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　　*本文節選自國泰君安證券研究所所長黃燕銘于3月10日國泰君安2020年度春季策略線上交流會的現場演講，有刪節，免責聲明請參見文章末尾。

　　分享人 | 黃燕銘 （國泰君安證券研究所所長）

　　最近一段時間市場風格切換比較劇烈，前期主要是科技股，最近又有點走向周期股。

　　所以市場上也出現了一個爭論，站在今天這個位置上，市場未來的走向究竟是周期和科技的風格切換，還是科技股的強者恒強？

　　帶著這樣的問題，我們今天和大家進行一些探討。

　　在正式開始之前，我想用一首小詩開始今天的分享。

　　政策有期希、股市強繼續；全年看科技，周期暫接力。

　　白酒莫惦記，消費貼科技；股市何如意？風險偏好起！

　　這首詩基本上概括了我們對今年A股股市走勢的看法，接下來，我們一層一層地把觀點進行展開。

　　01 政策有期希 股市強繼續

　　最近很多人問我一個問題，說一季度經濟情況明明不好，為什么股市還漲？

　　我們看到大盤在春節后的第一個交易日，從3000點暴跌到2714點，2714點之后并沒有再跌，而是開始反轉反彈。

　　為什么會是這樣？我們用一個簡單的DDM模型給大家推導一下，實際上疫情對A股的影響到底有多少？

　　一季度經濟下滑但反續如果能夠恢復正常，則對股市的影響，最多只有0.8個百分點。

　　▼疫情對中國股市的影響最多不超過0.8%

　　數據來源：國泰君安證券研究

　　假設中國GDP永續增長率是6%，當然這只是一個假設，我們使用大家慣用的貼現率8.74%，即以無風險利率加上風險溢價的一個貼現率來計算，把所有的數據代進去，我們來看一下結果。

　　情形之一，假設第1年即2020年，中國經濟受疫情的影響下滑了30%，但是第2年即2021年和之后的年份，整個經濟全部恢復到原來的狀態，那么由此對整個A股市場的價值貼現回來，會影響多少？

　　我們可以看到這個計算結果，如果是這種情況下的話，中國股票市場的價值下跌只有0.76%。

　　這個結論可能會讓很多人嚇一跳，2020年如果中國整個經濟增長率下滑30%，股市價值頂多也就下跌0.76%。

　　看到這個結論，我相信很多人會后悔。2月3日春節后開盤第一天在2714點位為什么要去賣股票，這是一個完全錯誤的行為。但這個錯誤為什么會發生，因為常人都無法擺脫這樣一種錯誤的心理，對當前的損失給予了過高的權重，而對于長期的收益視而不見。

　　剛剛我們講的假設其實是一個比較糟糕的情況，假設中國2020年全年經濟下滑30%，但是這種情況其實是不太可能的。因為疫情最主要的影響也就在1-2季度，對下半年經濟情況應該是沒太大影響。

　　所以我們的第二個假設——中國經濟受疫情影響，一季度經濟徹底崩塌，之后幾個季度經濟完全恢復。

　　我們把中國經濟未來的現金流，往后挪一個季度，從2、3、4季度開始，每個季度的經濟水平還維持在原來的水平上。

　　還是用DDM模型來計算，我們看到整個股票市場的價值下滑幅度是多少？0.64%。其實這也只是一種非常糟糕的假設，實際情況我們相信還不至于這么差。

　　所以，無論哪種情況，大盤受疫情的影響，頂多也就是0.8%以內。

　　以上證指數3000點來計算的話，0.8個百分點的降幅，也就是24個點左右。但是春節后第一天上證指數開盤就降到了2714點，明顯是超跌的。

　　所以我們看到春節后國內疫情給股市帶來的影響，低開+反彈。

　　低開，疫情爆發，休市期間中概股的下跌，加劇了恐慌情緒的蔓延；反彈，政策寬松，大家對國內疫情的預期基本上是在一季度，由此價值修復。

　　所以我們要說的是，一季度經濟下滑，已經被市場投資者普遍預期。我們也看到很多經濟學家說，一季度情況很不好，甚至增長率可能是負的。

　　沒關系，只要他們把這個東西講出來的時候，大家普遍預期到，這些預期已經在股市里面反映掉了。

　　關注后市，我們看到了什么？強刺激政策。在現在經濟情況不理想的情況下，大家對未來的經濟刺激政策產生了一個普遍的期希。

　　最主要是貨幣政策，大家預期全球新一輪的貨幣放水即將開啟，美國的降息幅度在75-100個bp左右。然后是歐日QE的加碼，中國定向降準100個bp，存款準備金下調25個bp等等。

　　其次是財政政策，大家普遍認為中國財政赤字率或許會達到3.5%左右，專項債助力地方基建上項目等等。

　　最后是產業政策，“老基建復蘇、新基建加力”。最近一段時間，基建很火，但基建本身里面是分了老基建和新基建。這兩個方面我們其實都非常看好，老基建托底復蘇，新基建推動經濟轉型。但是老基建占的比重會更大，因而邊際增長比較小，新基建原來占比小，現在邊際增量開始加快。

