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　　來源： 明晰筆談

　　原標題：20年來美股首次熔斷，三大原因不容忽視

　　北京時間2020年3月9日晚21時30分，標普500指數開盤即告暴跌7%，直接觸發美股一級熔斷機制暫停交易15分鐘，熔斷時點道瓊斯指數下挫1884.88點，納斯達克指數下挫588.18點，截止成稿時標普500指數下跌6.69%，道瓊斯指數下跌7.02%，納斯達克指數下跌5.92%。今天也是國際股票市場動蕩的一天，歐洲斯托克600指數收跌逾7%，德國DAX指數下跌7.94%，法國CAC40跌8.39%，英國富時100指數跌7.5%。截至成稿時10年期美債收益率則繼續下降至0.504%左右。全球避險情緒快速升溫原因幾何？

　　核心觀點

　　北京時間2020年3月9日晚21時30分，標普500指數開盤即告暴跌7%，直接觸發美股一級熔斷機制暫停交易15分鐘，熔斷時點道瓊斯指數下挫1884.88點，納斯達克指數下挫588.18點，截止成稿時標普500指數下跌6.69%，道瓊斯指數下跌7.02%，納斯達克指數下跌5.92%。今天也是國際股票市場動蕩的一天，歐洲斯托克600指數收跌逾7%，德國DAX指數下跌7.94%，法國CAC40跌8.39%，英國富時100指數跌7.5%。截至成稿時10年期美債收益率則繼續下降至0.504%左右。全球避險情緒快速升溫原因幾何？本篇將進行分析。

　　1987年美國“黑色星期一”是催生美股熔斷機制的直接原因，但本次美股熔斷是1997年后的首次。熔斷機制意指在金融資產價格波動超過一定閾值后對金融市場交易進行限制的市場機制，設計熔斷機制的目的主要是當市場波動過于劇烈或者出現某些技術錯誤導致價格嚴重偏離基本面時暫停交易，給予投資者一定時間的冷靜期。美股熔斷機制在全球范圍內被諸多國家效仿。由于熔斷機制有助于防止一場情況下的股價大浮動波動，目前全球有20個以上的國家實施了熔斷機制。熔斷機制不僅僅可以減少股價的短期大幅波動，卻也可能在股價靠近熔斷閾值時產生“磁吸效應”加速股指的下跌，對熔斷機制的利弊目前仍有討論。

　　避險情緒再升溫來源幾何：

　　①全球范圍內新冠肺炎疫情愈演愈烈，美聯儲貨幣政策操作也和避險情緒形成正反饋。目前新冠肺炎在全球的傳播成為了影響全球投資者風險偏好的主要因素之一，同時對輸入性疫情的擔憂也令全球貿易承受了極大壓力，全球確診病例人數快速上升疊加多個歐盟國家宣布進入緊急狀態均快速拉升了投資者的避險情緒。同時美聯儲的一系列緊急貨幣政策操作充分說明了美聯儲對本次疫情沖擊的高度憂慮，同時大量廉價流動性也順應避險情緒紛紛搶購美債，在拉低了美債收益率的同時使得安全資產更加短缺，這也使得避險資金更加憂慮。同時避險情緒的不斷升溫也令降息預期不斷形成。

　　②全球石油爭端也同時升溫。由于2016年以來OPEC減產協議使得美國頁巖油行業有了較大幅度的增長，俄羅斯以及沙特本輪在原油問題上的強硬姿態很可能使得國際原油價格長期維持頁巖油成本之下，而原油價格過低也會對中東國家的財政預算平衡產生沖擊，2020年內如果國際原油市場繼續動蕩，很有可能引發國際原油生產格局的巨大變化，而這正是國際投資者對原油問題心懷擔憂的主要原因。

　?、蹏H經濟體之間發展的長期不均是促成本輪全球避險情緒升溫的宏觀大背景。目前全球經濟體均面臨著長期技術進步不斷放緩疊加過度貨幣財政刺激帶來的產能過剩矛盾，全球收入失衡問題也和老齡化問題共同造成了目前全球需求低迷。最終國際失衡在本輪新冠肺炎疫情的沖擊下令全球避險情緒快速釋放。

　　債市策略：目前全球避險情緒不斷升溫，避險資產受到熱捧，美債利率收益率仍在不斷下探，截止3月6日10年期美債收益率已經觸碰到了0.74%的點位，而美股也在23年后觸及了熔斷點為。我們認為短期內全球避險情緒仍然將主導各類資產價格，美債收益率可能仍將維持低位，但在全球債市利率均不斷下行的同時，我國債券收益率水平仍具有較強性價比，中美國債收益率差已然走擴至99%分位數水平。來自國內國外的配置力量仍將不斷發力，3月份長端利率仍有下行空間，我們堅持十年國債到期收益率目標區間2.4%~2.6%的判斷不變。

