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來源：國盛證券

　　2020年以來，波瀾不驚、3000點附近徘徊的指數下，“大分化時代”持續演繹。一邊是“乘風破浪的消費”與“披荊斬棘的科技”，另一邊是低估值板塊的整體萎靡。關于風格是否會有大切換、均值是否會回歸，一直是市場關注焦點。而早在3月報告《A股風格由何而定？為何未到切換時？》中，我們曾對風格成因做過系統性解讀，并明確提出“風格切換信號尚未出現”；在隨后的二季度，市場風格不僅沒有切換，“分化時代”進一步加劇。A股為何進入大分化時代？會不會持續？終結信號又是什么？本篇報告內容將重點圍繞這幾個問題展開。

　　一、大分化時代：割裂的市場

　　指數寬幅震蕩下，A股風格分化延續。2020年一季度，全球市場經歷了史上罕有的巨震，在內外疫情反復沖擊下，A股大盤指數一波三折，圍繞2800點呈寬幅震蕩。而在內部結構上，市場板塊與風格間的分化愈演愈烈，雖然3月受海外沖擊有所收斂，但在隨后的二季度又再度走闊。年初至今，創業板相對滬深300累計超額收益已經接近30個百分點，高估值、小市值風格也明顯跑贏低估值、大市值公司。

　　波瀾不驚、3000點附近徘徊的指數下，“大分化時代”持續演繹。一邊是“乘風破浪的消費”與“披荊斬棘的科技”，另一邊是傳統周期板塊的萎靡。二季度以來，滬指累計漲幅僅為不到7%，但消費者服務、醫藥、食品飲料、傳媒、電子等漲幅均超過20%，與之形成鮮明對比的是，同期農林牧漁、建筑、石油石化和煤炭指數均收跌。市場的割裂不僅體現在板塊和行業，個股之間的分化在上半年也尤為明顯。以創新高個股數量來看，2020年H1創歷史新高的個股數量創下4年新高，超過了17-19年任何一輪抱團。

　　二、大分化時代：因何而造就？

　　今年3月報告《A股風格由何而定？為何未到切換時？》中，我們從景氣周期、宏觀變量、政策環境以及增量資金四個角度，對市場風格塑造因素進行了系統性探討，并在3月市場調整之際，明確提出“系統性風格切換仍為時尚早”。事后來看，我們當時對于風格的判斷在二季度又進一步強化，創業板/滬深300估值比不知不覺已接近歷史高點，個股間的分化也愈演愈烈。那么，究竟是什么原因導致了A股的大分化？

　　2.1、風格的問題，還需要用風格的思路來解答

　　首先，在上篇風格專題報告中我們就指出，風格的底層邏輯是景氣周期，歷史上任何持續單邊的風格演繹，背后都有基本面邏輯支撐。過去10年，創業板與滬深300相對走勢與板塊的盈利增速差基本吻合，2019年以來創業板相對滬深300持續走強，很大程度上也來自于相對業績的推動。2020年一季度，在滬深300凈利潤錄得兩位數負增長的情況下，創業板指依然能夠保持正增長，景氣周期的差異是今年風格板塊極端分化的重要原因。

　　其次，從宏觀視角來看，“寬貨幣、弱信用”的流動性組合更利于成長與消費板塊。刨除經濟增長（疫情導致的“深坑爬坡”）因素，貨幣、信用環境也是影響市場風格的重要變量。根據我們構造的貨幣、信用條件指數的走勢，歷史上不同貨幣與信用組合區間各類風格表現呈現出顯著差異。其中，寬貨幣、緊信用的組合更利于成長與消費板塊。今年上半年，伴隨全球貨幣大寬松，國內貨幣條件指數出現大幅抬升，而信用條件指數雖然也在延續改善，但提升的幅度和斜率仍相對較弱。由此，寬貨幣、弱信用的宏觀流動性組合是成長、消費持續強勢的又一大助推因素。

　　最后，從增量資金角度，公募與外資并駕齊驅入場強化了消費、科技行情的趨勢。2017-2019年，以北上口徑跟蹤的外資年凈流入分別達到1997億、2942億和3517億元，也成為了本輪核心資產行情的直接推手。而今年以來，隨著公募基金發行擴張，A股增量資金轉為公募與外資的齊頭并進。以北上流入和偏股類基金發行來看，2019年至今，公募發行規模開始逐漸趕超北上，成為今年以來的最大增量。2020年截止6月19日，偏股基金（股票型+偏股混合型）發行規模達到5187億份，已經遠超過2019年全年4273億份。其中尤以偏科技、消費類基金居多（包含800億科技ETF基金），這也從資金面上強化了科技與消費行情的趨勢。