　　在時間上，我們認為股票市場首先表現的是老基建，然后表現的是新基建，兩者是一個相得益彰的過程。

　　隨著宏觀政策的持續加碼，我們看到二季度開始，有望開啟深V反轉。而由于強烈的政策期希，未來一段時間內整個A股市場的表現還是會相對走強，也就是“股市強繼續”。

　　以上我們所講的觀點，有一個關鍵的假設，疫情只影響1-2季度的經濟，之后的經濟完全能夠恢復到原來的狀態，即長期現金流保持不變。

　　當然，這個假設能否成立，有待于在2季度和3季度的觀察。最近由于疫情在全球范圍內擴展，加上原油價格暴跌導致的全球經濟和金融市場的動蕩，由此使這個問題開始變得樸朔迷離，影響預期的風險評價。

　　02 全年看科技 周期暫接力

　　那么今年整個A股市場的風格是怎樣？

　　我們去年10月在珠海策略會上就強調了2020年，主要看科技股。

　　為什么看科技股？幾個原因：

　　1、2020年處于市場風險偏好上升周期。

　　2018年，A股市場的整個風險偏好，從高到低，逐級下行。整個市場的表現也是下行的。2019年什么情況？整個市場的風險偏好處在一個極低的位置，投資者喜歡的是有業績、風險極低的股票，去年的幾個消費龍頭，美的、格力、海爾和茅臺，表現搶眼。2020年，風險偏好逐步抬升，投資者喜歡成長性好的股票，比如科技股。

　　2、先看一線科技股，再看二線科技股。

　　當然科技股里面也不是所有科技股一起漲起來的。

　　假設我們把科技行業的六大子行業拿出來，按照風險度從低到高的排序，結果是電子、通信、新能源、計算機、傳媒和軍工，由于市場的風險偏好是從低往高走的，因此股票市場上科技股板塊，也是按照風險底從低到高走的，之前我們看到的科技股行情，重點是在電子和通信，其次是新能源、計算機和傳媒，而軍工股表現較少。

　　軍工股里面，有一些股票已經有一些表現，但是大部分軍工還沒有起來。而且軍工里面有表現的股票，其實主要也是跟著電子和通信走的。

　　所以我們可以看到隨著風險偏好的逐級抬升，科技股也不是一把所有股票普漲，而是按照風險程度的高低一格一格往上走的。下個階段，我們認為科技股的重點將從電子和通信，逐步轉移到計算機和傳媒互聯網等。

　　如果我們把科技股分為一線科技股和二線科技股，那么從春節到現在，整個A股市場表現比較搶眼的是一線科技股。背后原因，一個是因為它們的風險度相對不是最高，符合當下市場投資者的心理需求。其次是資金交易層面的推動，大量的資金通過科技ETF的發行進入一線科技股。

　　那么接下來的一段時間，我們要重點開始尋找二線科技股的表現機會。

　　3、科技股短暫讓位周期股。

　　但是近期我們看到了一些周期股的表現，市場正在處于一個風格切換的過程——科技股讓位周期股。

　　周期風格里面，核心的兩個字是“基建”。但基建可以分為老基建和新基建，在市場當中，先表現的是老基建，后表現的是新基建。

　　老基建的體量比較大，對指數的推動作用更強，但上漲的幅度不會超過新基建。總體而言，老基建是體量大，再做增量，而新基建是體量小，然后做增量。國家要穩增長，首先要從老基建開始，其次是新基建，對于這兩塊，我們都是要重點去看的。

　　關于基建的問題，我們再強調一點：要扭轉一季度經濟頹勢，基建刺激勢在必行。

　　但基建的落腳點在哪里？是往人口多經濟發達的地方，而不是去那些經濟條件相對較差的地方。因為我們本輪基建的主要目的是為了改善經濟結構，提高經濟質量。

　　所以在接下來一段時間，我們會首先看到市場將呈現一段時間的周期風格，周期風格結束以后，市場的風格仍將切換成科技股的行情。

　　因為基建政策刺激的使命完成之后，風險偏好上升，仍將是市場風格走向的主因。

　　所以回到我們最開始的題目，究竟是風格切換，還是強者恒強？目前這個時間點上，我們給出的答案是“風格切換”。

　　當政策預期被市場普遍消化掉之后，市場的風格，仍將慢慢切換為科技股路線。

　　在科技股和周期股之間的兩次切換，可能是我們今年年內能夠預見的一個大趨勢。

　　03 白酒莫惦記 消費貼科技

　　講完科技和周期之后，我們還是要來說一說消費。2019年是消費大年，但2020年不是。

　　我們對消費的看法，大概這么幾條。

　　1、隨著風險偏好的上升，市場風格從消費轉向科技。2020年的消費股表現不會像2019年表現那么搶眼，當然在大盤指數往上走的情況下，消費類的資產也會有收益，但是相對來說，看好程度不如科技也不如周期。

