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　　原標題：強周期階段性占優，“證券股大漲預見牛市”的觀點缺乏證據

　　來源：策略投資研究

　　團隊成員：曾萬平、付延平、蔡芳媛、李卓睿、王新月

　　核心觀點 

　　受央行降利率、北上資金加速流入、證券公司合并、經濟修復等因素刺激，投資者對強周期行業的情緒顯著提升，本周A股放量上漲，成交量突破1萬億，接近2月份成交量高點，券商等強周期行業領漲，創業板指在本周后半段相對偏弱，但依然創新高，北上資金大幅凈流入288.62億元。

　　政策方面，6月30日，央行十年來下調再貼現率和再貸款率，貨幣政策轉向的猜測不攻自破。證監會表示著力推動商業銀行擁有券商牌照，對頭部證券公司業務增長構成利好。

　　低估值周期藍籌公司的性價比在提升。北京疫情病例可控、經濟復蘇等信息對于周期股相對是偏利好的。在成長股普漲50%-100%的背景下，部分藍籌公司的性價比提升。千億級新增入市資金，面對成長股“恐高”，買入股息率高、漲幅小的藍籌股的心理壓力更小。

　　從大類資產看，大局利好股市！個別銀行理財產品虧損，剛兌信仰不斷破滅。杭州某大型P2P公司暴雷，四川某較大信托公司暴雷、債券市場低迷，這些因素不斷驅使資金往股市和房市配置，在深圳房價高高在上、房住不炒的政策基調下，能夠容納萬億級別資金的資產大水池只有股市。目前，很多好公司的估值和成長性都優于大城市房價（多數城市房地產的市盈率在40倍以上）

　　證券股不是上證指數的所謂牛市領漲指標。從過去的歷史看，除了2005-2007年牛市，證券股是滯后指標，在其他幾次行情中，證券股是上證指數牛市的“領先指標”（2014年底），或無關指標（2016-2017年），或“搶跑失敗”指標（2019年一季度）

　　要加強排雷“偽成長”，買錯公司比靜態高估值更危險。7月迎來解禁高峰（金麒麟分析師），減持壓力較大；新三板精選層打新，存在資金分流風險，同時臨近中報披露期，存在業績披露不及預期風險。

　　成長股和創業板長期牛市將繼續，還沒有出現系統性殺估值、創業板和成長股牛市終結的信號。

　　中長期看仍看好以下領域的優質公司：1、白酒、疫苗、創新藥、醫療服務和醫療器械，以及護膚美容、食品、教育等有定價權的必需品；2、半導體、消費電子、新能源汽車及鋰電產業鏈。

　　風險提示：1）中美摩擦升級；2）半年度業績不及預期；3）7月解禁高峰； 

　　正文內容  

　　1

　　一周市場回顧：低估值板塊現強勢修復行情

　　A股大幅上漲，券商漲幅居前。本周前兩個交易日依然延續前期消費科技醫藥強勢的行情，結構分化繼續擴張，而7月1日開始市場風格突然轉向，除免稅業務依然延續強勢外，房地產、煤炭、交運、金融等低估值板塊迎強勢修復行情，前期漲幅較高的醫藥、科技等行業有所調整。其原因主要受以下幾個因素催化：1）無風險利率下行利好全部風險資產估值抬升，而金融周期的估值還沒受利率下行影響擴張；2）高低估值差處于歷史高位；3）投資者對股市的配置熱情較高，資金離場意愿弱，增量資金持續助力；4）金融周期基本面有支撐且有短期事件催化：資本市場改革深化、金融混業經營的預期、經濟恢復程度超預期等。截至7月3日，上證綜指、深證成指、中小板指、創業板指分別上漲5.92%、5.25%、5.37%和3.36%。本周餐飲旅游、非銀金融、房地產等行業周漲幅達19.01%、13.98%和12.12%；

　　外圍股市上漲，黃金價格上漲，美元指數小幅下跌。5月和6月美國非農就業數據均高于市場預期，經濟數據向好有力提振美股市場，同時，美國加速經濟重啟，市場對未來企業盈利保持樂觀，外圍股市上漲。截止7月2日，道瓊斯工業指數、標普500指數、納斯達克指數分別上漲4.02%、4.62%，3.25%。對全球疫情二次爆發的擔憂沖擊了經濟數據向好對市場的提振，本周黃金價格上漲，美元指數小幅下跌，截止7月2日，倫敦金現價格收于1775美元每盎司，美元指數收于97.22。

