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原標題：少部分公司牛市的延續(xù)OR全面牛市的開啟？【天風策略丨2020中期策略（上）】
來源：分析師徐彪
少部分公司牛市的延續(xù)OR全面牛市的開啟？
天風策略：劉晨明（金麒麟分析師）/李如娟（金麒麟分析師）/許向真（金麒麟分析師）/趙陽（金麒麟分析師）
摘要
核心結論：
“結構性嚴重高估”已是當前A股的一大困擾，表現(xiàn)為：新興經(jīng)濟的估值多數(shù)在歷史高位，交易擁擠；傳統(tǒng)經(jīng)濟的估值多數(shù)在歷史低位，性價比高。展望未來，估值分化繼續(xù)趨勢性走闊，還是趨于收斂？——即少部分公司牛市的延續(xù)OR全面牛市的開啟？
1、年初以來的上漲，脫離了基本面嗎？
2020年1-5月，漲幅的高低與2020Q1的ROE、ROE變化率、利潤增速、營收增速，呈現(xiàn)單調(diào)正相關性，與年初PE、年初PB分位數(shù)，關系不顯著。這一點與過去每一年的情況都類似：中期超額收益取決于景氣度的相對高低，大部分時候與估值無關。
2、行業(yè)間的PE分化并不嚴重，也意味著市場情緒并沒有過熱。
歷史上，當行業(yè)間PE的離散程度達到一個比較高的位置時，往往對應了牛市的頂點，比如07年、10年、15年的三次波峰，都伴隨了市場情緒的頂峰。背后是過度狂熱的情緒，導致估值波動較大的行業(yè)，出現(xiàn)了遠超過基本面的估值抬升，于是牛熊轉折點也隨即到來。但是，當前位置上，行業(yè)PE離散的程度并不大，甚至是在歷史較低的位置上，也意味著市場情緒還相對理性，沒有出現(xiàn)過熱的狀態(tài)。
3、但行業(yè)PB歷史分位數(shù)的離散程度的確是過去15年的高位，背后是盈利能力和景氣度趨勢的嚴重分化。
凡是當前PB分位數(shù)較高的行業(yè)，都對應了要么較強的盈利能力（高且穩(wěn)定的ROE），要么較好的景氣度趨勢（業(yè)績增速較快的）。少數(shù)盈利能力較強的行業(yè)，其估值水平已至歷史相對高位，被給予了更高的溢價。而盈利差的行業(yè)，多數(shù)估值也處歷史低位水平，被給予了更多的折價。盈利能力的兩極化，使得好資產(chǎn)的PB估值與其余資產(chǎn)的PB估值分道揚鑣。
4、歷史上有3次估值的嚴重分化以全面熊市的形式收斂，但現(xiàn)在大概率不會。
歷史上五次極端的PB估值分化，有3次（10年下半年之后、15年下半年之后、18年年初之后）是以熊市高估值全面殺跌的形式，完成了估值的收斂。這3次全面熊市的共同特點都有盈利開始走弱的情況發(fā)生。但從我們的盈利預測模型出發(fā)，不管是非金融A股、滬深300、還是創(chuàng)業(yè)板指，未來盈利都大概率是持續(xù)環(huán)比改善的。因此，根據(jù)這一“基本要素”的判斷，未來出現(xiàn)類似此前的3次熊市估值收斂的可能性較低。
5、歷史上還有2次估值的嚴重分化以全面牛市的形勢收斂，當前全面牛市的開啟還需要等待哪些觸發(fā)條件？
一次是06年經(jīng)濟從復蘇到全面過熱推動的盈利牛，導致了低估值的全面補漲。另一次是14年各種高杠桿資金，在沒有很強盈利改善的邏輯下快速推升了金融地產(chǎn)的估值，形成了牛市的估值收斂。考慮這兩次經(jīng)驗和當前的情況，低估值板塊出現(xiàn)大規(guī)模整體性上漲、即全面牛市的觸發(fā)條件可能包括：①增量資金的屬性發(fā)生變化，不僅僅來自于外資和國內(nèi)公募基金。可持續(xù)跟蹤觀察融資融券等杠桿資金、產(chǎn)業(yè)資本等。②出現(xiàn)政策力度和經(jīng)濟形式的錯配，比如在經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)大幅好轉的情況下，政策仍然沒有收縮的意圖。
