意見領袖丨招商銀行研究院

　　■ 行至年中，環境已變。年初新冠疫情的爆發沖擊全球各經濟體資本市場，其中A股與美股均經歷了不同程度下跌與“爬坑”的過程，反映出股市對風險的反映程度以及未來的預期。當下來看，未來A股與美股所處的環境或將更為不同，我們將結合最新的市場環境、政策以及外圍因素，以展望下半年股市表現與配置策略。

　　■ 外圍擾動持續。外圍來看，未來有三點需關注：其一，作為全球經濟龍頭的美國經濟當下存在隱憂；其二，流動性寬松環境、市場樂觀情緒等因素推升美股估值至歷史高位；其三，全球形勢不確定性加劇，中美博弈或將在中長期維度上持續擾動市場。

　　■ 內部來看，資本市場改革將是重頭戲。資本市場改革的進程在顯著加快，如市場高度關注的創業板注冊制改革，其整體框架體系已搭建，并且將帶來多方面的機會；新三板在公開發行、轉板等方面也得到完善，未來新三板承上啟下、有機聯系多層次資本市場的作用將會越來越強。

　　■ 寬信用環境有利于股市表現。本次政府工作報告中提及“引導廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高于去年”，從過往市場情況看，寬信用環境下股市或有階段性積極的表現。2015年股災后，社融同比增速與全A指數表現同向性顯著，反映出寬信用環境下股市表現相對積極，而緊信用環境下（如2018年），股市表現相對弱勢。

　　■ A股定力更強，內部環境有望強于外圍影響。外圍環境對A股而言將是個長期擾動項，未來，如果美股因經濟增速不達預期、失業率激增、上市公司盈利惡化、杠桿高企等風險出現較大回撤，我們認為美股的疲弱表現或將傳導至A股，即A股大概率會“跟熊”，但要比美股更有韌性，即跌幅將小于美股。

　　■ 大勢研判：整體來看，預計滬指全年將于2700點至3300點運行。中長期維度而言，需關注我國經濟以及上市公司盈利修復程度、外圍事件（如高估值下的美股表現、中美博弈、美國大選等）發展情況。

　　■ 策略配置：在全球形勢不確定性上升，以及國內加強對“六穩”、“六保”力度的環境下，內需股（如消費、基建等相關行業）有望表現優異。中長期來看，科技、消費仍是主線，短期需注意科技股高估值的潛在風險。

　　正文

　　年初新冠疫情的爆發沖擊全球各經濟體資本市場，其中A股與美股均經歷了不同程度下跌與“爬坑”的過程，反映出股市對風險的反映程度以及未來的預期。當下來看，未來A股與美股所處的環境或將更為不同，我們將結合最新的市場環境、政策以及外圍因素，以展望下半年股市表現與配置策略。

　　外圍環境：將是長期擾動因素

　　疫情沖擊之下，以美股為代表的股市表現一定程度上超乎市場預期，截止到6月下旬，美股三大股指先跌后升，今年以來標普500已修復最大跌幅的76%，道瓊斯工業修復最大跌幅的69%，納斯達克則創下歷史新高，年初以來漲幅達9%。考慮到當前美國疫情尚未完全得到控制、經濟隱憂仍存、內外政治與國際局勢尚不明朗，若美股未來再次出現大幅回調，將在一定程度上沖擊A股。因此不確定性加大的環境下，美股未來能否還可保持強勢，成為市場最為關注的話題之一。

　　圖1：2020.1-2020.6 美股三大股指標準化后表現

　　考察美股未來表現，主要有三點需要關注：其一，作為全球經濟龍頭的美國經濟當下存在隱憂，尤其需要警惕美國企業盈利弱化疊加高杠桿；其二，流動性寬松環境、市場樂觀情緒等因素推升美股估值至歷史高位；其三，全球形勢不確定性加劇，中美博弈或將在中長期維度上持續擾動市場。

　　（一）基本面風險：美國企業的債務暴露風險

　　我們此前指出，美國非金融部門杠桿水平從2008年金融危機以后一路攀升，當前處于歷史最高水平，指向美國企業杠桿高企。同時，美國上市公司長期償債能力也在下滑，利息倍數（interest coverage ratio）上看，從2017年以來該指標連續3年下滑，反映出上市公司面臨債務風險時的脆弱性在增加，但同期標普500仍在創新高。未來，若美國上市公司盈利能力持續惡化，疊加債務高企的風險，企業債務暴露的風險在加大。

