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　　原標題：【廣發策略】穩定政策預期助力金融供給側慢牛 ——周末五分鐘全知道（6月第2期）

　　來源：廣發策略研究

　　作者：戴康（金麒麟分析師） 曹柳龍（金麒麟分析師）

　　報告摘要

　　全球股市上漲的驅動力：總量來自央行寬松；結構來自數字經濟。

　　2019年以來貼現率下行驅動的A股“金融供給側慢牛”與全球的大勢暗合，經濟疲弱，貨幣寬松，數字經濟時代成長性資產戴維斯雙擊。本周創業板創四年新高，我們在2019年2月戰略性轉向看多A股成長股源于“四位一體”成長股底部框架：盈利底+流動性+科創周期+并購周期。全球疫情隨著經濟重啟出現反復，可能會對經濟復蘇的進程產生擾動，但只要疫情沒有導致再次大規模的lock down，就不會對盈利修復的方向產生較大的轉折。

　　國常會+陸家嘴金融論壇進一步定調下一階段金融供給側改革主線。

　　（1）貨幣政策：緩和近期流動性環境收緊的擔憂；（2）信用政策：進一步確認“寬信用”的基調。國常會和陸家嘴金融論壇的內容進一步定調下一階段金融供給側改革主線——“降成本”“調結構”為先，“防風險”為底線，預計下階段以加權貸款利率為標志的廣譜利率將會持續下行，同時審慎、適度、有效的金融供給側改革方向有助于建立穩定的金融政策和金融市場預期，有利于降低A股股權風險溢價。

　　為何“估值降維”而非“風格切換”？

　　“估值降維”通常發生在經濟受重大沖擊后流動性加碼寬松，高景氣品種估值逐步進入泡沫區，這個時候市場在宏觀不確定性（包括疫情反復、地緣政治博弈加大、混合型財政刺激溫和）仍較大時，難以一步切換向低估值（風格切換），而是去尋找次高景氣估值相對合理的品種，循序漸進逐級下移最終傳導到低估值的過程。在此期間不確定因素反復越多，市場的逐級下移的速度越慢。5月公布的中國經濟數據繼續改善但略低于市場預期以及復工后全球疫情有所反復，基準情景依然是可持續修復但難以強復蘇；本周的國常會/陸家嘴金融論壇再次確認貨幣信用弱雙寬周期。我們維持A股“估值降維”而非“風格切換”的判斷，打破這個邏輯需要看到經濟強復蘇或者貨幣政策趨勢性收緊，我們預計Q4貨幣政策收緊的可能性較大。

　　金融供給側慢牛，利用疫情反復帶來的沖擊配置“業績修復彈性”。

　　我們預計全球疫情反復會對經濟復蘇的節奏造成擾動，但全球主旋律依然是修復。A股處于盈利弱修復+流動性維持寬松的權益友好組合，貼現率下行驅動“金融供給側慢牛”，金融條件寬松是A股的核心支撐，建議利用國內外疫情反復帶來的沖擊配置“業績修復彈性”。行業配置：（1）居民消費需求修復（休閑服務、百貨）；（2）出口修復（機械設備、白電、蘋果鏈消費電子）；（3）供給需求修復兩重一新（建材/重卡、IDC/醫療信息化/新能源車）。

　　核心假設風險。

　　疫情控制反復、經濟增長低于預期，海外不確定性。

　　報告正文

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　　核心觀點速遞

　　（一）全球股市上漲的驅動力：總量來自央行寬松；結構來自數字經濟。2019年以來貼現率下行驅動的A股“金融供給側慢牛”與全球的大趨勢暗合，傳統經濟疲弱，貨幣政策寬松。16-17年A股的“盈利牽牛”是非典型牛市，受益于供給側改革/棚改貨幣化的部分行業藍籌股因需求端經濟復蘇/供給端行業集中度提升取得顯著超額收益（以龍為首），但整個市場賺錢效應并不明顯，成交量始終未放大。而19年開始的“金融供給側慢牛”是貼現率下行驅動的牛市，賺錢效應開始顯現，成交量有放大跡象。