　　2019年的核心資產是消費龍頭，2020年的核心資產應該是科技龍頭，這是我們對所謂的核心資產的一個基本看法。

　　在2019年大家都大談核心資產的概念，我要說的是，在實體經濟可以有核心資產，但是在股票市場上核心資產是沒有的，股票市場是人心的反映，因此股票市場上的所謂核心資產是隨著人心的漂移而不斷切換的。

　　2、2020年，消費股的看點，一定在和科技相結合的領域。當消費插上科技的翅膀，可以看到幾個方向：

　　# 營銷變革：借助電商直播，企業優化場景端和營銷端。短視頻、電商直播，這類是我們重點看好的商業模式。

　　# 效率提升：科技通過數據化、精準化，提升企業生產和供應鏈的效率。而風險度很低的傳統消費，比如白酒，我們認為2020年相對來說表現可能不會那么出色。

　　04 股市何如意 風險偏好起

　　最后一個問題，今年整個A股市場的走勢將會怎樣？雖然這幾日大盤指數盤整，但總體來說，我們還是比較看好的。

　　去年10月份，我在珠海會議上講過幾個觀點：

　　1、2020年我們整體上看好科技股。

　　2、對指數的判斷，2020上半年上證指數的運行區間應該在3000-3300點之間，上半年預計可以摸到3300點。

　　我們現在看到的結果是什么？

　　隨著風險偏好的上升，科技板塊的走勢已經起來了。創業板、科創板的表現，會比主板的表現更好，看好創業50的優質科技股，看好科創板ETF，看好半導體、云計算等細分領域的股票表現。

　　從醫藥板塊來看，風險偏好上升，也會帶動科技醫藥，強過傳統醫藥。

　　當然受全球疫情和石油價格下跌的影響，導致市場的不確定性上升，因此短期之內股市會有些壓力。

　　由于疫情的原因，大家現在對醫藥股都普遍比較看好，但是我們認為即便是醫藥股，也要提前選擇。

　　和科技相關的，處于產業升級階段的高端醫療設備、CRO產業鏈、疫苗研發、手術耗材等等，我們仍然看好。

　　然后是金融板塊。大金融板塊和大科技板塊一樣也有風險排序。券商股是最高的，其次是保險股，風險底比較低的是銀行股。

　　當市場風險偏好上升之后，整個市場對金融板塊的重點應該是在券商股。市場交易量大了券商業績肯定會好，但是今年券商股的漲幅會比它的EPS漲幅還要大，這一部分額外的漲幅來自于市場風險偏好的抬升。

　　同時，低利率背景加上房地產投資又受到限制，大量的資金可能會流向權益類市場。現在大家普遍處于一個重新進行資產配置的核心階段。

　　國家戰略也在力推中國航母級證券公司，我們預計在未來一段時間，頭部券商的集中度會逐步提高。

　　最后，談一談我們的大勢研判。

　　我們依然維持2019年10月份以來，對2020年上半年的走勢判斷。

　　我們認為大盤指數仍然會運行在3000-3300點之間。2019年底的時候我們認為今年上半年指數不會出現3000之下的點位，但是由于受疫情的反復影響，還是出現了一段時間3000之下的點位。

　　而從現在開始，我們認為大盤應該是逐步站穩3000點，然后走向3300點的過程。這是一個簡單干練的過程還是一個反反復復的過程，由于全球疫情的反展以及石油價格下跌導致全球金融市場的動蕩，這可能是一個反反復復的過程。

　　關于資產配置，新興優于傳統、權益優于固收，中國優于海外，現在是配置中國資產的很好的時間。

　　關于主題策劃，我們認為未來一段時間，主題性投資機會將會迭出。優選醫療信息化、5級、散熱主線、第三方檢測、綠色能源革命等一系列的新興的一些主題。

　　最后總結一下，站在現在這個時間點上，市場風格切不切換？我們的答案是切換。從科技切換為周期。但是我們想要告訴大家的是，在不遠的未來，周期仍將切換為科技，最終的結果依然是強者恒強。

　　最后，我以一首詞來結束我的發言。這首詞叫《定風波·庚子春望》：

　　山村閉戶鎖愁眉，楚城空巷聞嘆息。

　　萬民不出百業零，奈何？

　　財政貨幣強刺激。

　　九州屹立唯科技，徐行。

　　潮起潮落現周期。

　　洲洲寒冬終有盡，靜守。

　　卅卅紅春會有時！

　　“卅卅（33）紅春會有時”，說的是在我們現在這個位置上，上半年是能夠看到3300點的。

　　有人問下半年會怎么樣？我們對今年下半年的行情也是持續看好的。但是具體預測是多少？這個問題有待我們下次策略會和大家交流。

　　最后祝愿我們的國家、祝愿我們的投資者朋友：國泰君安，謝謝。

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責任編輯：凌辰 SF179