6、在此之前，少部分公司的牛市仍將延續(xù)，那么下半年如何配置？
考慮到增量資金比較理性的投資選擇和相對固化的投資風格，低估值板塊估值修復的機會可能更多的存在于部分細分龍頭——即被行業(yè)屬性長期壓制了估值、但又具備α屬性的周期類核心資產(chǎn)，這個可能是下半年性價比相對比較高的部分，即便整個低估值板塊的β沒有想象中好，那么這些具備α屬性的公司，在較低估值買入時，拉長來看，也至少不會跑輸。
歷史回溯表明，即便出現(xiàn)全面牛市的估值收斂：第一，高位估值（估值分位>80%）持續(xù)的時間可以很長，半年甚至一年以上。當前PB分位在80%以上的行業(yè)僅有食品飲料（目前維持2個月）。第二，低估值板塊補漲的過程中，高估值行業(yè)通常并未跑輸?shù)凸乐敌袠I(yè)。估值分化峰值之后，低估值行業(yè)可能有抬估值的補漲行情，但高估值行業(yè)由于有更高的增速，即使估值抬升幅度較小，但漲幅并不比低估值行業(yè)差?！虼?，不管是短期還是長期，對于核心倉位，我們?nèi)匀唤ㄗh保持對消費和科技龍頭的超配，下半年如果由關系反復、疫情反復、美股波動導致的情緒式下跌，都是對消費和科技核心公司再配置的機會。
1． 當前的估值分化有何特點？股價是否脫離了基本面？
1.1． 行業(yè)間的PE分化其實并不嚴重，意味著市場情緒沒有過熱
我們用申萬一級行業(yè)估值的標準差（滾動5個月平均）來表示行業(yè)估值的分化程度。
從PE的角度看，當前行業(yè)間的估值分化程度并不嚴重。歷史走勢看，行業(yè)間PE分化的程度與指數(shù)走勢，在趨勢上表現(xiàn)一致。即，指數(shù)向上時，估值分化程度擴大；而在指數(shù)從高位回落時，估值分化有可能進一步擴大，待指數(shù)回落一段時間后，估值才開始收斂。
例外的情況：2016-2017年，指數(shù)走高，但行業(yè)PE估值分化程度持續(xù)收斂。主要由于16-17年是藍籌股盈利和估值雙擊、科技股盈利和估值雙殺的行情。典型估值修復的行業(yè)，如：家電PE由16年初的15倍到17年底的20倍，食品飲料由25倍到37倍，銀行由6倍到7.4倍。而殺估值的行業(yè)，如計算機估值由16年初的71倍到17年底的57倍，軍工由152倍到71倍，傳媒由54倍到34倍。
從市場整體的角度來看，行業(yè)PE估值較低的離散程度，也意味著市場情緒沒有過熱。歷史上，當行業(yè)間PE的離散程度達到一個比較高的位置時，往往對應了牛市的頂點，比如下圖中07年、10年、15年的三次波峰，都伴隨了市場情緒的頂峰。背后是過度狂熱的情緒，導致估值波動較大的行業(yè)，出現(xiàn)了遠超過基本面的估值抬升，于是牛熊轉折點也隨即到來。但是，當前位置上，行業(yè)PE離散的程度并不大，甚至是在歷史較低的位置上，也意味著市場情緒還比較理性，沒有出現(xiàn)過熱的狀態(tài)。
1.2． 但行業(yè)PB歷史分位數(shù)的離散程度已至過去15年的高位
從PB歷史分位的角度來看，當前行業(yè)間的估值分化程度上行至歷史高位。
歷史上，行業(yè)間PB分位數(shù)嚴重分化的情況，主要發(fā)生在兩種情形：
第一種情形：行情底部啟動的前期。此時市場盈利一般剛從低位向上走，如06年中（全面繁榮）、13年底-14年初（中小創(chuàng)盈利和指數(shù)均率先回升）；