　　本周投資者熱議A股創業板創四年新高，我們在2019年2月戰略性轉向看多A股成長股，源于“四位一體”成長股底部框架：盈利底+流動性+新經濟政策（科創周期）+并購周期，參見19.3.7《金融供給側慢牛》、19.3.18《成長底、科技牛—創業板“尋底問道”系列報告（二）。2020年的新冠疫情促使全球投資者對長期賽道相對“免疫”的特征迅速形成共識，數字經濟時代產業浪潮的成長性資產在新冠疫情創造的居家環境中加速提升滲透率，其遠端現金流甚至是受益的，而同時流動性寬松帶來的零利率則將遠端現金流的優勢無限放大，結果就是新冠疫情給場景革命成長股帶來了戴維斯雙擊的機會，由于A股稀缺平臺型成長類公司上市，未能將中國的數字經濟產業趨勢更淋漓盡致地展現在A股市場，而是形成了消費/科技制造成長類公司慢牛。

　　全球投資者都在熱議美股由散戶主導，擔心美股會再次回歸實體經濟的“地心引力”。我們認為次貸危機后真正主導美股走勢的是美聯儲和互聯網經濟，美股比較大的系統性風險來自于美聯儲縮表。當前美聯儲擴表速度放緩的同時對應著美國經濟最糟糕的階段也已經過去，股市可能因為其復工帶來的疫情反復而回調加大震蕩，但難以出現系統性風險。那么全球央行寬松是否能無限推高股市呢？我們認為終結央行背書金融資產價格的行為有兩個硬約束（全面通脹、民粹主義失控），對應A股我們從去年以來一直強調是以年為計的慢牛，“金融供給側慢牛”的硬約束同樣是兩個（全面通脹、金融供給側改革反復），因此只要全球流動性危機不會重演，A股的兩個硬約束不出現，慢牛中每次比較大的震蕩都提供配置的機會，主線是遠期現金流和穩定現金流特征的線上科技成長/必需消費。

　　近期有三個節點市場分歧都比較大（兩會、地緣政治、疫情反復），我們始終建議牢牢把握金融條件寬松這個A股市場最核心的矛盾。近期全球疫情隨著經濟重啟出現反復，我們認為可能會對經濟復蘇的進程產生擾動，但只要疫情沒有導致再次大規模的lock down，就不會對盈利修復的方向產生較大的轉折，修復是主旋律。

　　（二）本周的國常會+陸家嘴金融論壇進一步定調下一階段金融供給側改革主線。本周的國常會和陸家嘴金融論壇繼續傳遞貨幣和信用政策將維持弱雙寬的基調：（1）貨幣政策：國常會重提“降準”，緩和近期流動性環境收緊的擔憂——6.17國常會再次提到“綜合運用降準、再貸款等工具，保持市場流動性合理充裕，加大力度解決融資難，緩解企業資金壓力”，借鑒2017年9月和2020年3月的規律，預計“降準”近期可能落地，既能對沖7月集中繳稅的壓力，也能有效緩和實體經濟融資環境和融資成本回升的擔憂。（2）信用政策：國務院副總理劉鶴、央行行長易綱在陸家嘴金融論壇上的發言，進一步確認“寬信用”的基調——劉鶴指出“穩健的貨幣政策更加靈活適度，加強逆周期調節，堅持總量政策適度，保持流動性合理充裕”，再次確認了“繼續降低實體融資成本”的政策主線；易綱提出“社會融資規模增量將超過30萬億元”，我們測算全年的社融增速將維持在12%以上，信用維持寬松環境。