　　圖2：美國非金融與居民部門杠桿水平

　　圖3：美股利息倍數情況

　　（二）高估值：美股估值逼近歷史最高水平

　　不同于美國上市公司盈利的平淡表現，當前美股估值已經接近近十年新高。以標普500來考察，截止2020年6月，美股估值已經修復疫情爆發期的跌幅，持續上行至歷史99分位水平，創出年內新高。我們認為美股估值的積極表現受美國積極貨幣政策影響，在流動性寬松的環境下，資金面的寬裕疊加對經濟修復向好的預期共同推升了今年以來美股的估值水平。

　　圖4：標普 500 估值水平

　　圖5：美國 M2 與美聯儲總資產變化情況

　　在美股估值強勢環境下，未來經濟以及上市公司盈利表現能否支撐如此高的估值需要謹慎觀察。此外，美國天量流動性后，實體經濟是否真實受益、企業杠桿風險是否有所緩釋等風險也需保持警惕。

　　（三）美國內外形勢：不確定性繼續加大

　　美國當前內外形勢不確定性主要體現在三方面：

　　其一，大規模反種族歧視抗議與疫情反復加大經濟的不確定性。非洲裔美國人喬治·弗洛伊德遭到美國警察暴力執法事件已引發全美大范圍反種族歧視的抗議游行，且事態愈演愈烈，抗議游行中部分激進分子對商店、住宅、工廠等進行破壞和搶奪，沖擊社會秩序與經濟，疊加新冠疫情尚未完全得到控制的情況下，人群大規模的聚集與接觸或帶來美國疫情二次爆發風險。

　　其二，美國總統大選的不確定性或加大。隨著下半年美國總統大選拉開帷幕，前副總統喬·拜登（Joseph R． Biden）將與現任總統唐納德·特朗普（Donald J． Trump）展開角逐。雖然從現階段來看，截止6月中旬，相關民調顯示特朗普支持率有所下滑，但考慮到前次總統大選中特朗普超市場預期擊敗希拉里·克林頓的先例，下半年的美國總統結論尚不能定，不確定性仍存甚至將加大。

　　圖6：美國 PMI 當前仍處榮枯線以下

　　圖7：3 月以來特朗普支持率（綠線）顯著下滑

　　其三，美國對外的不確定性加大。當前，美國與其他經濟體及組織的沖突在繼續加劇，如美國退出世界衛生組織，就疫情、貿易等方面對中國施壓。展望下半年，對中國而言，考慮到中美博弈將在多方面、多領域上展開，未來在科技、外貿、教育、金融等方面摩擦或將持續，領域的廣度與博弈的形式或加大不確定性。

　　內部因素：資本市場改革將是重頭戲

　　雖然外部環境挑戰仍存，但A股將更聚焦自身的發展，線索或就在資本市場改革、兩會信息等方面之中。

　　（一）資本市場改革推進，股市將更加成熟

　　改革的進程在顯著加快，如4月27日中央全面深化改革委員會第十三次會議審議通過了《創業板改革并試點注冊制總體實施方案》，深交所同步就《創業板股票發行上市審核規則》等8項業務規則向社會公開征求意見；5月末兩會上，政府工作報告對全年的經濟政策和改革方向等做出重要表述，提出“改革創業板并試點注冊制”；金融委辦公室5月27日發布公告，在深入研究基礎上，按照“成熟一項推出一項”原則，將于近期推出11條金融改革措施，創業板試點注冊制、新三板轉板均有涉及；6月12日，證監會發布創業板改革并試點注冊制相關制度規則。

　　從市場高度關注的創業板注冊制改革來看，創業板注冊制整體框架體系已搭建。對比過去制度與科創板，創業板有了明顯變化，如在體例架構、發行條件、信息披露要求、審核流程和監管處罰等方面與科創板的規則保持一致；更加便利股權融資；強化信息披露，加大對信息披露違規處罰力度；加強風險管控，提升違法違規成本等。