第二種情形：行情見頂回落的前期。此時市場盈利一般整體性走弱，如10年中下、15年中下、18年初。
1.3． PB估值顯著分化的背后是盈利能力的分化，高的盈利能力和景氣度被給予了更高的估值溢價
通過年初以來市場表現(xiàn)的簡單復盤，我們可以看到幾個結論：
（1）盈利規(guī)律：2020年1-5月，漲幅的高低，與2020Q1的ROE、ROE變化率、扣非增速、營收增速，呈現(xiàn)單調(diào)正相關性。
（2）估值規(guī)律：①漲幅的高低與年初PE、年初PB分位數(shù)，關系不顯著。②但經(jīng)過1-5月，估值急劇分化，特別是PB分位數(shù)，漲幅大的分組與漲幅小的分組其PB分位數(shù)的差距大幅拉大。
2020年年初至今所發(fā)生的事情，與過去15年沒有什么兩樣：
（1）A股的中期超額收益高低，核心取決于未來一年景氣度水平的相對高低（扣非利潤增速或者營收增速）。
（2）扣非增速雖然下滑，但仍然是全部A股中相對更高的，那么這類公司和行業(yè)大概率仍然能夠跑贏（比如去年增速100%，今年80%）
（3）股票中短期的超額收益與買入估值無關。但是平穩(wěn)增長的行業(yè)或者個股，比如20%增速上下，必須買的便宜，如果買入估值太高，則無法獲得超額收益。
因此，當前，PB分化程度已至歷史高位，造成這種情況的原因在于：行業(yè)間的盈利能力同樣也分化了。PE=PB/ROE，高PB分位數(shù)的行業(yè)同時擁有較高的ROE，這樣使得其PE水平顯得沒那么高，甚至PE分位數(shù)的分化程度，也沒有PB分位數(shù)的來得顯著。
絕對估值角度，目前一級行業(yè)、二級行業(yè)，PB估值分位數(shù)在歷史50%分位以上的行業(yè)分別為8個、19個，占比28%和18%，整體的估值水平看起來似乎不高。
但從盈利匹配的角度，盈利能力高的行業(yè)（高且穩(wěn)定的ROE）或者是景氣度趨勢好的行業(yè)（業(yè)績增速較快的），多數(shù)也都對應著高的估值水平。比如醫(yī)療器械PB位于歷史96%分位（數(shù)據(jù)截至20200617），電子元件95%分位，醫(yī)療服務82%，飲料制造82%分位。由下方兩圖ROE-PB的散點圖也可看出，少數(shù)盈利能力較強的行業(yè)，其估值水平已至歷史相對高位，而盈利差的行業(yè)，多數(shù)估值也處歷史低位水平。換而言之，盈利能力的兩極化，使得好資產(chǎn)的PB估值與其余資產(chǎn)的PB估值分道揚鑣。
1.4． 引領估值分化的行業(yè)，均是各時代的主導產(chǎn)業(yè)
估值分化的背后是盈利能力的分化，而在A股歷史上，各行業(yè)盈利能力依賴于各階段主導產(chǎn)業(yè)的變遷。國內(nèi)宏觀經(jīng)濟周期，05-08年、09-12年經(jīng)歷了兩輪較為典型的投資驅動的周期起伏；13年之后，新興經(jīng)濟開始活躍在歷史舞臺上，雖然期間也有不少政策、監(jiān)管、盈利的波折，但大背景仍是：經(jīng)濟增速下臺階、人均GDP過萬進入消費時代、新興經(jīng)濟助推產(chǎn)業(yè)結構升級。
若用地產(chǎn)行業(yè)與滬深300的凈利潤增速差值，代表13年以前的主導產(chǎn)業(yè)的超額增速；同時，用創(chuàng)業(yè)板指與滬深300的凈利潤增速差值，代表13年以后的主導產(chǎn)業(yè)的超額增速，會發(fā)現(xiàn)：各階段主導產(chǎn)業(yè)的超額盈利，引導著各階段估值分化程度的變化。