　　國常會和陸家嘴金融論壇的內容進一步定調下一階段金融供給側改革主線——“降成本”“調結構”為先，“防風險”為底線，有助于進一步推動分母端廣譜利率和股權風險溢價的改善。6月17日國常會上李克強提出“進一步通過引導貸款利率和債券利率下行……推動金融系統全年向各類企業合理讓利1.5萬億元”，進一步強調“降成本”、“寬信用”的決心。陸家嘴金融論壇上，易綱指出“幣政策總量要適度，并提前考慮政策工具的適時退出”、易會滿提出“資本市場要支持更多‘硬科技’企業利用資本市場發展壯大”，郭樹清提示“過度寬松政策可能帶來負面影響，應為疫情常態化留出一定政策空間”，意味著未來的金融政策將審慎、適度、有效的落實到“降成本”“調結構”上。預計下階段以加權貸款利率為標志的廣譜利率將會持續下行，同時審慎、適度、有效的金融供給側改革方向有助于建立穩定的金融政策和金融市場預期，有利于降低A股股權風險溢價。

　　（三）概念股跑贏市場表明A股風險偏好正在提升。我們在4月19日提出“風險溢價頂”，指出參考08年次貸危機經驗，恐慌指數VIX自疫情后首次回落到40%以下之后難以再創新高。兩個月以來，A股市場的風險偏好相對穩定未有明顯提升，反映在成交量未明顯放大，主要原因在于海外新冠疫情爆發后，市場逐漸認識到疫情將會較長期共存并對全球的政治經濟格局產生深遠影響。6月16日-17日，夏威夷對話再次啟動，表明在經濟受到重創后，貿易摩擦全面升級的可能性很小。本輪疫情初步可控后市場始終擔心逆全球化對A股的負面影響，我們在《漸入佳境—A股20年中期策略展望》中指出，事件沖擊對資本市場的影響主要源自其不確定性，當前“逆全球化”已被逐步納入估值體系的常態假設，小型的事件沖擊將不再被重復計價，資本市場對于“逆全球化”事件的反應逐步鈍化。

　　備注：wind概念加權指數 / wind全A的相對走勢，能夠精確刻畫年初以來A股風險偏好的變化：（1）1-2月：5G科創周期疊加寬松的流動性環境，A股風險偏好持續改善（市場認為疫情是一次性事件沖擊）；（2）3月：疫情海外擴散引發全球流動性危機，A股風險偏好大幅下降；（3）4月-5月中旬：全球央行財政協同發力+防疫措施加碼，A股風險偏好溫和改善；（4）5月下旬以來：兩會/地緣政治風險/全球疫情略有反復，A股風險偏好有所震蕩；（5）本周：國常會/陸家嘴金融論壇確認金融條件寬松、夏威夷對話，市場風險偏好改善。

　　（四）為何“估值降維”而非“風格切換”？“估值降維”通常發生在經濟受到重大沖擊后流動性加碼寬松，高景氣品種估值逐步進入泡沫區，這個時候市場在宏觀不確定性（包括疫情反復、地緣政治博弈加大、混合型財政刺激投資力度溫和）仍較大時，難以一步切換向低估值（風格切換），而是去尋找次高景氣估值相對合理的品種，循序漸進逐級下移最終傳導到低估值的過程。在此期間不確定因素反復越多，市場的逐級下移的速度越慢。本周必需消費/線下科技成長/概念主題領漲，周期股漲幅落后。鋼鐵和煤炭大漲主要由概念主題驅動，顯示市場對于高估值的IDC和HIT主題進行“估值降維”的嘗試，市場并不會放棄對于賽道的選擇。我們在5.31《高低估值分化的理解和展望》中指出：高低估值分化階段性收斂的3個條件滿足一半，低估值行業相對景氣占優（部分符合）+貨幣政策收緊（未符合）+相對估值/基金持倉比較極致（基本符合）。5月公布的中國經濟數據繼續改善但略低于市場預期以及復工后全球疫情有所反復，基準情景依然是可持續修復但難以強復蘇；本周的國常會/陸家嘴金融論壇再次確認貨幣信用弱雙寬周期。我們維持A股“估值降維”而非“風格切換”的判斷，打破這個邏輯需要看到經濟強復蘇或者貨幣政策趨勢性收緊，我們在中期策略展望中預計Q4貨幣政策收緊的可能性較大。

