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　　原標題：中金：為什么券商可能會繼續引領“老經濟”板塊

　　來源：中金策略

　　近期A股及港股券商板塊大漲，帶動沉迷較長時間的“老經濟”板塊開始活躍。我們在三周前發布的A股下半年展望《有“驚”無“險”》及在前期發布的《為何經濟規模持續擴大而上證指數多年不漲？》等報告中持續重點提示券商板塊的機會。當前時點，我們認為券商可能會繼續領漲“老經濟”板塊，仍值得重視。主要基于以下四個理由：1）中國資本市場可能正在經歷新的大發展階段。2）A股成交量均衡水平可能已經大幅上升。3）居民家庭資產配置的拐點若隱若現。4）中國增長周期的預期正在逐步改善。從估值上看，券商板塊在近期的大漲后估值已經有所抬升，但無論是絕對估值還是相對估值，相比歷史區間并不極端，下半年景氣程度繼續改善值得期待。我們下半年展望中在老經濟板塊重點提示了龍頭券商等板塊機會，相比其他老經濟板塊，這些板塊估值不高，下行風險較小，而景氣改善預期相對確定，推薦A股及港股市場投資者繼續關注。

　　券商板塊大漲，引領“老經濟”板塊

　　近期A股及港股券商板塊大漲，帶動沉迷較長時間的“老經濟”板塊開始活躍。我們在三周前發布的A股下半年展望《有“驚”無“險”》及在前期發布的《為何經濟規模持續擴大而上證指數多年不漲？》等報告中持續重點提示券商板塊的機會。當前時點，我們認為券商可能會繼續領漲“老經濟”板塊，仍值得重視。理由如下：

　　1、中國資本市場可能正在經歷新的大發展階段

　　我們認為中國資本市場受供需雙側因素驅動，可能正在經歷新的大發展時期，估計未來5-10年中國證券化率從當前的60%左右提升至不同國際市場分布的中位數100%附近，股市總市值相比當前可能有翻倍的空間：1）從基本面上看，中國的消費升級及產業升級趨勢可能仍在深化，支持新經濟板塊繼續大擴容；2）資本市場不斷改革與開放，特別是注冊制改革、對外開放等舉措，正在全方位改善股市生態，促進優勝劣汰、上量提質；3）雖然估值重估需要多方面因素配合，但市場整體估值進一步壓縮空間較小，未來股市及股指整體表現可能與盈利更加接近。

　　2、A股成交量均衡水平可能已經大幅上升

　　我們曾經在2014年11月11日A股市場成交量達到當時的“天量”約5700億元時預計A股成交量可能會破萬億，并基于這一邏輯在當時持續推薦券商股（參見當時中金策略組的2014年下半年展望報告《走出陰霾》及后續的更新）。當前A股近期成交量再次達到1.1萬億元左右。市場較多人認為這是“天量”。根據我們的估計，隨著A股自由流通市值的持續增長，按照同等換手率水平估算的成交量可能已經大幅高于幾年前，市場在目前相對歷史成交水平較高的成交量持續的時間可能比預期的要長。

　　3、居民家庭資產配置的拐點若隱若現

　　今年以來受股市賺錢效應及資金收益率整體低位等因素影響，公募基金股票類產品發行規模大增，目前依然較為活躍。我們認為這背后可能與居民資產配置行為的中長期拐點有關。詳細請參看中金發布的《迎接居民資產配置拐點》主題報告。我們看好受益于資本市場發展的龍頭券商、交易所、財富管理及投資管理人的中長線前景。

　　4、中國增長周期的預期正在逐步改善

　　世界百年未有之變局，疊加百年一遇的疫情，中國今年以來進一步加大改革與開放舉措來應對，要素市場改革推進新型城鎮化，促進“國內國際雙循環”，我們認為這些舉措有望在釋放內需潛力方面取得積極效果。當前中國復工復產繼續深化，景氣周期不斷恢復。稍拉長點看，本來在2019年年底有見底跡象的經濟景氣周期受疫情沖擊在上半年進一步探底，目前可能會繼續恢復并持續至2021年。從周期性角度看，中國政策工具相比外圍也保留有較大緩沖空間。

　　總結

　　從估值上看，券商板塊在近期的大漲后估值已經有所抬升，但無論是絕對估值還是相對估值，相比歷史區間并不極端，下半年景氣程度繼續改善值得期待。我們下半年展望中在老經濟板塊重點提示了龍頭券商等板塊機會，相比其他老經濟板塊，這些板塊估值不高，下行風險較小，而景氣改善預期相對確定，推薦A股及港股市場投資者繼續關注。風險因素包括政策更快退出及監管加強、減持、外圍沖擊超預期等。

　　文章來源

　　本報告摘自：2020年7月5日已經發布的《為什么券商可能會繼續引領“老經濟”板塊》

　　王漢鋒 CFA SAC 執業證書編號：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

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責任編輯：田原