因此，我們看到13年以前，估值極致分化時，高估值行業(yè)多數(shù)是傳統(tǒng)行業(yè)，比如有色、非銀、軍工、商貿(mào)、電氣設備等；13年以后，估值極致分化多數(shù)是由TMT、醫(yī)藥、食品飲料等行業(yè)引領，而銀行、采掘、建筑等傳統(tǒng)行業(yè)的估值長期維持歷史低位水平。
說明了代表時代趨勢的行業(yè)，能夠享受估值溢價，特別是在其盈利向上（相對市場整體）的階段。比如2019年以來，創(chuàng)業(yè)板指盈利增速相對滬深300持續(xù)回升，相對業(yè)績的變化，引導著估值分化程度持續(xù)走闊。
2． 歷次嚴重的PB估值分化，最終如何收斂？
歷史上的幾次估值極致分化，最終是如何收斂的？熊市和牛市表現(xiàn)有何差異？
從歷史上5次分化高點前后6個月，各行業(yè)的漲跌幅來看：在牛市或結構牛市行情中（第1次、第3次），高估值的行業(yè)在估值分化高點之后的6個月的平均漲幅與低估值行業(yè)基本相當；在熊市行情中（第2次、第4次、第5次），高估值的行業(yè)在估值分化高點之后的6個月的平均下跌幅度高于或持平低估值行業(yè)。
可見，在估值分化峰值之前，高估值行業(yè)均跑贏低估值行業(yè)；但在估值分化峰值之后，牛市中高估值行業(yè)并未跑輸?shù)凸乐敌袠I(yè)，而在熊市中高估值行業(yè)通常跑輸?shù)凸乐敌袠I(yè)。
那么，在估值分化峰值之后，高估值行業(yè)和低估值行業(yè)是如何收斂的？
（1）首先，在牛市中，估值的收斂，通?？康凸乐敌袠I(yè)更大的估值抬升幅度（補漲行情）以及高估值行業(yè)相對較小的估值抬升幅度（但盈利增速更高）來收斂。
以地產(chǎn)和電子為例：
06年9月，行業(yè)估值分化達到極值，此時估值分位：電子16%、地產(chǎn)40%。到了07年8月，估值分化回落至階段低位，此時估值分位：電子80%、地產(chǎn)100%。期間（06-07年），地產(chǎn)增速更高但估值抬升幅度較小，而電子增速更低但估值抬升幅度更明顯。
14年3月，行業(yè)估值分化達到極值，此時估值分位電子59%、地產(chǎn)9%。到了15年5月，估值分化回落至階段低位，此時估值分位：電子100%、地產(chǎn)80%。期間（14-15年），電子增速更高但估值抬升幅度較小，而地產(chǎn)增速更低但估值抬升幅度更明顯。
總的來說，牛市中，估值分化峰值之后，低估值行業(yè)可能有抬估值的補漲行情，但高估值行業(yè)由于有更高的增速，即使估值抬升幅度較小，但漲幅并不比低估值行業(yè)差。另外，高位估值持續(xù)的時間可以很長：07年地產(chǎn)80%以上的PB分位持續(xù)了11個月，15年電子80%以上的估值分位持續(xù)了5個月，計算機14-16年在80%以上的估值分位持續(xù)了21個月。
（2）其次，在熊市中，通常靠高估值行業(yè)承受更大的下跌幅度來收斂。
10年12月-11年11月，計算機PB歷史分位數(shù)由83%到14%，銀行由0.8%到0%。
15年12月-17年4月，計算機PB歷史分位數(shù)由96%到38%，銀行由21%到2%。
18年3月-18年12月，計算機PB歷史分位數(shù)由39%到0.8%，銀行由12%到3%。
綜合來看，我們可以得出三個結論：
（1）牛市中，估值分化峰值之后，高估值行業(yè)通常并未跑輸?shù)凸乐敌袠I(yè)。估值的收斂，通?？康凸乐敌袠I(yè)更大的估值抬升幅度（補漲行情）以及高估值行業(yè)較小的估值抬升幅度來收斂。換而言之，牛市中，估值分化峰值之后，低估值行業(yè)可能有抬估值的補漲行情，但高估值行業(yè)由于有更高的增速，即使估值抬升幅度較小，但漲幅并不比低估值行業(yè)差。