　　（五）金融供給側慢牛，利用疫情反復帶來的沖擊配置“業績修復彈性”。隨著美國各州經濟重啟速度加快，第二波疫情高峰（金麒麟分析師）也隨之呈現出反彈之勢。以亞利桑那、佛羅里達、北卡羅萊納等州為首的美國各州在幾天內疫情急速上升。從全世界來看，伊朗成為首個確診病例超20萬的中東地區國家。印度衛生部官方網站公布的最新數據顯示，截至當地時間6月20日上午，印度新冠肺炎確診病例累計確診人數居全球第四。根據巴西衛生部發布的數據，巴西單日確診病例也創了新高。我們預計全球疫情反復會對經濟復蘇的節奏造成擾動，但全球主旋律依然是修復。A股處于盈利弱修復+流動性維持寬松的權益友好組合，本周國常會/陸家嘴金融論壇的內容延續了金融供給側改革“降成本、調結構、防風險、促開放”的政策主線，有利于A股降低股權風險溢價，同時，貨幣信用弱雙寬周期亦被再次確認。展望下一階段，如果國內疫情發展未超出基準假設，流動性邊際最寬松階段已過去，A股的估值水平進入盈利預期驅動為主的階段，盈利預期的改善程度則決定估值繼續擴張的空間，其間風險偏好會有擾動。高低估值分化階段性收斂的3個條件滿足1個半，更可能是以循序漸進的方式“摸著石頭過河”，市場將從修復中尋找“估值降維”。中國本土疫情數據出現上行，但更多影響風險偏好和部分行業的短期需求意愿，并不會逆轉經濟漸進修復的方向。貼現率下行驅動“金融供給側慢牛”，金融條件寬松是A股的核心支撐，建議利用國內外疫情反復帶來的沖擊配置“業績修復彈性”。行業配置：（1）居民消費需求修復（休閑服務、百貨）；（2）出口修復（機械設備、白電、蘋果鏈消費電子）；（3）供給需求修復兩重一新（建材/重卡、IDC/醫療信息化/新能源車）。

　　2

　　本周重要變化

　　2.1 中觀行業

　　下游需求

　　房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2020年06月19日，30個大中城市房地產成交面積累計同比下跌21.96%，相比上周的-23.01%繼續上升，30個大中城市房地產成交面積月環比上升23.37%，月同比上漲1.73%，周環比上漲3.47%。

　　汽車：乘聯會數據，6月第2周乘用車零售銷量同比增速下跌17%，相比上周下降10%，表現相對仍偏弱。中國汽車工業協會數據，5月商用車銷量51.9萬輛，同比上漲47.95%；乘用車銷量1673萬輛，同比下降6.97%。

　　航空：5月民航旅客周轉量為369.90億人公里，比4月上升121.53億人公里。

　　中游制造

　　鋼鐵：本周鋼材價格漲跌互現，螺紋鋼價格指數本周跌0.67%至3803.40元/噸，冷軋價格指數漲1.08%至4142.42元/噸。本周鋼材總社會庫存下降0.22%至756.05萬噸，螺紋鋼社會庫存增加1.97%至288.81萬噸，冷軋庫存跌1.80%至103.92萬噸。本周鋼鐵毛利均下跌，螺紋鋼跌10.23%至1009.00元/噸，冷軋跌0.10%至1047.00元/噸。截止6月19日，螺紋鋼期貨收盤價為3645元/噸，比上周上漲0.52%。5月粗鋼產量9，226.70萬噸，同比上漲4.20%；累計產量41，175.10萬噸，同比上漲1.90%。

　　水泥：本周全國水泥市場價格震蕩調整，環比微幅上漲0.04%。全國高標42.5水泥均價環比上周上漲0.04%至436.5元/噸。其中華東地區均價環比上周跌1.95%至467.86元/噸，中南地區跌1.03%至478.33元/噸，華北地區保持不變為427.0元/噸。

