意見(jiàn)領(lǐng)袖丨顏色（方正證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)政策研究所副所長(zhǎng)）

　　我認(rèn)為此次國(guó)常會(huì)和陸家嘴論壇有清晰一致的邏輯，貨幣政策需要堅(jiān)持自己的原則。不能脫離實(shí)體，也不能透支未來(lái)。我認(rèn)為這次國(guó)常會(huì)和陸家嘴論壇實(shí)際上是金融體系的一次合作，是金融體系針對(duì)其他部門(mén)的一個(gè)回應(yīng)。

　　央行的貨幣政策思路是，在疫情期間要應(yīng)急，在后疫情時(shí)代做出適度調(diào)整。未來(lái)雖會(huì)保持寬松，但M2和社融同比增速可能較前五個(gè)月增速低一些，全年還是會(huì)符合兩會(huì)精神。易行長(zhǎng)也明確表示，降準(zhǔn)和再貸款都是擴(kuò)張的貨幣政策，也是補(bǔ)充銀行流動(dòng)性的有效政策，縮表與擴(kuò)表要保持平衡。郭書(shū)記同時(shí)提到未來(lái)要考慮銀行的風(fēng)險(xiǎn)以及不良資產(chǎn)，要保留政策空間。所以我們也要有清醒的認(rèn)識(shí)，不要過(guò)度解讀國(guó)常會(huì)。

　　1.5萬(wàn)億是金融系統(tǒng)的共同表態(tài)，是金融系統(tǒng)共同測(cè)算后所提出的讓利方案。首先，通過(guò)降低利率讓利實(shí)體，前5個(gè)月主要在央行，后7個(gè)月則主要在商業(yè)銀行。首先，我認(rèn)為降利率的規(guī)模大概是9000多億，平均下來(lái)央行要承擔(dān)其中的5000億甚至更多。第二，貨幣直達(dá)實(shí)體，包括財(cái)政部的免還本付息、推遲還本付息讓的利，大概是2000多億。第三，銀行減少收費(fèi)，大概占3000億。按照主體分，大體是商業(yè)銀行、央行、財(cái)政部三個(gè)主體，每家承擔(dān)三分之一左右，按照1.5萬(wàn)億測(cè)算，商業(yè)銀行將承擔(dān)三分之一略多一些。

　　我維持6月3日的觀點(diǎn)不變，六月不會(huì)降準(zhǔn)降息。背后的邏輯一是打擊空轉(zhuǎn)套利，二是利率中樞的總體上移。就DR007來(lái)說(shuō)，如果突破1.5%-2%的合意利率中樞，或是進(jìn)一步升高就會(huì)觸發(fā)央行進(jìn)行逆回購(gòu)操作。未來(lái)央行將通過(guò)對(duì)LPR加點(diǎn)部分考核的方式進(jìn)一步壓縮加點(diǎn)，推動(dòng)進(jìn)一步降低貸款利率。現(xiàn)在準(zhǔn)備金已經(jīng)降到10以下，貨幣乘數(shù)上升，基礎(chǔ)貨幣投放的需求有所減少，擴(kuò)張廣義貨幣的能力有所增強(qiáng)。所以我維持之前的觀點(diǎn)不變，本周和下周不會(huì)降準(zhǔn)。

　　陸家嘴論壇和國(guó)常會(huì)受到了很多關(guān)注，一是讓利1.5萬(wàn)億，二是降準(zhǔn)的表態(tài)。有很多人在做歷史概率統(tǒng)計(jì)，認(rèn)為國(guó)常會(huì)在提到降準(zhǔn)后的兩周內(nèi)即會(huì)兌現(xiàn)，但我認(rèn)為不應(yīng)僅僅用過(guò)去的邏輯推斷未來(lái)。