（2）熊市中，估值分化峰值之后，高估值行業(yè)通常跑輸?shù)凸乐敌袠I(yè)。估值的收斂，通?？扛吖乐敌袠I(yè)承受更大的下跌幅度來收斂估值。
（3）牛市中，高位估值（估值分位>80%）持續(xù)的時間可以很長，半年甚至一年以上。
3． 這次是否不一樣？估值分化的中繼還是收斂的開始？
當前行業(yè)間的估值分化程度是僅次于14年初的歷史次高水平。往前看，高估值行業(yè)還能持續(xù)在高位多長時間？行業(yè)間的估值分化能否收斂？估值處歷史低位的資產(chǎn)能否有估值的修復預期？觸發(fā)估值收斂的因素可能有什么？
3.1． 未來會不會出現(xiàn)類似此前3次的熊市估值收斂？
前文中我們提到，歷史上五次極端的PB估值分化，有3次（10年下半年之后、15年下半年之后、18年年初之后）是以熊市高估值全面殺跌的形式，完成了估值的收斂。
那么當前估值的極端分化后，會不會重蹈這3次情況的覆轍？
站在事后來看，這3次全面熊市的情況，都有著各自不同的背景，比如11年滯脹情況下的政策收縮、15年下半年開始的匯率貶值、資金脫虛入實等多方面因素導致的熔斷、18年信用收縮疊加貿(mào)易戰(zhàn)等等。但是這3次全面熊市的共同特點中，都有盈利開始走弱的情況發(fā)生。
從我們的盈利預測模型出發(fā)，不管是非金融A股、滬深300、還是創(chuàng)業(yè)板指，未來盈利都大概率是持續(xù)環(huán)比改善的。因此，根據(jù)這一“基本要素”的判斷，未來出現(xiàn)類似此前的3次熊市估值收斂的可能性較低。
3.1.1． 滬深300盈利預測
滬深300的盈利預測采用宏觀自下而上的方法來實現(xiàn)。具體預測過程參見《當前估值隱含了怎么樣的增長預期——A股盈利趨勢展望》。今年一季度在疫情沖擊之下，GDP同比下滑6.8%，出現(xiàn)了自1992年有季度統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來的首次負增長。上市公司一季報，全部A凈利潤下滑24%；剔除金融凈利潤下滑52.5%；剔除金融/兩油/四大航，凈利潤下滑36.5%。一季報披露后，我們對滬深300全年的盈利預測也進行了調(diào)整。最新預測結果如下：
中性假設下（全年GDP增速2.8%），2020年，滬深300的營收增速和凈利潤增速分別為-0.7%和-5.9%。趨勢上，增速逐季抬升，Q1、Q2、Q3、Q4累計凈利潤增速分別為-18.3%、-15.8%、-11.0%、-5.9%。
另外，在中性假設下：
2020年，非金融A股的營收增速和凈利潤增速分別為-1.8%和-7.0%。Q1、Q2、Q3、Q4累計凈利潤增速分別為-52.5%、-28.4%、-17.5%、-7.0%。
2020年，全部A股的營收增速和凈利潤增速分別為-1.2%和-2.9%。Q1、Q2、Q3、Q4累計凈利潤增速分別為-29.5%、-15.4%、-9.0%、-2.9%。
3.1.2． 創(chuàng)業(yè)板指盈利預測
創(chuàng)業(yè)板指的盈利預測通過市場一致預期及歷史平均折扣來推算。即基于有效期在180天內(nèi)的個股的預測值（賣方的盈利預測），通過歷史上實際利潤與預測利潤的偏差（折扣=實際利潤/預測利潤），進一步推算盈利增速。
取2010-2019年平均折扣值（0.63）作為中性假設，相應地，2020年創(chuàng)業(yè)板指（剔除溫氏）凈利潤增速為8.1%。
