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　　【安信總量】中國經濟與金融市場最新觀點電話會議紀要

　　來源：陳果A股策略

　　投資要點

　　■安信宏觀|韋志超（金麒麟分析師）：需要等待全球疫情的拐點，焦點在意大利，一周之內見分曉。

　　■安信策略|陳果：理性看待外圍與政策，對A股戰略上仍應樂觀。

　　■安信金工|楊勇：A股或已接近上一輪牛熊市奠定的價值區域。

　　■安信固收|池光勝：市場無需過度恐高，當前不會出現牛熊拐點，短期債市波動或會加大，但3月底-4月中上旬收益率有望再下一城。

　　■風險提示：

　　肺炎疫情超預期、海外經濟低預期、貨幣寬松低預期、基于歷史數據和模型得到的結論可能會因為市場環境的變化而失效等。

　　正文

　　【安信宏觀|韋志超】

　　主要結論：

　　需要等待全球疫情的拐點，焦點在意大利，一周之內見分曉。

　　幾個要點：

　?。?）疫情對國內經濟沖擊明面化了，2月單月季調工增可能-26%左右，三產幅度可能更大；

　　（2）數據的真實性+央行不降息，說明市場對刺激的預期基本落空；

　　（3）美聯儲降息有意義，但用處并不大，決定性的還是海外疫情走勢；

　　（4）目前全球疫情走勢還是有不確定性，大概率謹慎樂觀，但時間點要看意大利，一周之內見分曉；

　?。?）目前來看，金融危機可能性不大，現在更擔心的是經濟衰退后的連鎖反應。

　　具體如下：

　　（1）1-2月數據公布，確定了兩件事情，一個是經濟增速的數字到底是多少，二是數據是否和大家真實的感受相似。

　　首先我們簡單看看數據，1-2月工增-13.5%，去年12月工增6.9%，簡單假設1月23號之前工增是6%的話，那么疫情之后的工業增速大概就是-26%，這個數據和發電耗煤、PMI的各個數據基本能對的上，統計局公布的2月季調環比也是-26%。三產的影響一般認為要大于二產，因此大家可以大致估算2月的GDP增速了。另外，在海外疫情沒有發酵之前，我們發現復工進度穩步向前，但最近一個星期又掉頭往下了，原來我們預計廣東到三月底，整個經濟活動完全恢復正常，現在看可能性不大，至少要到四五月，全國估計要到五六月。因此，二季度的增速可能也低于之前預期。

　?。?）公布數據與市場實際感知差不多，說明經濟增速的數字大小本身重要性大幅低于預期。另外，今天美聯儲降息100BP央行一點沒跟，加上2月社融嚴重低于市場預期，再結合2月23號的講話以及前兩天的表態，政府主要對策是舒困而非刺激的傾向性已經非常明確，市場對刺激的預期基本落空，這可能是今天股票和債券均大跌的重要原因。

　　（3）央行今天不降息和美國貨幣政策大相徑庭，很多人都關心原因，我來說說我的想法。這次疫情對經濟的沖擊和以往很不一樣，不是傳統的貨幣政策能夠解決的。時間關系我不展開了，我就舉一個例子。這一輪疫情的一些餐飲行業，陷入了很大的困難。他們的困難不是降息100個BP能解決的，有幫助，但沒有什么大用。對于他們來說，第一重要的是要把疫情控制住，所以特朗普剛開始的防控政策不及預期，美股就大跌；第二重要的是要給這些企業救命錢。這些企業都快破產了，已經要借高利貸了，差個100個BP其實沒多大區別。他們最重要的是要有人給他們借錢，度過難關。在市場恐慌的時候，市場化的銀行對這些企業是不敢借的，但在中國特殊的背景下，行政力量可以讓至少一部分這些企業得到融資，度過難關。這個時候，這些定點舒困的行政性措施和財政舒困政策還是最有用的，總量政策在這個時候效果有限的，反而造成很多負作用。歐美沒法使用行政力量，只能靠降息，降息的作用有限，所以降很多。中國特殊的體制可能動用行政力量，更具有針對性，所以不太需要降息。這就是為什么美聯儲降息很多，但市場不買賬，但中國不降息，股市相對跌的少的重要原因。