　　2

　　宏觀經濟觀察：制造業景氣度由降轉升，美國非農就業數據超預期

　　制造業景氣度由降轉升，經濟穩步修復。6月份官方制造業PMI為50.9，較5月份PMI小幅回升0.3個百分點，非制造業商務活動指數為54.4，較上月上調0.8個百分點。官方制造業PMI數據連續四個月位于榮枯線上方，表明經濟處于逐步恢復態勢，制造業維持景氣擴張區間運行。當前經濟復蘇正在從生產復蘇為主導，轉向需求復蘇為主要矛盾的階段，經濟動能進一步提振但較以前仍有差距，后續仍需繼續觀察。

　　美國非農就業數據恢復超預期。美國6月季調后非農新增就業人口為480萬人，為1939年美國政府開始有記錄以來的最大增幅，前值269.9萬人，6月失業率為11.1%，前值13.3%，預期12.3%，失業率和非農數據恢復遠超預期。但隨疫情美國反彈，非農數據的恢復并不意味著需求復蘇，預計經濟恢復道路仍曲折。

　　3

　　資金面整體合理充裕，再貼現率十年首降

　　資金面整體合理充裕，銀行間市場短期利率小幅下調。本周央行公開市場連續5日未進行逆回購操作，本周4900億元逆回購到期，本周凈回籠4900億元。銀行間市場短期利率小幅下降，本周SHIBOR（三個月）收于2.11%，銀行間同業拆借加權利率（7天）收于2.10%，銀行間質押式回購加權利率（7天）收于1.86%。

　　央行下調再貸款再貼現利率，流動性寬松態勢將延續。6月30日，央行下調再貼現率和再貸款率，其中支農支小再貸款利率下調25BP，金融穩定再貸款利率下調50BP，再貼現利率下調25BP，為最近十年首降，利好中小銀行和中小企業，助力實體經濟。預計未來貨幣寬松基調不變，流動性寬松態勢將延續。

　　4

　　海外疫情反彈擔憂加劇，全球新增確診屢創新高

　　海外疫情反彈擔憂加劇，全球新增確診病例屢創新高。截止7月4日，海外新增確診189，019例，全球新增確診病例屢創新高。美國每日新增確診病例持續上升，已破5萬，截止7月4日，美國新增確診病例數45，182例，累計確診病例數達2，935，770例，歐洲主要經濟體英國、德國和意大利分別新增確診病例數625例、272例和235 例。南美新增確診持續波動上升，截止7月4日，巴西和智利新增確診病例數分別為39，295和3，758例。亞洲方面，截止7月4日，日本和印度新增確診病例分別為274例和24，015例。

　　5

　　市場情緒觀察：成交額大幅提升，北向資金持續流入

　　市場放量上漲。受投資者情緒回暖影響，本周A股市場放量上漲。截至7月3日，A股本周日均成交金額為9，190億，較前一周大幅提升1549.5億元。A股日均換手率為1.34%，較上周上升。板塊來看，本周各板塊成交額和換手率均大幅上漲，創業板成交額上升，換手率提升。周期板塊底部放量大漲，銀行、非銀、煤炭、建筑、房地產等低估值板塊的日成交額連續兩日環比大幅上行，而電子、醫藥等行業成交額變動不大。

　　兩市融資余額維持高位。截至7月2日，滬深兩市融資余額共計11，550億元，較前一周增加394億元，仍維在高位。分行業來看，融資凈買入主要集中在電子、非銀金融和醫藥生物。

　　北上資金大幅凈流入。本周北向資金大幅凈流入凈流入288.62億，推動A股市場上行。

　　本周通信、信息技術和消費ETF規模小幅上漲。

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　　A股估值分化嚴重

　　截止7月3日，上證綜指、深證成指、中小板指、創業板指市盈率分別為14.25、30.97、35.96和67.71倍，本周估值整體小幅上漲，創業板指和上證指數市盈率的相對估值延續上行，金融、周期板塊估值修復。消費，科技并未系統性走弱、只是漲幅相對較小。

　　行業方面，休閑服務、計算機、醫藥等行業估值較高，休閑服務和計算機估值均超過歷史最高點，銀行、房地產、建筑裝飾等行業估值較低。

　　細分行業來看，醫療服務估值再創新高，券商近期估值上漲較快，預計未來行業間相對估值或將維持，低估值板塊有上行空間。

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　　證券股走勢是不是上證指數的牛市領先指標？

　　從過去的歷史看，除了2005-2007年牛市，證券股是滯后指標，在其他幾次行情中，證券股是上證指數牛市的“領先指標”（2014年底），或無關指標（2016-2017年），或“搶跑失敗”指標（2019年一季度）。