　　2.2、從政策頂層設計看，結構牛、機構牛可能成為常態

　　2018年以來，去杠桿下的企業融資困境，疊加中美摩擦下打贏科技戰的迫切需求，使得資本市場再度承擔重任。頂層定調“金融是實體經濟的血脈”，而“資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用”，資本市場發展進入戰略機遇期。2019年以來，新《證券法》落地，科創板及注冊制、創業板注冊制、新三板精選層改革等多層次資本市場制度極大完善，疊加再融資放松、并購重組放開、分拆上市、紅籌回歸等，供給側加速擴容，本輪資本市場改革與擴容力度之大前所未有。

　　從金融供給側改革理念出發，全面牛市料難再現，結構大分化將持續。吸取2015年“杠桿牛”大漲大跌的教訓，同時從金融供給側改革理念出發，一個健康平穩的資本市場遠比一場單純的指數牛市重要。深化金融供給側改革，一方面旨在增強金融服務實體經濟能力，另一方面也包含了化解和防范金融風險、推動金融與實體健康發展。近年來，杠桿資金與場外配資始終被監管層嚴格把控，且未來相當長時期內很難再出現“大水漫灌”局面。與此同時，監管層通過資管新規、理財新規等改革，鼓勵銀行設立基金公司、提高機構配股比例等方式，引導長線資金入市，并推動居民資金由直接持股向間接持股轉變。因此，市場全面、快速上漲的牛市行情很難再現，更多是類似2013-14的結構行情。

　　2.3、估值體系變遷的角度看，龍頭溢價修復和優質資產重估是走向成熟的必經之路，尤其當前資產荒背景下，好東西越來越貴、越好的東西越貴更是全球新常態

　　A股定價體系的撥亂反正遠未結束。去年估值系列報告《如何走向價值三部曲》中，我們依據美、日等成熟市場發展經驗，深入探討了A股走向成熟化、價值化過程中的估值體系變遷的方向與路徑。以美日為代表的成熟市場估值體系建立在估值與盈利高度匹配之上，優質公司、龍頭公司享受估值溢價，這也更符合價值投資的本質。隨著國際化、機構化的推進，當前A股定價體系的撥亂反正已經開啟，但進程還遠未結束。

　　龍頭溢價修復和優質資產重估是走向成熟的必經之路。在未來A股定價體系的演化過程中：第一，估值與盈利更加匹配，PE從定價功能到估值功能轉變；第二，優勢行業估值從折價到溢價；第三，A股龍頭從折價到溢價；最后，估值國際橫向比較意義將愈加重要。截至2020年5月底，一方面，A股各行業龍頭溢價仍待修復，相比于美股還有大量行業處于折價；另一方面，A股核心龍頭，尤其是消費類龍頭公司估值相較美股并不貴，其相對于業績匹配依然合理。

　　尤其當前資產荒背景下，好東西越來越貴、越好的東西越貴更是全球新常態。自然利率由經濟供需平衡決定，利率中樞本質上是實體增長與回報的映射。利率中樞的長期下移引導預期回報走低，從而帶來優質核心資產價值不斷抬升。一方面，無風險利率長期下行代表著全社會預期回報下降，資本對于遠期增長的關注度邊際降低，轉而追逐確定性更高的優質資產；另一方面，在全行業增長彈性減弱的背景下，分子端具有穩定高回報的資產理應更為稀缺，從而帶動優質核心資產相對配置價值的提升。

　　三、大分化時代：為何將持續？

　　3.1、大分化終結的信號并未出現

　　第一，推動風格分化的驅動力未見弱化，科技與消費的強勢格局大概率仍將持續。上文中關于風格的幾項核心驅動力，目前都沒有出現明顯的弱化跡象。在新一輪科技周期支撐下，創業板相對滬深300業績仍然處于上行趨勢；宏觀流動性層面，雖然貨幣邊際寬松最大的時候已經過去，但穩內需、保就業壓力下，年內大概率仍將是“寬貨幣、弱信用”的組合；而在資金面上，外資與公募仍然保持并駕齊驅之勢，其中，偏股類基金發行經過4月降溫后于近期再度提速。