　　一

　　關(guān)于貨幣政策

　　我認(rèn)為此次國(guó)常會(huì)和陸家嘴論壇有清晰一致的邏輯。易綱和郭樹(shù)清的講話都傳遞了一個(gè)信號(hào)，貨幣政策應(yīng)堅(jiān)持自己的原則，各界不應(yīng)對(duì)貨幣政策有過(guò)度期待，尤其是金融市場(chǎng)。貨幣政策不能脫離實(shí)體，也不能透支未來(lái)。我認(rèn)為陸家嘴論壇里易綱和郭樹(shù)清的講話實(shí)際上針對(duì)的是其他政府部門(mén)甚至高層。我認(rèn)為“全年向企業(yè)讓利1.5萬(wàn)億”，是金融系統(tǒng)共同測(cè)算后所提出的讓利方案。現(xiàn)在的最高原則是金融服務(wù)實(shí)體，但在做出表態(tài)后，如何執(zhí)行、以什么工具、在什么時(shí)間推出，會(huì)按照央行自己的邏輯進(jìn)行。雖然一行兩會(huì)在很多具體問(wèn)題上持有不同意見(jiàn)，但就金融支持實(shí)體來(lái)說(shuō)，我認(rèn)為這次國(guó)常會(huì)和陸家嘴論壇實(shí)際上是金融體系的一次合作、共同發(fā)聲，是針對(duì)其他部門(mén)的一個(gè)回應(yīng)。

　　央行的貨幣政策思路是，在疫情期間要應(yīng)急，在后疫情時(shí)代做出適度調(diào)整。易綱更注重在貨幣政策的具體操作，郭樹(shù)清則講了兩個(gè)方面，一是銀保監(jiān)會(huì)的業(yè)務(wù)的操作，二是對(duì)貨幣政策總體思路的表態(tài)，他們反映的信息都非常一致。易綱提到，“要注意政策設(shè)計(jì)，要激勵(lì)相容，防范道德風(fēng)險(xiǎn)，要關(guān)注政策的后遺癥，總量要適度，并提前考慮政策工具的適時(shí)退出”，是指某些直達(dá)實(shí)體的工具，如再貸款，在疫情期間為了應(yīng)急做了很多，但哪些是合適的哪些是不合適的，還需要進(jìn)一步的反思。易行長(zhǎng)明確說(shuō)到“預(yù)計(jì)將帶動(dòng)全年的人民幣貸款新增近20萬(wàn)億元，社會(huì)融資規(guī)模的增量將超過(guò)30萬(wàn)億元”。兩會(huì)已要求今年的M2和社融要顯著高于去年，到五月份為止其實(shí)已經(jīng)很寬松了，雖然未來(lái)還會(huì)保持寬松，但不需要釋放之前那種量。未來(lái)M2和社融的同比增速可能比前五個(gè)月要低一點(diǎn)，但全年仍將符合兩會(huì)精神。易行長(zhǎng)也明確表示，降準(zhǔn)和再貸款都是擴(kuò)張的貨幣政策，也是補(bǔ)充銀行流動(dòng)性的有效政策，縮表與擴(kuò)表要保持平衡。我們認(rèn)為兩會(huì)后的貨幣政策精神是兩降兩貸，但大家尤其關(guān)注的還是降準(zhǔn)降息。易行長(zhǎng)也隱晦地指出，不一定要通過(guò)降準(zhǔn)，再貸款也是重要的貨幣政策工具，要保持大體平衡。郭書(shū)記對(duì)貨幣政策的表態(tài)較為直白，未來(lái)要對(duì)銀行的風(fēng)險(xiǎn)以及不良資產(chǎn)問(wèn)題有所顧忌，要保留政策空間。因此我們也要有清醒的認(rèn)識(shí)，不要過(guò)度解讀國(guó)常會(huì)。

　　二

　　關(guān)于降準(zhǔn)