　　2005年7月-2007年10月是上證指數最強勁的一輪牛市，那么在這一輪牛市時證券股是不是上證指數的“領先指標”呢？圖中可以看出，在2006年7月，上證指數已經出現了大底部，但是證券行業指數直到10-11月才觸底，落后上證指數三四個月，到了2006年二季度，證券行業指數走勢明顯強于上證指數，在這個階段，越來越多的投資者意識到牛市來了，從而大舉買入證券公司相關股票，證券行業指數才開始實現了超額收益。

　　2009年上半年牛市。2008年底，上證指數年度跌幅高達70%，在超跌反彈和政策刺激的利好下，上證指數在2009年上半年強勁上漲，那么在這一輪牛市時證券股是不是上證指數的“領先指標”呢？圖中可以看出，在這一輪牛市中，證券行業指數沒有重蹈2005年的滯后覆轍，和上證指數走勢保持了高度的吻合，呈現同步走勢。

　　2012年底-2013年2月，上證指數在2011-2012年的中等熊市后，出現了一輪20%指數上漲（事后證明是反彈），證券行業指數一度出現“搶漲”，證券股股價短期大漲50%，但是并沒有能夠引領上證指數，隨后上證指數重歸熊市走勢。

　　2014年8月開始，上證指數開始背離宏觀經濟走出了一年多時間熊市的陰影，開始進入上升趨勢，11月上證指數加速上漲，12月初人民銀行降息，在這一輪大牛市中，上證指數和證券行業指數走勢基本趨同，略有領先，領先態勢不明顯。有意思的是，券商指數比上證指數提前“見頂”，有領跌預見性。

　　2015年10-12月，證券行業出現了一波50%上漲，但是上證指數并沒有出現強勁走勢，在出現一波不到20%的反彈后，在2016年“熔斷”之后急劇下跌，月跌20%。

　　2016年2月到2018年1月，上證指數走出了一輪2年的“慢?！保塾嬌蠞q40%，但證券行業指數走勢低迷，跑輸上證指數。

　　2019年2-3月，證券行業“搶跑”，證券指數上漲50%，這一輪合并傳聞的主角之一的中信建投，階段性股價漲幅超過200%。上證指數在2018年大跌的幾次上階段性出現一波強勁反彈，指數漲幅35%。但是，證券行業未能成為上證指數的牛市“領先指標”，上證指數在4月后的一年多時間處于小熊市震蕩狀態，最大累計跌幅一度高達20%，直到2020年7月1日才出現重新走強的態勢。

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　　對7月行情的整體看法

　　1、對7月“風格均衡”行情的判斷。在6月，我們的報告觀點是《堅定主旋律，低估值逆襲需要等待》。在7月，我們認為市場的風格會更均衡，不會是6月成長股一枝獨秀的比較極端的風格。

　　2、對醫藥電子等成長股從超配到標配。醫藥股和電子信息科技為代表的成長行業估值是歷史最高位區間。在六月，在北京疫情反復的刺激下、蘋果手機相關消息的刺激下，醫藥股和電子信息科技不少龍頭公司月度上漲超過40%，也帶動了創業板的牛市繼續升溫，月度上漲17%。

　　3、7月的大事件相對更不利于創業板和科技公司。①美國對華制裁存在不確定性，有升級的可能。在科技公司估值再創新高的背景下，其風險更容易被放大；②7月是科創板和創業板相關公司解禁的高峰，減持壓力較大。減持未必一定帶來下跌，但是在某些環境下，容易被階段性放大其影響；③業績預告期。市場對于成長股的預期很高，對于大多數上半年的明星股，業績超預期的可能性不大，對不少公司，低于預期倒是概率在提升；④新三板精選層打新，存在資金分流風險。參與精選層的投資者，是風險偏好度相對較高的，在成長股獲利豐厚的背景下，部分投資者將部分資金配置到新三板是有可能的；⑤創業板和科技股再融資金額猛漲、減持金額創了階段性新高。

　　4、低估值優質公司的相對性價比在提升。北京疫情病例數量下降、經濟復蘇等信息對于周期股相對是偏利好的。

　　在成長股普漲50%-100%的背景下，部分藍籌公司的性價比提升。以萬科為例，雖然業績增速下滑，維持個位數的增速是有希望的，目前股息率接近4%，上半年跌了20%，跑輸創業板55個百分點。那么，是不是萬科業績很差？并非如此！情緒的因素占了很大的比重。