　　（4）資本市場的焦點還是在海外疫情，在疫情出現拐點之前，資本市場動蕩估計不會結束。現在還有很多不確定性，特別是病毒在美國的發展。但大的趨勢是各國都在學習封城封國的經驗。意大利因為走在前面，具有標桿意義。根據意大利疫情發展曲線與武漢的對比推斷，可能在一周之內或許能夠看到新增病例的拐點。目前來看有一定的不確定性，但值得高度關注。

　　（5）短期爆發金融危機可能性并不大，主要因為（1）金融體系風險不大，08年金融危機之后監管特別嚴，金融機構資產負債表情況良好；（2）18年以來經濟都在下行，企業和居民這兩年的預期很差，很少大幅加杠桿的行為。歷次經濟危機的本質原因都是高負債和高杠桿，這次的情況要好得多。但另一方面，經濟衰退是確定性的，幅度可能超過2008-2009年。金融危機的時候，歐美的GDP增速是-6%，意大利封國的話，至少一個季度的GDP增速下跌幅度估計在-15%以上。因此，全球經濟大概率大幅受創，企業破產、居民消費下降，信心受損等可能會產生一些連鎖反應，但目前幅度還不清楚，需要進一步觀望。

　　■風險提示：海外疫情超預期。

　　【安信策略|陳果】

　　理性看待外圍與政策，對A股戰略上仍應樂觀

　　周一A股市場顯著下跌，也顯著低于我們預期。

　　在和機構投資者交流后，我們總結短期A股市場主要問題在于投資者在當前環境下對國內降息等政策的預期比較急切，對海外危機的擔憂也比較強烈。

　　其影響結果是這次A股黃金坑比我們想的大一點。但我們依然不認為從邏輯上這次坑底應該比黃金坑1.0更深，因此市場下有底，其次國內經濟和政策組合未來的趨勢是逐步改善，因此未來市場趨勢仍然應該是震蕩向上。我們當前戰略上對A股依然樂觀。

　　周一市場下跌，結合和機構交流來看，我們認為影響投資者預期和行為的主要是四個新信息：一、周一早上聯儲突然宣布降至零利率，美股期貨熔斷跌停。

　　二、開盤之后，中國央行宣布的MLF利率沒有下降。

　　三、隨后公布了1-2月經濟數據 。比預期要更低。

　　四、另外港股開盤之后中興通訊直接下跌20%，市場擔心美國新一輪制裁。

　　對此，我們匯報核心觀點如下：

　　一、歷經十一年的美股目前確實處于熊市，但并不意味金融危機，也不意味著A股也應進入熊市。美國經濟未來一個階段下行壓力確實較大，但我們認為中國經濟目前開始見底回升。 

　　二、本次美聯儲直降至零利率的短期市場效果確實較差，金融市場對此感到突兀，甚至表現為恐慌情緒上升。但理性看待，其對中國資產價格來說不是利空。

　　三、投資者預期中國央行會立即跟進聯儲降息，這使得短期政策節奏與市場預期有偏差。我們認為，中國央行以我為主把握節奏是合適的，今日MLF不下降并不代表釋放寬松告一段落的信號。

　　四、從時間上，未來的政治局會議和兩會等都有望使得市場對于政策理解的清晰度進一步上升。我們想強調的是。短期快速大幅降息未必就是對A股的最利好政策，兼顧短期穩定需要和中長期發展考量的政策組合才是對A股最佳的政策利好。

　　五、海外疫情與經濟拐點對A股是次要矛盾。我們認為，邏輯上A股理應領先海外市場走出疫情危機，其次，從歐美主要國家顯著加強疫情防控措施看，預計二季度海外疫情會出現拐點，而海外市場恐慌度的拐點也將領先于疫情拐點，其實已經不遠。同時一旦海外市場恐慌度下降，其對于A股市場的影響程度也就將明顯減弱。

　　六、至于科技戰，我們認為市場恐慌缺乏足夠依據，當前環境美國選擇升級科技戰的概率不大，實際上我們有更多理由預期今年中美關系整體將保持穩定。

　　七、對于A股來說，國內經濟與政策組合是核心。海外經濟因疫情影響未來一個階段會出現下行難免，但中國經濟是開始見底回升，同時政策加碼在未來一個階段還會延續不至于轉向。因此中國經濟與政策的組合趨勢是向好的，這是當前應戰略看好A股的核心邏輯。