另外，我們對折扣值進行情形假設：當折扣值取0.55、0.60、0.63（歷史平均）、0.70、0.75時，相應的創(chuàng)業(yè)板指增速為-6.3%、2.2%、8.1%、19.3%、27.8%，與滬深300的增速差（創(chuàng)業(yè)板指-滬深300）為-0.4%、8.1%、14.0%、25.2%、33.7%?？梢?，即使今年創(chuàng)業(yè)板指的實際利潤折扣低于歷史平均折扣一定幅度，其增速仍小幅高于滬深300增速。
隨著近兩年創(chuàng)業(yè)板指成份股的優(yōu)化以及商譽減值等包袱逐步出清，我們預計市場一致預期利潤與實際利潤的偏差有望趨于收斂?？偟膩碚f，從相對業(yè)績來看，今年創(chuàng)業(yè)板指相比滬深300仍然占優(yōu)。
3.2． 未來會不會出現(xiàn)類似2006年全面經(jīng)濟過熱后的牛市估值收斂？
今年的弱復蘇環(huán)境不同于06年的強投資周期環(huán)境，上市公司整體盈利也較難出現(xiàn)全面的回升，這就制約了經(jīng)濟從復蘇到過熱所帶來的低估值滯漲行業(yè)的大幅補漲邏輯。另外，06年引領估值分化的行業(yè)是當時的強周期行業(yè)，低估值的是科技消費行業(yè)，而當前引領估值分化的行業(yè)是科技和消費，低估值的是周期金融，與06年相比，當前低估值行業(yè)的補漲可能需要更強的邏輯。
同時這一輪的政策刺激包括貨幣和財政，相比于以往任何一次都是更克制的，在房住不炒、杠桿不能上天的總體基調(diào)下，貨幣和財政的發(fā)力都要在穩(wěn)增長和防風險之間尋求平衡，不會“大動干戈”。（如下圖，以往的粉色背景或者擴張周期，都是大開大合式的刺激，但這一次是脈沖式的擴張，政策的調(diào)整頻率更快）
總的來說，往前看，如果國內(nèi)政策一直是“小心翼翼”的放松、同時不斷加強“預調(diào)微調(diào)”、防止“政策力度和經(jīng)濟形勢之間的錯配”，那么經(jīng)濟和盈利的修復可能是緩慢和曲折的，全面經(jīng)濟過熱可能在目前的經(jīng)濟內(nèi)生動能和政策基調(diào)下，幾乎很難發(fā)生。
3.3． 未來會不會出現(xiàn)類似2014年大水漫灌后的牛市估值收斂？
今年的宏微觀情況，與2014年有很多相似之處，比如：
（1）2013年和2019年，都是成長股的結構性牛市；
（2）2014年初和2020年初，都有春季躁動，導致成長股估值的快速提升，隨后進入震蕩和阿爾法的機會；
（3）同時，金融、地產(chǎn)、周期等板塊的估值水平都相對比較低，但是沒有看到盈利能夠很快大幅改善的跡象。
但是，有一個重要的、也是最核心的不同點在于：增量資金的屬性與2014年截然不同。
2014年，從定向降準、到全面降息，同時實體經(jīng)濟回報率極低，造成了“水漫銀行間”的情況越來越嚴重，于是各種場外資金，通過配資、傘形信托、融資融券等高杠桿的形式，快速進到股票市場，希望在短期博取高額回報。
于是，前期低估值的金融地產(chǎn)，在沒有很強盈利改善的邏輯下，估值能夠在短時間上升到非常高的水平上，形成了14年牛市的估值收斂。
2020年，市場的增量資金，主要來自外資和國內(nèi)頭部公募基金的產(chǎn)品發(fā)行。這些增量資金更加理性、資金體量決定了投資視角往往也更長、同時投資風格也較為固化。
向前看，這兩種類型的增量資金的屬性強化了頭部公司的估值溢價，與少部分公司的牛市形成循環(huán)共振。
3.3.1． 關于外資：全球極低的利率環(huán)境，促使外資加配A股的核心資產(chǎn)，反過來又支撐了這些公司的估值