　　在資金成本下降的背景下，部分新增入市資金面對高高在上的成長股“恐高”，買入萬科、招商銀行、寧波銀行、中國神華等股息率不錯、穩定的藍籌股，雖然不能指望翻番收益，實現2020年內股價“不跌”或小漲、獲得高于銀行理財的收益率的概率比較高。

　　5、成長股和創業板牛市終結的可能性很低。盡管我們認為7月的上證指數對創業板的比較優勢有所提升，但是這不代表上證指數將系統性優于創業板，目前，還沒有出現系統性殺估值、創業板和成長股牛市終結的信號。建議關注大局！要相信中央政府、把握經濟大趨勢、把握資金加速入市，這是更大的局。

　　6、從大類資產看，高端白酒、醫藥醫療和科技等少部分優質公司的估值并不比黃金、深圳房價和理財產品（信托暴雷）更高。論成長性和穩定性，優質公司有更好的未來！

　　7、對于絕對收益投資者，可以配置股息率高+穩定的藍籌公司；

　　對于有排名需求的投資經理，盡管醫藥消費和科技的很多公司估值“高”的令人擔憂，但是還沒有出現曲終人散的系統性風險信號！可以加強排雷，買“錯”公司比靜態高市盈率更危險！

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　　經濟、中央政府和資產配置的三個大局

　　前段時間為了清理“資金空轉”，央行采取了有力的措施，有人擔心中國的貨幣政策要轉向，擔心股市會下跌。對此，我們要看到三個大局：1、全球經濟很困難，中國經濟依的困難是“前所未有的”，難以承受利率大幅上升的壓力。2、中央政府重要文件和主要領導對貨幣政策的論述依然是“寬松”、降低融資成本。3、外資、國內居民資產向股市加快配置的趨勢并沒有改變。

　　在這樣的大背景下，僅僅因為短期的擾動和傳聞，就擔心中國的貨幣政策轉向和股市資金不再寬松，沒有必要！

　　大局一和二：李克強總理在2020 年5 月28 日下午“兩會”答記者問，一些重點內容值得關注：1、疫情是前所未有的沖擊。2、主要國際組織預測今年全球經濟增長-3%，甚至更多。中國實現了“六?！比蝿?，就有能力實現正增長。3、目前，6億人的月收入只有1000元左右。

　　大局三：資金加速入市。

　　外資對中國股市的加速配置早已為人所知。

　　近期，信托業紛紛暴雷、所謂的固定收益或“準保本類”理財也暴雷，其結果是打破“剛兌”信仰，降低投資者心中的無風險利率預期，利好股市。

　　2020上半年信用債違約875億，同比大增46%！新增違約主體11家，主要涉及民營企業以及少部分地方國企，違約的債券類別主要是超短期融資券、中期票據、公司債和企業債等。

　　四川某大型信托違約、黃金信托違約乃至造假被騙，金額數百億。

　　杭州第一大P2P被警方立案偵查，3000億借貸，約85億未還，涉及11萬人！微貸網于2011年上線運營，主打“互聯網+金融+汽車”的模式，于2018年11月登陸紐約證券交易所掛牌交易。

　　2020年，多地P2P進入“清零模式”。5月底，湖北成為我國第16個宣布取締P2P的省份。綜合多方消息，尚未宣布取締網貸業務的省份，也正在監管的指導下，全面推進P2P退出和轉型。

　　居民資金加速配置證券投資基金。根據中國基金業協會數據，居民資金加速轉向證券投資基金。截至2019年末，居民在私募證券投資基金中的出資8991億元，較2018年末增加2437億元，而2018年末是減少了約2000億元！

　　現成對比的是，截至2019年末居民在私募股權、創投基金中出資1.15萬億元，較2018年末僅增加633億元，較2018年末的增加額減少1637億元。從行業分布來看，2019年當年私募股權、創業投資基金新增投資案例數量前五大行業為“計算機運用”、“資本品”、“醫療器械與服務”、“醫藥生物”和“原材料”，數量占比分別為26.86%、11.07%、7.48%、6.37%和4.86%；“資本品”、“計算機運用”、“其他金融”和“交通運輸”行業投資金額占比較高，分別為15.14%、9.46%、7.57%和6.41%。

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　　科創板、科技股和創業板7月解禁高峰

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責任編輯：田原