　　我維持6月3日的觀點(diǎn)不變，六月份不會(huì)降準(zhǔn)不會(huì)降息。背后的邏輯一個(gè)是打擊空轉(zhuǎn)套利，另一個(gè)是利率中樞的總體上移。我認(rèn)為沒(méi)有必要期待降準(zhǔn)降息。星期一我就特別國(guó)債的問(wèn)題召開(kāi)了電話會(huì)議，一是講特別國(guó)債本身的事情，二是講特別國(guó)債會(huì)不會(huì)導(dǎo)致降準(zhǔn)。關(guān)于降準(zhǔn)和特別國(guó)債的配合問(wèn)題，首先，特別國(guó)債導(dǎo)致的利率上行是一個(gè)短期現(xiàn)象，因?yàn)楝F(xiàn)在財(cái)政直達(dá)的速度很快，募集完畢后很快會(huì)投向項(xiàng)目，之后形成銀行存款。待交付9%、10%的準(zhǔn)備金后，又可以去買(mǎi)下一期的特別國(guó)債。所以特別國(guó)債引起的債券市場(chǎng)擾動(dòng)是短期現(xiàn)象，不宜用降準(zhǔn)這種的長(zhǎng)期政策來(lái)處理。所以我認(rèn)為，通過(guò)逆回購(gòu)操作消化抗疫特別國(guó)債是可行的。關(guān)于利率的問(wèn)題，短期利率的攀升對(duì)應(yīng)的是短期流動(dòng)性管理。就DR007來(lái)說(shuō)，如果突破2%或是進(jìn)一步升高就會(huì)觸發(fā)央行進(jìn)行逆回購(gòu)操作。合意的中樞可能是略低于2%，在1.5%-2%之間，再鷹派一點(diǎn)1.6%、1.7%-2%之間，如果銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式回購(gòu)利率顯著高于2%或接近2.1%將會(huì)觸發(fā)逆回購(gòu)。此次國(guó)常會(huì)關(guān)于降準(zhǔn)的表述與兩會(huì)報(bào)告完全一致，并不意味著要立即降準(zhǔn)，而是綜合運(yùn)用再貸款的方式。所以我非常堅(jiān)定地認(rèn)為本周五乃至下周都不會(huì)降準(zhǔn)。

　　關(guān)于利率的問(wèn)題，10年期國(guó)債收益率最低時(shí)在2.5%左右，現(xiàn)在上行了30bp至2.8%。我認(rèn)為平穩(wěn)在2.8%是一個(gè)合意的10年期國(guó)債收益率水平。對(duì)于10年期抗疫特別國(guó)債的收益率，據(jù)我估算將在2.8%-2.85%的小范圍之內(nèi)。此次五年期抗疫特別國(guó)國(guó)債的收益率比較低，也預(yù)示了我對(duì)10年期的估算較為合理。

　　對(duì)于易行長(zhǎng)所提到的準(zhǔn)備金和流動(dòng)性的關(guān)系，與我之前的觀點(diǎn)一致，這是最基本的貨幣銀行學(xué)和宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的知識(shí)。現(xiàn)在準(zhǔn)備金率已經(jīng)降到10%以下，所以貨幣乘數(shù)在上升，對(duì)基礎(chǔ)貨幣的投放需求在減少，因此擴(kuò)張廣義貨幣的能力是增強(qiáng)的。因此我維持之前的觀點(diǎn)不變，本周和下周不會(huì)降準(zhǔn)。

　　三

　　關(guān)于金融讓利1.5萬(wàn)億

　　易行長(zhǎng)在陸家嘴論壇指出1.5萬(wàn)億測(cè)算方法可以分為三部分，一部分是降利率，一部分是直達(dá)貨幣政策工具，還有一部分是銀行減少收費(fèi)。根據(jù)易行長(zhǎng)的講話，我做了以下估算。

