資基金參與戰(zhàn)略配售時，應當以基金管理人的名義作為1名戰(zhàn)略投資者參與發(fā)行。同一基金管理人僅能以其管理的1只證券投資基金參與本次戰(zhàn)略配售。且戰(zhàn)略投資者最高獲配比例也相同，均為發(fā)行1億股以上的原則上不超過30%，不足1億股的不超過20%。鎖定期也同樣為12個月。不同之處在于，當IPO規(guī)模超過1億股時，創(chuàng)業(yè)板可較科創(chuàng)板容納更多數(shù)量的戰(zhàn)略投資者。

　　同時，不同于科創(chuàng)板，創(chuàng)業(yè)板僅對未盈利企業(yè)、特殊股權結(jié)構(gòu)企業(yè)、紅籌企業(yè)、高價發(fā)行企業(yè)實施保薦人相關子公司強制跟投的制度。跟投比例上，與科創(chuàng)板相同，根據(jù)發(fā)行規(guī)模不同在2-5%之間浮動。同時鎖定期也同樣為24個月，較一般戰(zhàn)略投資者的12個月為長。

　　3、交易制度：全面接軌科創(chuàng)板

　　交易制度方面，創(chuàng)業(yè)板主要有五大變化：1）放寬漲跌幅比例，將創(chuàng)業(yè)板股票漲跌幅限制比例由10%提高至20%，并且同步放寬相關基金漲跌幅至20%。存量部分將隨按照《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》發(fā)行上市的首只股票上市首日起施行。2）優(yōu)化新股交易機制，對創(chuàng)業(yè)板新股上市前五日不設漲跌幅限制，并設置30%、60%兩檔停牌指標以穩(wěn)定價格防止過度波動。3）引入盤后定價交易方式，允許投資者在競價交易收盤后，按照收盤價買賣股票。4）優(yōu)化兩融制度機制。創(chuàng)業(yè)板注冊制下發(fā)行上市股票自首個交易日起可作為兩融標的，推出轉(zhuǎn)融通市場化約定申報方式，允許戰(zhàn)略投資者出借獲配股份。5）優(yōu)化其他微觀機制安排。包括設置單筆最高申報數(shù)量上限，對連續(xù)競價期間限價申報設置上下2%的有效競價范圍，調(diào)整交易公開信息披露指標，新增股票特殊標識等。

　　股份減持安排方面，創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板基本相同，主要較此前作出以下變動：1）對未盈利上市企業(yè)實現(xiàn)盈利前控股股東減持比例、董監(jiān)高所持股份鎖定期等作出特別安排，即控股股東和實控人在3年無法減持首發(fā)前股票的基礎上，第4、5年每年減持的數(shù)量還不得超過公司總股數(shù)的2%。同時董監(jiān)高也無法在3年減持首發(fā)前股票。2）增加上市公司觸及重大違法強制退市情形下，特定主體禁止減持的規(guī)定。3）強化控股股東、實際控制人減持股份的披露要求。4）明確股東可以通過非公開轉(zhuǎn)讓、配售方式轉(zhuǎn)讓首發(fā)前股份。

　　4、退市制度：主要增加了對紅籌企業(yè)的安排

　　創(chuàng)業(yè)板注冊制改革主要健全了退市機制，加快劣質(zhì)企業(yè)出清。對比科創(chuàng)板，主要增加了對紅籌企業(yè)的安排。1）豐富完善退市指標，將凈利潤連續(xù)虧損指標調(diào)整為“扣除非經(jīng)常性損益前后孰低的凈利潤為負且營業(yè)收入低于1億元”的復合指標，并新增“連續(xù)20個交易日市值低于3億元”的交易類退市指標和“信息披露或者規(guī)范運作存在重大缺陷且未按期改正”的規(guī)范類退市指標等。加大“僵尸”企業(yè)和空殼公司的出清力度。2）簡化退市流程，取消暫停上市和恢復上市環(huán)節(jié)，交易類退市不再設置退市整理期，提升退市效率，優(yōu)化重大違法強制退市停牌安排，保障投資者交易權利。3）強化風險警示，對財務類、規(guī)范類、重大違法類退市設置退市風險警示制度。

　　展望：創(chuàng)業(yè)板有望逐步科創(chuàng)化

　　實施創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制，是資本市場改革的最新舉措。其最終目的都在于完善我國資本市場體系、加速雙向擴容、促進股權融資、優(yōu)化資源配置、最終加速實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。從18年底經(jīng)濟工作會議時隔兩年再提直接融資開始，監(jiān)管層多次在證監(jiān)會座談會、國務院金融委等重要場合反復要求構(gòu)建規(guī)范、活力、有韌性的資本市場。國內(nèi)資本市場的戰(zhàn)略重要性不斷提升，各項改革政策也加速落地。本次創(chuàng)業(yè)板改革是繼2018年底啟動科創(chuàng)板改革，2019年10月修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》推進創(chuàng)業(yè)板重組上市改革，2019年11月《再融資新規(guī)》放松上市公司再融資之后，中央深化資本市場改革、完善資本市場基礎制度、提升資本市場功能、促進促進股權融資，加速經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的最新舉措。參照海外經(jīng)驗，直接融資尤其是股權融資將成為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的有力支撐，況且我國融資結(jié)構(gòu)長期面臨股權融資占比不足5%的局面，發(fā)展?jié)摿薮蟆Ｎ磥恚S著我國資本市場建設不斷完善，企業(yè)上市融資持續(xù)擴容，市場也將迎來股權融資的大時代。

　　后續(xù)隨著創(chuàng)業(yè)板注冊制新規(guī)進入執(zhí)行階段，以及創(chuàng)業(yè)板注冊制時代開啟，創(chuàng)業(yè)板有望逐步科創(chuàng)化，進一步為當前風險偏好低迷的市場注入強心針。通過此前的對比，我們可以看到創(chuàng)業(yè)板在上市審核、保薦、發(fā)行、交易、監(jiān)管、退市等諸多層面，已基本完成與科創(chuàng)板的接軌。后續(xù)隨著新規(guī)之下首只股票上市，觸發(fā)存量市場漲跌幅限制放寬等制度變化，短期有望如去年的科創(chuàng)板改革、年初的再融資新規(guī)等般為市場注入強心針。

　　中長期，結(jié)構(gòu)上進一步確認科技成長主線。本輪創(chuàng)業(yè)板注冊制改革后，創(chuàng)業(yè)板板塊定位更具針對性，將著重于服務成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)、且更加強調(diào)推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新升級。注冊制改革也明確要求優(yōu)化審核注冊程序、壓縮審核注冊期限，將為企業(yè)融資提供更多便捷。同時交易制度、減持機制等改革也均配套于創(chuàng)業(yè)板支持創(chuàng)新、支持新舊融合和產(chǎn)業(yè)升級的功能。中長期來看，伴隨著創(chuàng)業(yè)板注冊制、科創(chuàng)板、再融資新規(guī)等新一輪政策放松周期及5G換代下新一輪科技創(chuàng)新周期，科技成長仍將是市場主線。

　　風險提示

　　1、疫情發(fā)展超預期。2、宏觀經(jīng)濟超預期波動。

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責任編輯：陳志杰