　　正文

　　北京時間2020年3月9日晚21時30分，標普500指數開盤即告暴跌7%，直接觸發美股一級熔斷機制暫停交易15分鐘，熔斷時點道瓊斯指數下挫1884.88點，納斯達克指數下挫588.18點。交易恢復后美股三大股指依舊維持低位震蕩，截止成稿時標普500指數下跌6.69%，道瓊斯指數下跌7.02%，納斯達克指數下跌5.92%。同時，今天也是國際股票市場較為動蕩的一天，歐洲斯托克600指數收跌逾7%，德國DAX指數下跌7.94%，法國CAC40跌8.39%，英國富時100指數跌7.5%。而截至成稿時10年期美債收益率則繼續下降至0.504%左右。全球避險情緒快速升溫原因幾何？本篇將進行分析。

　　美股熔斷機制的前世今生

　　1987年美國“黑色星期一”是催生美股熔斷機制的直接原因，但本次美股熔斷是1997年后的首次。熔斷機制意指在金融資產價格波動超過一定閾值后對金融市場交易進行限制的市場機制，其主要形式分為“限制交易”和“停止交易”兩種：前者意指在價格波動超過一定限制后，報價被限制在熔斷點內；后者意指在價格波動觸及熔斷點后市場即暫停交易一段時間（后者是目前主流的熔斷機制形式）。設計熔斷機制的目的主要是當市場波動過于劇烈或者出現某些技術錯誤導致價格嚴重偏離基本面時暫停交易，給予投資者一定時間的冷靜期以減少羊群效應，同時也能有時間對錯誤的交易指令進行修正。

　　美國熔斷機制最早可以追溯至1982年，彼時芝加哥商品期貨交易所曾經對標普500指數期貨實施了日價格波動3%的交易限制，但這一規定僅存續了較短時間，于1983年被去除。1987年10月19日，美國遭遇著名的“黑色星期一”，在沒有明確下跌原因的背景下，美股市場卻突然遭遇了歷史上最大的一次股價崩盤事件，道瓊斯指數在一天內狂瀉508.32點，跌幅居然高達22.6%?！昂谏瞧谝弧睅淼娜蚬墒兄卮焓沟妹绹C券監管層開始考慮引入熔斷機制，以求在大幅度市場波動中給予投資者反應時間。1988年10月19日，美國SEC即批準在紐交所與芝商所實施熔斷機制：當標普指數下跌250點后，兩大交易所將暫停交易1小時；當交易恢復后若標普指數再下跌150點，兩大交易所將再暫停交易2小時。1997年10月亞洲金融危機導致的避險情緒首次引發了美股的熔斷機制，而1998年、2010年與2012年，美國SEC分別對熔斷機制中的指數基準與觸發閾值、個股熔斷機制以及基準進行了修訂，并于2013年4月正式上線了目前的美股熔斷機制體系：以標準普爾上一交易日平均價為基準，設立7%、13%、20%三檔波動閾值，分別執行15分鐘、15分鐘以及全天暫停交易的三級熔斷機制。

　　美股熔斷機制在全球范圍內被諸多國家效仿。由于熔斷機制有助于防止一場情況下的股價大浮動波動，目前全球有20個以上的國家實施了熔斷機制。我國在2016年也曾短暫引入熔斷機制，但卻在4個交易日內兩次觸發二級熔斷，熔斷機制隨后暫停實施。熔斷機制不僅僅可以減少股價的短期大幅波動，卻也可能在股價靠近熔斷閾值時產生“磁吸效應”加速股指的下跌，對熔斷機制的利弊目前仍有討論。

　　避險情緒再升級，熔斷來源幾何？

　　美股時隔23年后開盤即告熔斷、10年美債收益率也創逾百年新低，我們認為目前全球避險情緒的快速升溫是本次美股開盤即告暴跌的主要原因，本輪避險情緒的上升有兩大短期催化因素以及一大宏觀背景。

　　首先，全球范圍內新冠肺炎疫情愈演愈烈，美聯儲緊急降息也使得避險情緒升溫。目前不僅僅在美國，全球范圍內的新冠肺炎疫情都在不斷升級，疫情在歐洲各國以及中東國家快速蔓延，截止3月8日，中國以外國家地區共累計確診27830例新冠肺炎患者，其中意大利、韓國以及伊朗的確診人數均超過了5000例。自3月1日起意大利的新冠肺炎疫情傳播便陡然加速，平均每天均能增加約500-700例確診患者，而自3月6日起每天增加超過1400例患者。美國CDC自3月3日起宣布停止公布全國檢測人數、以及檢測結果為陰性的人數，將檢測權下放至各州手中；同時大約3600美元的檢測費用也阻止了部分患者前往檢測新冠肺炎病情，CDC聲明以及昂貴的檢測費用使得投資者對美國新冠肺炎疫情的傳播抱有極大疑慮。當前新冠肺炎在全球的傳播成為了影響全球投資者風險偏好的主要因素之一，同時對輸入性疫情的擔憂也令全球貿易承受了極大壓力，全球確診病例人數快速上升疊加多個歐盟國家宣布進入緊急狀態均快速拉升了投資者的避險情緒。