　　第二，金融周期等低估值板塊具備修復條件，但演化為系統性行情的難度較大。從A股內部結構來看，過去十余年里低估值（PB）相較于高估值板塊都處于持續回落趨勢。以金融、周期行業為代表的低PB板塊的相對估值，在2006-07年的大牛市達到高點，隨后估值比（低/高PB）與經濟周期大體吻合。截至今年二季度，低估值板塊相對估值進一步創下新低，隨著未來內外經濟的逐季改善，金融周期等低估值板塊將有望迎來修復。

　　但就現階段實際情況來看，市場風格開啟系統性切換、順周期板塊開啟系統性行情的難度較大。隨著疫情逐步控制和國內復工復產逐步完成，國內經濟數據持續改善。但經濟仍有壓力，缺需求是主要矛盾。一方面，生產端復蘇明顯快于消費端。從工業生產角度來看，3、4月國內生產恢復非常快， 5月工業增加值同比為4.4%，接近2019年同期水平。但從需求端來看，僅以傳統基建、房地產為主的投資端顯著回升，疫情影響下消費需求依舊低迷。另一方面，海外復蘇緩慢也對出口形成拖累。

　　另一方面估值提升空間看，雖然順周期板塊估值具備修復條件，但過去十余年低PB板塊相對估值中樞不斷下移，且近幾輪短周期估值向上彈性也在減弱，即便是2016-17年供給側改革與商品大牛市，順周期板塊的估值也沒有明顯提升。因此對標當前，我們判斷順周期板塊開啟系統性行情難度較大。

　　第三，三季度多重因素驅動科技行情成為市場主線。首先，近期海外釋放出緩和的信號，短期內有望緩解外部環境對科技板塊的制約；其次，下半年科技成長板塊景氣度有望邊際改善。1、疫情中心已由美國、歐洲等轉移到對需求負面影響相對小一些的區域，歐美核心經濟體“爬坑式”復蘇仍將延續；2、8、9月消費電子旺季即將到來；3、5G建設加速；4、新能源車國內消費已在修復，歐洲銷量同比也有望在下半年回暖。第三，近期科技創新政策持續加碼，將進一步助力科技行情。6月8日證監會重啟科技主題ETF批復。6月12日創業板注冊制細則落地。6月19日上交所又宣布推出科創板50指數，同時宣布改革上證綜指編制規則，將科創板企業納入指數成分，有望推動相關科創企業獲得定向澆灌、從而催化科技行情。同時，6月18日央行調降14天逆回購利率20bp，時隔2個月再次降息也有望解除市場此前對于流動性拐點的擔憂。

　　3.2、大分化時代：何時終結？

　　由上我們判斷，大分化時代終結的信號并未出現。雖然金融周期等低估值價值板塊具備修復條件，但現階段演化為系統性行情、出現系統性風格切換的難度較大。我們也預判了三種情形，可能成為結構性行情終結、大分化走向均衡、或風格出現切換的信號：

　　1、更加明確的寬信用政策落地，流動性全面放松，推動貨幣信用大幅擴張。類似2014年底情形，當年11月22日央行采取非對稱方式下調金融機構基準利率。其中，一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%。同時結合推進利率市場化改革，開啟了2014-15年的寬松潮，金融地產等板塊帶動指數性行情；

　　2、機構重倉板塊中出現重大基本面或政策變化。類似2018年下半年，先是因為長生生物事件持續發酵，引發政府和監管層嚴加監管；而后茅臺三季報低于預期，以及年底帶量采購對消費行業形成了巨大沖擊。

　　3、資金面系統性收緊、或者增量入市邏輯被破壞。增量資金受阻、資金端系統性收緊導致股市整體調整，市場風格切向防御型板塊。

　　四、總結

　　當前我們認為大分化時代終結的信號尚未出現，市場仍將處于割裂中。低估值板塊雖然具備階段性修復條件，但難以帶動指數行情、也難以形成系統性風格切換。“乘風破浪的消費”與“披荊斬棘的科技”仍將是市場兩大長期主線。

　　風險提示

　　1、海外市場波動加劇；2、國內政策環境大幅變化。

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責任編輯：凌辰 SF179