【國盛策略|大勢研判】年底震蕩繼續

　　來源： 堯望后勢

　　核心觀點

　　回顧：去年底開始明確提示春季攻勢。4月中旬起對指數謹慎，提示市場從向上轉震蕩，首推大消費。6月8日明確指出《核心資產統一戰線正在建立》。6月19日精準提示《迎接一波值得參與的反彈》。7月7日報告《淡化指數，重回分子》提示指數重回震蕩。8月11日報告《不用過度擔憂，做好自己的事》轉向樂觀，提示內部已現暖意，強調政策寬松值得期待。10月22日四季度策略判斷《震蕩繼續，等待春天》。

　　展望：短期壓力緩解，中期震蕩繼續

　　——短期市場壓力有所緩解。11月底市場震蕩加劇，尤其部分機構重倉標的調整引發投資者擔憂。我們在12月月報《震蕩跨年》提示站在當時點位不必過度擔憂。本周市場小幅反彈，主要原因在于：1、11月豬肉價格環比回落，導致市場對于通脹持續大幅上行并抑制貨幣寬松的擔憂有所減弱。2、11月PMI超預期顯示經濟韌性，市場對于經濟持續下行、基本面繼續惡化的悲觀預期緩解。3、MSCI擴容完成后，外資依然維持了較大規模流入。

　　——后續到年底，市場仍將以震蕩為主。首先，臨近年底市場部分絕對收益投資者面臨兌現收益，而相對收益投資者考核期也在臨近，因此年底投資者風險偏好往往傾向收縮，至少難以大幅提升。其次，經濟短期未現大幅下行風險，疊加通脹制約，至少短期內貨幣明顯放松的概率較小。第三，美國近期將貿易摩擦進一步擴散至阿根廷、巴西和法國，而貿易談判仍存一定不確定性。此外，10月以來全球股市整體處于風險偏好上行窗口，美股更是連創新高，年底海外市場風險偏好若難以維持或出現調整，對A股也有沖擊。

　　——指數行情開啟還需等待，或要等到春暖花開時。年底年初行情仍將以震蕩為主，往上難有指數性機會，在往下調整空間也不大。再往后，12月6日政治局會議繼續強調運用好逆周期調節工具，要求加強基礎設施建設，保持經濟運行在合理區間，確保全面建成小康社會和“十三五”規劃圓滿收官，顯示經濟下行壓力下明年政策對沖仍將加碼。因此，隨著明年春節后通脹高點逐漸過去、經濟壓力再度顯現，貨幣寬松空間再次打開，從而帶動新一輪向上行情。

　　投資策略：

　　——從景氣角度：關注風電、汽車、電動車等景氣向上或有望迎來拐點的板塊。

　　——從安全角度：金融、地產有階段性配置價值。

　　——長期：繼續堅守核心資產統一戰線。

　　風險提示：1、貿易摩擦超預期發酵；2、宏觀經濟超預期波動。

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　　文

　　回顧：去年底開始明確提示春季攻勢。4月中旬起對指數謹慎，提示市場從向上轉震蕩，首推大消費。6月8日明確指出《核心資產統一戰線正在建立》。6月19日精準提示《迎接一波值得參與的反彈》。7月7日報告《淡化指數，重回分子》提示指數重回震蕩。8月11日報告《不用過度擔憂，做好自己的事》轉向樂觀，提示內部已現暖意，強調政策寬松值得期待。10月22日四季度策略判斷《震蕩繼續，等待春天》。

　　策略展望：短期壓力緩解，中期震蕩繼續

　　1、短期市場壓力有所緩解。11月底市場震蕩加劇，尤其部分機構重倉標的調整引發投資者擔憂。我們在12月月報《震蕩跨年》提示站在當時點位不必過度擔憂。本周市場小幅反彈，主要原因在于：1、11月豬肉價格環比回落，導致市場對于通脹持續大幅上行并抑制貨幣寬松的擔憂有所減弱。2、11月PMI超預期顯示經濟韌性，市場對于經濟持續下行、基本面繼續惡化的悲觀預期緩解。3、MSCI擴容完成后，外資依然維持了較大規模流入。