　　美聯儲貨幣政策操作也和避險情緒形成正反饋。自3月起，新冠肺炎疫情沖擊就在全球范圍內逐漸顯露，而美聯儲更是在北京時間3月3日晚突然宣布緊急降息。美聯儲在距離3月17日議息會議前僅2周便宣布降息，說明以美聯儲層面掌握的情況來看美國新冠肺炎疫情實際沖擊較大。同時美聯儲也從3月3日起宣布通過短期隔夜回購操作向市場注入流動性（上周美聯儲共釋放了3270億美元的短期流動性），而從3月12日起美聯儲還將進一步的提升隔夜正回購金額（隔夜、14天回購操作分別至少提升500、250億美元）。美聯儲的一系列緊急貨幣政策操作充分說明了美聯儲對本次疫情沖擊的高度憂慮，同時大量廉價流動性也順應避險情緒紛紛搶購美債，在拉低了美債收益率的同時使得安全資產更加短缺，這也使得避險資金更加憂慮。同時避險情緒的不斷升溫也令降息預期不斷形成，令貨幣政策空間本就不多的美聯儲更加捉襟見肘。目前距離下一次美聯儲FOMC會議還有9天，從芝商所Fedwatch公布的美聯儲政策利率預期看，目前市場主流預期3月17-18日的FOMC上美聯儲將再降息75個基點。美聯儲貨幣政策并不能直接治愈病毒，其提前行動抵御風險的行為也抬升了避險情緒。

　　其次，全球石油爭端也同時升溫。3月6日，在奧地利維也納舉行的OPEC會議上，俄羅斯拒絕在減產問題上做出妥協使得會議草草結束，而次日沙特阿拉伯即宣布削減所有等級原油價格6-7美元/桶，同時沙特還做出了隨時增產20%原油的強硬姿態。受全球石油爭端的直接影響，截止目前布倫特原油期貨收盤價已經下跌至大約35.9美元左右，WTI原油期貨收盤價也下挫至33.2美元一桶左右。由于2016年以來OPEC減產協議使得美國頁巖油行業有了較大幅度的增長，俄羅斯以及沙特本輪在原油問題上的強硬姿態很可能使得國際原油價格長期維持頁巖油成本之下，而原油價格過低也會對中東國家的財政預算平衡產生沖擊，2020年內如果國際原油市場繼續動蕩，很有可能引發國際原油生產格局的巨大變化，而這正是投資者對原油問題心懷擔憂的主要原因。

　　最后，國際經濟體之間發展的長期不均是促成本輪全球避險情緒升溫的宏觀大背景。沒有量變難以成質變，全球經濟體內生增長的放緩以及國家與國家間結構性矛盾的不斷升級是本次“危情時刻”的重要背景。目前全球經濟體均面臨著長期技術進步不斷放緩疊加過度貨幣財政刺激帶來的產能過剩矛盾，技術進步遲遲未有重大突破，而短期的貨幣財政刺激卻使得落后產能難以快速出清，全球內生增長的中樞下移使得全球經濟體政策目標逐漸由“做大蛋糕”轉移至“搶蛋糕”上來。同時由于醫療技術的不斷進步，全球老齡化程度不斷加深；由于資本收益也遠大于勞動收益，全球收入失衡問題也在不斷加劇（而富裕人群的消費需求實際上較低），上述兩點共同造成了目前全球需求低迷的不良情境。而“低增長低需求”使得國家與國家間的沖突逐漸顯露，由于中國與OPEC國家長期保持經順差，美國貿易保護主義也逐漸抬頭，中美貿易摩擦正是在這種宏觀背景下產生。而全球貨幣政策由于資產價格過于高昂也難以實質性的收緊，結構性的不均衡與安全資產的不均衡在不斷累積，最終在本輪新冠肺炎疫情的沖擊下令全球避險情緒快速釋放。

　　債市策略

　　目前全球避險情緒不斷升溫，避險資產受到熱捧，美債利率收益率仍在不斷下探，截止3月6日10年期美債收益率已經觸碰到了0.74%的點位，而美股也在23年后觸及了熔斷點為。我們認為國際經濟體之間發展的長期不均是促成本輪全球避險情緒升溫的宏觀大背景，而新冠肺炎疫情在全球蔓延、美聯儲貨幣政策緊急操作以及國際石油爭端加劇則是本輪資產價格異動的直接催化劑。我們認為短期內全球避險情緒仍然將主導各類資產價格，美債收益率可能仍將維持低位，但在全球債市利率均不斷下行的同時，我國債券收益率水平仍具有較強性價比，國內對新冠肺炎疫情的控制也初見成效，同時中美國債收益率差已然走擴至99%分位數水平。在中國債券的突出性價比下，我們相信來自國內國外的配置力量仍將不斷發力，當前陡峭的收益率曲線和政策利率與市場利率利差大概率會在政策利率下調與資金面寬松的條件下得到延續。總的來說，3月份長端利率仍有下行空間，我們堅持十年國債到期收益率目標區間2.4%~2.6%的判斷不變。

責任編輯：陳悠然 SF104