　　化工：本周化工品價格漲跌相當，價差下行。國內尿素跌1.71%至1647.14元/噸，輕質純堿（華東）大跌3.60%至1147.14元/噸，PVC（乙炔法）漲0.23%至6332.00元/噸，滌綸長絲（POY）跌2.11%至5621.43元/噸，丁苯橡膠漲2.35%至8092.86元/噸，純MDI跌1.21%至14021.43元/噸，國際化工品價格方面，國際乙烯漲7.16%至791.00美元/噸，國際純苯跌2.13%至427.14美元/噸，國際尿素漲6.23%至207.14美元/噸。

　　發電量：5月發電量同比增長6.1%，較4月上漲7.0%。

　　上游資源

　　煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價格下跌，鐵礦石庫存下降，煤炭價格上漲，煤炭庫存增加。國內鐵礦石均價跌1.73%至745.58元/噸，太原古交車板含稅價穩定在1280.00元/噸，秦皇島山西混優平倉5500價格本周漲2.03%至553.40元/噸；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周增加8.44%至482.00萬噸，港口鐵礦石庫存減少0.75%至10617.16萬噸。

　　國際大宗：WTI本周漲6.15%至39.03美元/桶，Brent漲6.12%至41.43美元/桶，LME金屬價格指數漲1.04%至2632.90，大宗商品CRB指數本周漲1.99%至136.99；BDI指數本周漲65.44%至1527.00。

　　2.2 股市特征

　　股市漲跌幅：上證綜指本周漲1.64%，行業漲幅前三為鋼鐵（5.98%）、農林牧漁（5.81%）和醫藥生物（5.54%）；漲幅后三為交通運輸（0.09%）、建筑材料（0.09%）和銀行（-0.77%）。農林牧漁（-2.62%）、建筑裝飾（-1.72%）和銀行（-1.57%）。

　　動態估值：本周A股總體PE（TTM）從上周18.92倍上升到本周19.35倍，PB（LF）從上周1.66倍上升到本周1.69倍；A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從上周35.21倍上升到本周36.21倍，PB（LF）從上周2.27倍上升到本周2.32倍；創業板PE（TTM）從上周191.88倍上升到本周199.58倍，PB（LF）從上周4.78倍上升到本周4.97倍；中小板PE（TTM）從上周54.49倍上升到本周56.22倍，PB（LF）從上周2.96倍上升到本周3.06倍；剔除18/19年報商譽減值公司后，創業板PE（TTM）從上周73.86倍上升到本周76.79倍，PB（LF）從上周5.55倍上升到本周5.78倍；中小板PE（TTM）從上周39.51倍上升到本周40.73倍，PB（LF）從上周3.08倍上升到本周3.19倍；A股總體總市值較上周上升2.19%；A股總體剔除金融服務業總市值較上周上升2.74%；必需消費相對于周期類上市公司的相對PB由上周2.85倍上升到本周2.94倍；創業板相對于滬深300的相對PE（TTM）從上周15.62倍上升到本周15.97倍；創業板相對于滬深300的相對PB（LF）從上周3.48倍上升到本周3.59倍；剔除18/19年報商譽減值公司后，創業板相對于滬深300的相對PE（TTM）從上周6.57倍上升到本周6.75倍；創業板相對于滬深300的相對PB（LF）從上周4.23倍上升到本周4.40倍；股權風險溢價從上周0.10%下降到本周-0.11%，股市收益率從上周2.84%下降到本周2.76%。

　　基金規模：本周新發股票型+混合型基金份額為180.08億份，上周為147.80億份；本周基金市場累計份額凈增加480.87億份。

　　融資融券余額：截至6月18日周四，融資融券余額11303.07億，較上周上升1.97%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁584.35億，預計下周解禁204.28億。