　　創業板注冊制帶來的機會則是多方面的：

　　其一，新能源、新材料、信息、生物與新醫藥、節能環保、航天航空、海洋、先進制造、高技術服務等領域或為重點行業，未來有望見到該類領域中更多優質企業脫穎而出；

　　其二，創業板更廣的行業包容性或意味著更多上市公司的融資需求，包容更多的行業不僅有利于更多符合國家戰略發展的新興產業的發展，還有望拓寬相關機構的投融資業務范圍；

　　其三，創業板漲跌幅的放寬對投資者而言，意味著投資的專業性要求變得更高，這有利于市場更加成熟，機構投資者有望扮演更重要的角色，非專業投資者可尋求專業機構的分析建議，或將投資交由專業機構管理；

　　其四，隨著全球形勢的不確定性加劇、我國資本市場改革加速，未來有望見到更多的紅籌企業（指注冊在境外、主要經營活動在境內的企業）回歸港股或者回歸境內上市，如互聯網、大數據、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫藥等行業中符合國家戰略、掌握核心技術、市場認可度高的相關企業。

　　新三板方面，《關于全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司轉板上市的指導意見》的出臺反映出了新三板改革也在加速推進，未來新三板市場承上啟下的作用、多層次資本市場的有機聯系將會越來越強。

　　圖8：新三板各層次及轉板流程簡圖

　　（二）寬信用環境下，股市或有階段性積極表現

　　今年兩會上，政府工作報告中關于股市方面提出要“改革創業板并試點注冊制”。此外，值得注意的是本次政府工作報告中還提及“引導廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高于去年”。

　　圖9：社融同比增速與全 A 表現情況

　　從過往市場情況看，寬信用環境下股市或有階段性積極的表現。2015年股災后，社融同比增速與全A指數表現同向性顯著，反映出寬信用環境下股市表現相對積極，而緊信用環境下（如2018年），股市表現相對弱勢。

　　（三）定力更強，內部影響有望強于外圍沖擊

　　我們在上文提到，外圍環境對A股而言將是個長期擾動項。未來，如果美股因經濟增速不達預期、失業率激增、上市公司盈利惡化、杠桿高企等風險出現較大回撤，我們認為美股的疲弱表現或將傳導至A股，即A股大概率會“跟熊”，主要由于：

　　其一，中國作為當前世界第二大經濟體以及全球產業鏈的重要角色之一，其經濟發展與全球經濟政治形勢息息相關。美股出現劇烈下跌，歷史上看，背后多反映的是經濟問題（如2000年互聯網泡沫、2008年次貸危機），美國作為當前全球經濟體量最大的國家，經濟、金融、產業上的問題將通過多渠道（如貿易、金融等）傳導給全球其他經濟體，而當前全球第二大經濟體中國的經濟與金融市場受到波及與沖擊是在所難免；

　　其二，隨著A股市場的逐步開放，其表現與全球資本市場也將更為密切。當下，我國資本市場穩步對外開放，外資對中國資產的配置也在逐漸加碼，不論是QFII/RQFII限額的取消，還是MSCI、富時羅素等國際主要指數提升A股納入占比，都是這一趨勢下的具象體現。當前，美股總市值占比全球資本市場總市值44%，其出現劇烈波動將引發全球市場避險情緒升溫，這對各經濟體資本市場將形成不同程度的沖擊；

　　雖然A股與美股脫鉤可能性不大， 但隨著中國資本市場廣度與深度的完善、上市公司盈利周期與美股逐步錯開，A股的韌性料更強，即跌幅將小于美股。一方面，我國資本市場改革持續推進，創業板注冊制、新三板改革將拓寬市場廣度、豐富市場層次，并購重組、再融資政策的放松將加大對科技、創新型企業的直接融資支持力度；另一方面，疫情沖擊之下雖然A股與美股盈利均有所下行，但A股盈利增速跌幅好于美股。隨著我國疫情得到控制，企業復工復產進程持續，未來A股與美股盈利周期有望錯開，并且考慮前文提到美國上市公司高杠桿風險，A股上市公司在盈利能力方面上則具備相對優勢。

　　圖10：A股與美股盈利同比增速情況

　　后市展望：大勢研判及策略建議

　　（一）大勢研判

　　展望下半年，A股未來表現亮點可期，一方面，上市公司盈利韌性凸顯，為指數表現奠定基本面支撐；另一方面，經過上半年疫情等風險事件的影響，當前A股估值整體相對均衡，尚未出現過熱表現，這為下半年提供了更多的配置機會。