　　首先，通過(guò)降低利率讓利實(shí)體，前5個(gè)月主要在央行，后7個(gè)月則主要在商業(yè)銀行。在5月底之前，央行已共計(jì)降低30bps，并在降低MLF利率的同時(shí)要求降低LPR。因此這里存在不對(duì)稱性，大部分在央行，小部分在商業(yè)銀行。未來(lái)，至少短期在6月、7月之內(nèi)央行將不會(huì)通過(guò)逆回購(gòu)、MLF、LPR三同步這種方式降利率，將主要通過(guò)壓縮LPR加點(diǎn)部分推動(dòng)貸款利率下行。我認(rèn)為降利率的規(guī)模大概是9000多億。由于加點(diǎn)的壓縮空間有限，所以平均下來(lái)央行至少要承擔(dān)其中的5000億甚至更多。第二，貨幣直達(dá)實(shí)體，包括財(cái)政部的免還本付息、推遲還本付息讓的利，大概是2000多億。第三是銀行自己減少收費(fèi)，大概為3000億。我認(rèn)為包括降利率和最后一部分，5000億到7000億之間是銀行讓利的部分。按照主體分，是商業(yè)銀行、央行、財(cái)政部三個(gè)主體，每家基本上承擔(dān)三分之一，按照1.5萬(wàn)億算，商業(yè)銀行將會(huì)承擔(dān)三分之一略多一些，這也符合之前框架所提到的5000-7000億。我們是要向?qū)嶓w讓利，共克時(shí)艱，但不能因?yàn)檫@種措施導(dǎo)致新的金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　貨幣政策有其自身邏輯，有人問(wèn)這次國(guó)常會(huì)為什么沒(méi)有提到降息，我個(gè)人認(rèn)為不會(huì)通過(guò)MLF降息而是通過(guò)壓縮LPR加點(diǎn)部分進(jìn)一步降低貸款利率。另外，我認(rèn)為今年有降準(zhǔn)的可能性，但不在6月或7月初。

　　四

　　提問(wèn)環(huán)節(jié)

　　提問(wèn)1：顏老師，我想請(qǐng)教一下，您對(duì)總理提到的債券利率下行怎么看？

　　顏色：您好，我認(rèn)為提債券利率下行和特別國(guó)債有一定關(guān)系，特別國(guó)債的收益率不會(huì)定的太高， 2.8%-2.85%是一個(gè)比較合適的范圍，另外在較長(zhǎng)的時(shí)間段保證債券利率的下行也有融資成本的考量。但是，我們不能跟最低點(diǎn)2.5%比。

　　我認(rèn)為，央行還是比較強(qiáng)調(diào)現(xiàn)在短期利率和收益率的上行，因?yàn)榘l(fā)特別國(guó)債導(dǎo)致了供給側(cè)的沖擊，這是一個(gè)短期現(xiàn)象。在更長(zhǎng)時(shí)間段，債券的收益率肯定是要保證一個(gè)比較低的水平。這里說(shuō)的“低水平”，我認(rèn)為是不超過(guò)2.8%以上。

　　提問(wèn)2：您提到央行認(rèn)為收益率上行是暫時(shí)性的，但是從高層指標(biāo)看，近期恢復(fù)速度其實(shí)是比較快的。所以如果各項(xiàng)數(shù)據(jù)都在向積極方向發(fā)展的話，以后收益率水平在2.8%會(huì)不會(huì)不再上升？

　　顏色：首先，我認(rèn)為2.8%是一個(gè)比較合適的收益率水平，央行可以接受。未來(lái)可能會(huì)有一些波動(dòng)，但這個(gè)水平不會(huì)引起銀行非常激烈的反應(yīng)。第二點(diǎn)，如果國(guó)內(nèi)外的實(shí)體經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，貨幣政策肯定會(huì)進(jìn)一步調(diào)整。這是相機(jī)抉擇的，需要根據(jù)二季度的數(shù)據(jù)再做判斷。

　　但是我個(gè)人認(rèn)為，一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資還是相對(duì)較弱，消費(fèi)雖有補(bǔ)償消費(fèi)，但全年看起來(lái)還是比較弱。經(jīng)濟(jì)是在復(fù)蘇，但總體下行壓力依然較大。如果是漸進(jìn)復(fù)蘇，我認(rèn)為依然有降準(zhǔn)降息的空間。另外一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇是一個(gè)考量標(biāo)準(zhǔn)，但同時(shí)上層對(duì)于降實(shí)體的融資成本有非常明確和堅(jiān)定的要求，降貸款利率降實(shí)體成本。現(xiàn)在降實(shí)體的融資成本就是壓縮LPR加點(diǎn)，它和利率、債券收益率不太一樣，是更高層面的要求。所以從全年來(lái)看，降準(zhǔn)備金率或者定向降準(zhǔn)的可能性是相當(dāng)大的。另外，我認(rèn)為在更長(zhǎng)的時(shí)間段里，比如MLF降一些是完全有可能的。

　　(本文作者介紹：北京大學(xué)光華管理學(xué)院應(yīng)用經(jīng)濟(jì)系副教授。)