　　大小非減持：本周A股整體大小非凈減持100.03億，本周減持最多的行業是醫藥生物（-34.75億）、電子（-20.05億）、計算機（-14.59億），本周增持最多的行業是公用事業（6.04億）、銀行（2.15億）、鋼鐵（0.05億）。

　　北上資金：本周陸股通北上資金凈入203.69億元，上周凈入49.15億元。

　　AH溢價指數：本周A/H股溢價指數下跌至125.73，上周A/H股溢價指數為126.37。

　　2.3 流動性

　　截至2020年6月20日，央行本周共有4筆逆回購，總額為3000億元；共有5筆逆回購到期，總額為4200億元；公開市場操作凈回籠（含國庫現金）共計1600億元。

　　截至2020年6月18日，R007本周上漲13.88BP至2.14%，SHIB0R隔夜利率上漲60.20BP至2.131%；長三角和珠三角票據直貼利率本周都下降，長三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本周漲6.02BP至0.75%；信用利差下跌9.03BP至0.97%。

　　2.4 海外

　　美國：周二公布5月核心零售總額環比（季調）為10.84%，高于前值23.61%，5月工業總體產出指數環比1.39%，高于前值13.92%；周三公布5月新屋開工私人住宅數量為89，300套，高于前值4，500套；周四公布美國當周初次申請失業金人數為1，508，000.00，低于前值58，000.00。

　　歐元區：周二公布6月歐元區：ZEW經濟景氣指數為58.60，高于前值12.60；周三公布5月歐元區CPI環比為-0.10%，低于前值0.40%。

　　日本：周五發布5月CPI環比為0.00%，高于前值0.10%， 5月CPI（剔除食品）環比為0.00%，高于前值0.30%。

　　英國：周三公布5月核心CPI環比為0.09%，與前值持平。

　　本周海外股市：本周海外股市：標普500本周跌4.78%收于3115.34點；倫敦富時跌5.85%收于6224.07點；德國DAX跌6.99%收于12281.53點；日經225跌2.44%收于22461.50點；恒生跌1.89%收于24643.89。

　　2.5 宏觀

　　社會消費品零售總額： 5月份，社會消費品零售總額31973億元，同比下降2.8%，降幅比上月收窄4.7個百分點。其中，除汽車以外的消費品零售額28597億元，下降3.5%。1-5月份，社會消費品零售總額138730億元，同比名義下降13.5%。其中，除汽車以外的消費品零售額125946億元，下降13.0%。

　　固定資產投資（不含農戶）：1-5月份，全國固定資產投資（不含農戶）199194億元，同比下降6.3%，降幅比1-4月份收窄4.0個百分點。其中，民間固定資產投資112232億元，下降9.6%，降幅收窄3.7個百分點。從環比速度看，5月份固定資產投資（不含農戶）增長5.87%。

　　規模以上工業增加值：5月份，規模以上工業增加值同比實際增長4.4%，增速較4月份回升0.5個百分點。從環比看，5月份，規模以上工業增加值比上月增長1.53%。1-5月份，規模以上工業增加值同比下降2.8%。

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　　下周公布數據一覽

　　下周看點：中國第一季度國際投資凈頭寸；日本、歐盟6月制造業PMI；美國5月個人消費支出額（季調）。

　　6月21日周日：暫無重大事件

　　6月22日周一：美國5月成屋銷售：環比折年率；

　　6月23日周二：歐盟6月制造業PMI；美國5月新房銷售量；日本6月制造業PMI（初值）；

　　6月24日周三：美國6月Markit制造業PMI（季調）；中國第一季度國際投資凈頭寸；

　　6月25日周四：美國6月20日當周初次申請失業金人數（季調）；美國第一季度GDP（終值）環比折年率；

　　6月26日周五：日本6月CPI東京都區部同比；歐盟5月歐元區M3；美國5月個人消費支出額（季調）；美國5月核心PCE物價指數同比。

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　　風險提示

　　疫情控制反復、經濟增長低于預期，海外不確定性。

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責任編輯：陳志杰