　　2、后續到年底，市場仍將以震蕩為主。首先，臨近年底市場部分絕對收益投資者面臨兌現收益，而相對收益投資者考核期也在臨近，因此年底投資者風險偏好往往傾向收縮，至少難以大幅提升。其次，經濟短期未現大幅下行風險，疊加通脹制約，至少短期內貨幣明顯放松的概率較小。第三，美國近期將貿易摩擦進一步擴散至阿根廷、巴西和法國，而貿易談判仍存一定不確定性。此外，10月以來全球股市整體處于風險偏好上行窗口，美股更是連創新高，年底海外市場風險偏好若難以維持或出現調整，對A股也有沖擊。

　　3、指數行情開啟還需等待，或要等到春暖花開時。年底年初行情仍將以震蕩為主，往上難有指數性機會，在往下調整空間也不大。再往后，12月6日政治局會議繼續強調運用好逆周期調節工具，要求加強基礎設施建設，保持經濟運行在合理區間，確保全面建成小康社會和“十三五”規劃圓滿收官，顯示經濟下行壓力下明年政策對沖仍將加碼。因此，隨著明年春節后通脹高點逐漸過去、經濟壓力再度顯現，貨幣寬松空間再次打開，從而帶動新一輪向上行情。

　　投資策略：

　　——從景氣角度：關注風電、汽車、電動車等景氣向上或有望迎來拐點的板塊。

　　——從安全角度：金融、地產有階段性配置價值。

　　——長期：繼續堅守核心資產統一戰線。

　　把握景氣向上子行業

　　風電&光伏：景氣度仍將持續，建議重點關注。一方面是風電設備，風機零部件廠商充分受益于行業搶裝，業績高速增長；整機廠商仍有部分低價訂單擠壓在手中，低價訂單釋放影響毛利率，但隨著后續風機訂單釋放加速，有望迎來拐點。另一方面是光伏設備，上半年海外需求興起，產業鏈價格企穩，帶動行業盈利改善。一般四季度是光伏行業旺季，同時也是海外裝機的旺季，后續需求仍將持續釋放，9月開始國內項目將陸續啟動，每月國內競價項目需求預計將達到5GW，相比上半年國內每月2GW左右的裝機需求有大幅增長，近期電池片和多晶硅料價格已經開始上漲，繼續看好光伏行業的業績。

　　汽車：2019Q2的業績增速為-30.6%（2019Q1為-27.7%），連續兩期下滑；但是從細分行業的情況來看，內部分化較大，雖然汽車零部件和摩托車及其他仍在繼續下行，但是乘用車、商用車、汽車銷售及服務以及底部企穩回升。從汽車自身周期來看，行業庫存周期已經處于歷史底部，7月開始終端價格持續回暖，基本回到國五促銷前的價格水平，同時疊加批發銷量復蘇，行業拐點逐步確立，未來利潤表將繼續改善，汽車行業值得重點關注。

　　交通運輸2019Q2的業績增速為9.9%（2019Q1為10.2%），增速小幅放緩。從細分行業來看公路鐵路連續兩期下滑，航空機場在匯率貶值沖擊下業績出現下滑，公交物流增速有所改善，航運港口則連續兩期改善。9月中旬沙特油田遇襲事件帶動石油價格大幅波動，美國稱已準備好在必要時釋放美國緊急原油儲備，這或將刺激長航距原油運輸，疊加油運旺季的到來（從原油運輸指數BDTI的波動來看，呈現非常規律的周期性，每年9月到1月是運價的快速上漲期），四季度油運價格或超預期上漲并帶動業績的持續改善，航運板塊值得關注。