　　因此，我們總結評估是： 當前戰略上看多A股不變。戰術上，目前看本次A股黃金坑比我們預判的更低一些更延后一些，但理性底線是其不應該低過黃金坑1.0，因此進一步下行空間很有限，其次下有底之后的趨勢依然是震蕩向上，上行幅度和國內政策相關，我們對政策抱積極預期，預計政策會兼顧中長期發展視角，同時考慮到當前穩就業等需要，政策加碼趨勢也是確定的，力度也依然可以期待，而其節奏問題對市場來說應該只是戰術操作層面影響，不變戰略方向判斷。由于市場風險偏好會有一個逐步恢復的過程，我們認為未來一個階段配置結構上宜更偏重內需、偏重政策投入確定性強的，包括新基建、醫藥等確定性強的內需品、汽車等政策重點支持消費品、舊基建等。

　　■風險提示：海外疫情超預期、海外經濟低預期、貨幣寬松低預期等。

　　【安信金工|楊勇】

　　緊挖結構性機會A股或已接近上一輪牛熊市奠定的價值區域

　　1） 模型測算顯示，美股或仍處于朱格拉周期調整中，道瓊斯指數短期極限位置或在19600，到了這一位置或可認為下行風險較小。當前美股已經接近短期支撐位附近，而且2008年的經驗表明，在4萬億投資政策出來之前，A股也是有可能領先于美股企穩的。因此因為美股的調整風險而過分放大A股自身的調整風險可能并不一定是合理的邏輯。

　　2） 此外，A股與朱格拉周期對應的支撐位為2800，雖然當下已被跌破，但從相對于朱格拉周期的價值視角看，A股或許更具吸引力。

　　3） 基于上證綜指30年來的價量加權模型，每一輪大熊市的低點都很難有效跌破前一輪牛熊市形成的價值區域，在上一輪價值中樞位置的上界為2750，而當前這一輪價值中樞的位置為3000。當前正在測試上一輪價值中樞上界的有效性，但是基于歷史經驗，跌回這一區間就意味著從價值投資的視角看，A股已經具備了合理的投資價值。

　　■風險提示：基于歷史數據和模型得到的結論可能會因為市場環境的變化而失效。

　　【安信固收|池光勝】

　　市場無需過度恐高，當前不會出現牛熊拐點

　　1、市場無需過度恐高，當前不會出現牛熊拐點，犯“牛市中收益率大幅調整”錯誤的概率也較低。趨勢上，經濟回暖、融資需求回升、貨幣政策方向性收緊，或兼而有之，是造成債市牛熊拐點的核心原因（貨幣政策收緊不一定是經濟過熱，還可能是為了追求或配合金融去杠桿等監管目標，如2017年等）。在當前央行貨幣政策仍處于方向上的寬松周期，經濟內生動能在海內外疫情影響下難以明顯回升的背景下，債市不會出現牛熊拐點。波段上，牛途中之所以會出現階段性大幅調整，要么來自緊信用政策邊際微調但寬貨幣缺席甚至邊際略緊，如2018年8-9月與2019年1-4月等，要么來自信用政策未變但市場對寬貨幣存在短期過度樂觀預期，如2019年9-10月等。當前政策基調仍堅持“不刺激”原則，“定向寬信用”政策沒有明顯變化，具體的經濟托底方案預計要在“兩會”之后才會出臺，海外疫情快速發酵顯著加大了全球經濟衰退風險，國內1-2月經濟數據較差，“翻一番”目標對2020年GDP的約束趨于弱化，在預期一季度經濟羸弱且二季度經濟回升力度可能低于預期的背景下，債市難以出現大幅回調。

　　2、短期債市波動或會加大，但3月底-4月中上旬收益率有望再下一城。1-2月經濟數據較差疊加16日美聯儲超預期“0利率+QE”，但中國央行仍維持MLF操作利率不變，短期降息預期落空，同時在外資流動性回流、市場存在止盈需求、險資2020Q1保費預期不高與銀行逐漸恢復實體資金投放等因素影響下，近期債市波動料將加大。但向后看，在1-2月經濟數據較差且國內復工低于預期、海外疫情持續惡化的背景下，預計一季度經濟大概率會低于預期，3月底-4月中上旬央行仍有較大的降息可能性，而且隨著央行不斷下調MLF和LPR，存貸利差持續壓縮，4月或會存貸利率同時下調，債市收益率有望再下一城。

　　■風險提示：托底政策超預期，海外疫情超預期等。

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責任編輯：陳悠然 SF104