一方面，外資是近兩年A股重要的增量資金，我們在《MSCI納入空檔期，外資流入趨勢和投資風格會否生變？》中，對外資的流入趨勢和投資風格做了推演，產(chǎn)業(yè)趨勢和個股行業(yè)地位，是外資配置首要考慮因素，當前的消費（中國優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)）和未來的科技（新的產(chǎn)業(yè)趨勢）將更受青睞。
外資增配A股是長期趨勢，且與MSCI納入比例是否提升關系并不大。當前外資持有中國上市資產(chǎn)（A股、港股中資股、美股中概股）的、占比為5.8%（截至2019年底）；遠低于韓國的34.7%、中國臺灣的38.3%、日本的29.1%。另外，以中國臺灣和韓國市場經(jīng)驗，MSCI納入“空檔期”，外資大概率持續(xù)流入，且100%納入之后，外資還將持續(xù)流入2-3年。
同時，在全球繼續(xù)維持寬松的貨幣和極低的利率水平之下，A股的核心資產(chǎn)仍然是外資需求加配的重要方向，并持續(xù)對這些公司的估值形成支撐。三月下旬以來，外資的持續(xù)流入，并不斷買入這些中報并不太好的白馬龍頭，背后是外資在全球0利率和低增長的環(huán)境下，不斷降低預期回報目標，且把視角放在公司更長期的業(yè)績穩(wěn)定性和可持續(xù)性上的結果。
更低的預期回報目標，意味著更低的貼現(xiàn)率水平，而貼現(xiàn)率本身對合理估值的判斷影響很大。我們用三階段增長模型模擬藍籌股未來的理論估值水平，以茅臺為例，在其他假設條件一樣的情況下，若將貼現(xiàn)率從當前9%的假設降至8%，則理論估值由28倍提升至35倍，若貼現(xiàn)率進一步降至7%，則理論估值提升至46倍。
3.3.2． 關于國內(nèi)公募基金：爆款基金的發(fā)行可能成為常態(tài)，與少部分公司牛市的演繹形成正向循環(huán)
今年以來大資管市場出現(xiàn)了一些歷史上較為罕見的變化：
①受債市調(diào)整影響，部分理財產(chǎn)品開始跌破凈值出現(xiàn)虧損；
②個人投資者開戶炒股開始放緩，哪怕是春季躁動賺錢效應很好的時候；
③取而代之的是，爆款基金頻出，目前公募基金的發(fā)行規(guī)模已經(jīng)超過19年全年。
總結而言，在銀行理財凈值化、股票市場二八分化的情況下，爆款公募基金對住戶部門的吸引力正在顯著提升。
歷史上，影響基金發(fā)行規(guī)模的有兩大因素：市場情緒的β與爆款基金的α。
一方面，市場情緒較好時，不管是金融機構發(fā)行產(chǎn)品還是居民資金入市，都有較強的動力，此時公募基金會放量發(fā)行；比如今年Q1。
另一方面，在市場情緒一般時，明星基金經(jīng)理憑借著過往產(chǎn)品優(yōu)秀的收益，同樣可以吸引大量資金，這也是爆款基金產(chǎn)生的原因。比如今年5月下旬。
因此，超大規(guī)?；鸬陌l(fā)行，可能不再像以往，成為市場情緒過熱或者牛市見頂?shù)臉酥尽?/font>
從近幾年來看，在市場缺乏全面牛市的基礎上，這種超額收益（歷史業(yè)績好的基金產(chǎn)品）對基金發(fā)行規(guī)模的影響越來越強。我們通過比較權益類公募基金發(fā)行規(guī)模、區(qū)間回報率中位數(shù)以及相對于上證綜指的超額收益率發(fā)現(xiàn)，基金發(fā)行規(guī)模往往和區(qū)間回報率中位數(shù)同步變化，但自2016年以來，基金發(fā)行規(guī)模和基金超額收益率變化更加一致。
向前看，少部分公司牛市與爆款基金發(fā)行繼續(xù)形成正向循環(huán)：
①在“少部分公司”牛市趨勢下，公募基金超額收益顯著，同時可以幫助個人投資者有效分散風險，這也成為了吸引個人投資者持續(xù)基金入市的重要原因。而個人投資者基金入市往往選擇過往收益率優(yōu)秀的產(chǎn)品，而這又反過來進一步強化了“少部分公司”的牛市。