　　電子元器件2019Q2的業績增速為-16.0%（2019Q1為-19.4%），連續兩期改善。未來繼續看好半導體行業，當前全球半導體中期供需拐點明確，產業需求持續回暖，日韓事件發酵進一步改變中期供給；同時華為引領國產半導體全面突破，產業V形反轉，三季度開始業績同比環比將有望四個季度以上持續高增長。同時，半導體處于整個電子信息產業鏈的頂端，中國未來將面臨著更激烈的競爭和封鎖，國產替代將是半導體產業鏈各個環節的重要發展方向。

　　計算機2019Q2的業績增速為56.2%（2019Q1為86.7%），增速有所放緩，細分行業建議重點關注安全可控及云計算板塊。對于安全可控，國產操作系統+國產 CPU替代路徑明確，安可產業趨勢下集成電路設計和軟件企業成長空間巨大。2019Q12安可板塊連續兩個季度出現收入增速拐點，扣非凈利潤大幅增長，研發持續加大投入，側面驗證安可產業化全面開始落地。對于云計算，從公有云發展軌跡對比，2019 年正是中國公有云對應的是美國公有云的 2015 年，預計未來 3-5 年時間國內公有云產業鏈仍有平均50%的增速，短期資本開支的調整不改變長期趨勢。同時政務機構和產業企業掀起上云熱潮，產業互聯網有望在未來十年迎來黃金發展期。

　　港股：價格比時間重要，便宜就是硬道理

　　隨著近期的大幅下跌，港股市場估值無論橫向縱向，均處于歷史底部區域?？v向比較來看，當前恒生指數PE和PB估值分別為10.2和1.16倍，分別處在2005年以來的21.4%和7%分位，已靠近歷史底部區域。而從橫向比較來看，港股市場估值也處于主要市場靠后位置。

　　港股的大幅下跌，還導致AH溢價再度走高并來到歷史較高水平。截至目前，恒生AH溢價指數已提升至130左右，已處在近10年來較高水平。

　　本輪AH溢價抬升的核心原因是港股相對A股超跌，歷史上與2015年的情況相似。回顧歷史，AH溢價水平的走高，大多數情況下都來自A股相對于港股的超漲，而回落時也大多是由于A股的大幅下跌。而本輪有所不同，盡管AH溢價最初的提升同樣時因為年初A股的大幅上漲，然而最終推動AH溢價水平持續走闊的，很大程度上要歸因于同期H股相對A股的超跌。對比來看的話，較為類似2015年的情況：首先，雖然2015年股災中上證綜指的絕對跌幅大于恒生指數，但對于這些同時在兩地上市的股票，特別是其中的銀行股，H股的下跌幅度明顯高于A股。其次，“8·11匯改”之后，人民幣匯率持續大幅貶值，與當前市場背景也較為相似。

　　未來，一旦內外部不確定性有所緩和，港股有望出現估值修復。參考15年股災陰影褪去、AH市場轉入震蕩后，人民幣匯率繼續貶值，港股相對A股表現仍相對強勢，帶動AH溢價指數大幅下降。

　　港股通資金加速南下，市場的“聰明錢”已開始行動。近年來隨著陸港互聯互通機制不斷發展成熟，國內資金通過港股通渠道南下投資已成為常態，而AH溢價水平也成為考察港股市場投資機會的重要指標。年初以來，隨著AH溢價水平持續走闊，港股通資金南下規模持續上升。8月以來港股通資金更加速南下，至今已大幅流入超400億港元。

　　核心資產統一戰線正在建立

　　首先，從存量資金博弈的角度，機構投資者正在呈現向核心資產“抱團”的趨勢。從某種程度上，現在的核心資產有點類似于13-14年創業板，呈現出明顯的存量機構“抱團”特征。