　　盈利方面，整體A股上市公司業績韌性凸顯。上市公司盈利水平在疫情的沖擊下將有所回落，但隨著我國疫情得到控制、企業復工復產推進，企業盈利有望階段性修復。從市場預測情況來看，在經濟修復的進程中，下半年PPI有望低位回升，考慮到PPI與A股凈利潤同比有較為顯著的正相關性，下半年A股盈利則有望較上半年得到改善。全年來看，根據市場一致性預期，2020年A股凈利潤有望維持正增長，預期同比增速1.7%，反映出A股盈利在疫情的風險事件沖擊下的韌性顯著。

　　圖11：A 股凈利潤同比與 PPI 同比

　　圖12：PPI 同比預測情況

　　估值方面，A股仍然相對便宜。與自身歷史相比，當前A股整體估值處于約50分位數水平，而下半年逆周期調節政策繼續發力、資本市場改革加速推進、寬信用環境、外資持續流入等積極因素有望進一步提振估值水平；與全球主要指數相比，相較于除中國香港之外的經濟體股市，當前A股估值水平仍具相對優勢。

　　圖13：A 股估值情況

　　圖14：全球主要指數估值對比（截止 6 月中旬）

　　以滬指為代表，下半年的表現或是一個下有底上有頂的區間震蕩，預計運行區間為2700點至3300點。考慮到上半年疫情沖擊下指數一度下探至2646階段性底部，疫情及衍生風險大部分已被市場定價消化，未來伴隨經濟的修復、企業盈利的改善，指數表現有望在2700附近得到支撐。但考慮到今年政府工作報告中未設定經濟增長目標，經濟修復的過程定不會一蹴而就，指數要重回2018年年初高點壓力仍存。若下半年指數突破3300，那么這更可能會是一個由估值提升的行情。中長期維度而言，后續則需關注我國經濟以及上市公司盈利修復程度、資本市場改革進程、外圍事件（如高估值下的美股表現、中美博弈、美國大選等）發展情況。

　　（二）配置策略

　　我們看好下半年A股表現，考慮到相對于其他國家，當前我國企業有序復工復產、估值水平相對不高、資本市場改革密集出臺落地、寬信用環境有望延續等“好牌”，建議下半年可適當增加對權益的配置。以滬指為代表，3000點以下不失為買入時機，可擇機進行配置。

　　板塊上看，創業板或延續強勢，建議可適當配置。今年以來風險偏好較高的板塊，以創業板為代表，表現最為強勢，估值水平遠超歷史均值及其他板塊。而風險偏好較低板塊表現相對弱勢，如中證紅利、上證50、滬深300表現弱于年初水平及歷史均值。從估值曲線的陡峭度變化中不難發現，今年以來市場熱度集中于中小創板塊，這既是對板塊盈利增速向好的預期體現，也是對我國資本市場改革進程的積極反饋。

　　圖15：A 股板塊估值曲線

　　圖16：板塊歸母凈利潤同比

　　行業上看，科技及內需方向的相關行業建議關注及配置。在全球形勢不確定性上升、國內加強對“六穩”與“六保”力度的環境下，內需股（如消費、基建等相關行業）有望表現優異。中長期來看，科技、消費仍是主線。建議可精選上述行業中盈利增速較好、估值相對較低的優質標的進行配置。

　　圖17：行業盈利與估值情況

　　在配置的過程中，也需要關注相關風險。板塊方面，雖然創業板有望延續強勢，但其波動性或加大，需警惕首批注冊制企業上市后，短期可能出現的高昂市場情緒下股市大幅波動風險。根據深交所公告，《交易特別規定》自按照《創業板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》發行上市的首只股票上市首日起施行，即首個注冊制創業板公司上市當日，所有創業板股票漲跌幅變為20%，且相關基金漲跌幅同步放寬。

　　行業方面，需要注意的是短期科技股龍頭估值雖有所調整，但當前仍處歷史較高水平，對應歷史未來1年收益率多分布在負區間，因此短期需注意科技股高估值的潛在風險。

　　圖18：科技股龍頭估值水平

　　圖19：科技股龍頭估值對應未來1年收益率情況

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　　本期作者

　　朱肖煒  資本市場研究員

　　劉東亮  資本市場研究所主管

　　(本文作者介紹：招商銀行總行一級部門。研究領域涵蓋宏觀經濟、區域經濟、大類資產及重點新興行業等。)