②這種“少部分公司”的牛市與居民資金基金入市的相互作用趨勢將進一步延續(xù)。我們構建的“核心100指數(shù)”（外資消費持倉50+科技龍頭50）09年以來年化回報15.3%、ROE中樞長期維持在接近20%，16年以來上漲99%。中短期來說，這些核心公司仍然是外資和公募增量資金的主要配置方向。長期來說，少部分公司牛市的長期基礎是經(jīng)濟中樞下臺階和結構轉型的宏觀背景：美股自70年代經(jīng)濟增長中樞開始下臺階后，科技和消費行業(yè)指數(shù)的年化收益率大多在9%-11%，遠超過資源品和傳統(tǒng)制造。未來隨著中國經(jīng)濟中樞下臺階和結構轉型，我們也可能復制這樣的情況。
3．3.3． 結論：增量資金屬性的差異，導致低估值的修復是理性的，是更具α特性的。全面牛市的啟動仍需更多觸發(fā)條件
（1）對于低估值板塊來說：
低估值板塊出現(xiàn)大規(guī)模整體性上漲、即全面牛市的觸發(fā)條件可能包括：
①增量資金的屬性發(fā)生變化，不僅僅來自于外資和國內(nèi)公募基金?？沙掷m(xù)跟蹤觀察融資融券等杠桿資金、產(chǎn)業(yè)資本等。
②出現(xiàn)政策力度和經(jīng)濟形式的錯配，比如在經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)大幅好轉的情況下，政策仍然沒有收縮的意圖。
考慮到增量資金比較理性的投資選擇和相對固化的投資風格，低估值板塊估值修復的機會可能更多的存在于部分細分龍頭
——即被行業(yè)屬性長期壓制了估值、但又具備α屬性的周期類核心資產(chǎn)，這個可能是下半年性價比相對比較高的部分，即便整個低估值板塊的β沒有想象中好，那么這些具備α屬性的公司，在較低估值買入時，拉長來看，也至少不會跑輸。（前期的報告中，我們曾對長周期持股中，買入估值對超額收益的有效性做過論述）
（2）對于當前高景氣，但也高估值的板塊來說：
當前引領估值分化是科技和消費，目前高估值的的行業(yè)多數(shù)具有較強的盈利能力，長期的產(chǎn)業(yè)趨勢，以及中短期的相對業(yè)績變化（相比滬深300），均支撐其估值維持相對高位。
增量資金的屬性（外資及公募）強化了優(yōu)質藍籌股估值維持較高水平的能力。
歷史經(jīng)驗表明，如果未來是全面牛市：
第一，高位估值（估值分位>80%）持續(xù)的時間可以很長，半年甚至一年以上。當前PB分位在80%以上的行業(yè)僅有食品飲料（目前維持2個月）。
第二，低估值板塊補漲的過程中，高估值行業(yè)通常并未跑輸?shù)凸乐敌袠I(yè)。估值的收斂，通?？康凸乐敌袠I(yè)更大的估值抬升幅度（補漲行情）以及高估值行業(yè)較小的估值抬升幅度來收斂。換而言之，牛市中，估值分化峰值之后，低估值行業(yè)可能有抬估值的補漲行情，但高估值行業(yè)由于有更高的增速，即使估值抬升幅度較小，但漲幅并不比低估值行業(yè)差。
——因此，不管是短期還是長期，對于核心倉位，我們?nèi)匀唤ㄗh保持對消費和科技龍頭的超配，下半年仍然由關系反復、疫情反復、美股波動，導致的情緒式下跌，都是對消費和科技核心公司再配置的機會。
風險提示：宏觀經(jīng)濟風險，國內(nèi)外疫情風險，業(yè)績不達預期風險等。
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責任編輯：陳志杰
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