　　以公募為例，其持股結構持續在向核心資產集中。截至2019年一季度，公募持股總規模達到1.95萬億，約占A股總流通市值4.4%。從2016年Q1股市結束大幅波動至今，公募的持倉結構發生了明顯變化。首先，從持倉集中度角度看，公募基金過去3年持股呈現出明顯集中化趨勢，其中前50大重倉股市值占比從2016年的27%上升至目前的50%，前100大重倉股市值占比則從40%上升至目前65%。其次，在行業層面，公募持股分布明顯向食品飲料、金融地產、家電集中，而TMT和周期板塊倉位則普遍下滑；最后，對比公募和外資（北上）重倉股名單，可以發現過去3年內外資金重倉股重合度也在不斷提升。

　　其次，增量資金性質決定其將重點聚焦核心資產。增量資金角度則更為重要，增量資金性質是影響市場風格的核心因素。例如14-15年牛市，在流動性系統性放松、各類杠桿工具出現的背景下，市場最主要的增量來自居民的存款搬家和杠桿資金，入場迅猛，追求高收益、高彈性，因此牛市變成“瘋牛”，高beta個股顯著跑贏。事實上，A股歷輪牛市大多如此，這種“小車推出來的”牛市往往情緒大于理性，所以隨著牛市推進，估值體系和價值判斷都會失效，資金不斷涌向高彈性、強故事性的個股。

　　但是這次不一樣，中長期增量資金將是主導。首先，去年經濟工作會議上明確強調將為資本市場引入的是【中長期】增量資金。其次，今年2月，市場熱度明顯提升，配資等又開始蠢蠢欲動，但監管反應非常迅速，抑制短期資金非理性入市。

　　未來，增量資金的主力來自以下幾塊：

　　首先是社保養老：根據人社部公布的數據，截至2019年一季度末，17個委托?。▍^、市）簽署的8580億元委托投資合同中已有6249億元到賬投資運營，如果按照11%的比例估算，大約有687億元的資金進入股市。

　　2018年10月，社會科學文獻出版的《養老金融藍皮書：中國養老金融發展報告（2018）》中提到“基本養老金投資規模低于預期，盡管目前我國城鎮職工基本養老保險基金結余超過4.39萬億，但是預計最終委托投資運營資金規?？赡茉?萬億以內，保底保收益模式不利于長期增值，因此藍皮書呼吁各省區和地方，兼顧養老金的安全性和收益性，著眼長期改變保底保收益模式，充分發揮養老金長期屬性，長期運作長期考核?！?/p>

　　因此短期來看，近一兩年養老金的投資運營規?？赡茉?萬億左右，如果按照11%的比例估算，即約有1100億元投資于股市，增量約為413億元；但是長期來看，保底收益模式會出現改變，一方面更多的地區并入委托，另一方面股票權益類資產的投資比例將有較大的提升空間，未來養老金仍有上千億規模的資金進入股市。

　　其次是險資：通過保險資金運用余額、股票和基金投資占資金運用余額比例可以大致估算險資進入股市的體量。未來隨著人口老齡化帶來的養老保險需求增加，以及消費理念的升級，保費收入仍有較大的增長空間。

　　我們看到2014-2016險資運用余額的增速維持較高水平，2017年后有所回落，但維持在11%左右；險資投資于基金和股票的比例2017年以前維持在12%以上，2018年有所回落，但2019年一季度再度回到12%以上；因此我們假設未來保險資金運用余額按照11%的增速增長，入市的比例維持在12%估算，保險資金每年可以帶來2000-3000億元的增量。

　　然后是銀行理財資金：2018年底《商業銀行理財子公司管理辦法》正式稿發布，放松了對銀行理財產品投資股票、非標，以及產品發行和銷售方面的限制。當前銀行非保本理財產品余額超22萬億，理財子公司管理辦法落地，意味著銀行業理財產品正式轉型的開端，也將為股市提供巨大的長期增量。

　　最后，雖然短期流出，但外資長期入場大方向不會改變： 從去年8月起的一系列報告中，我們就已經指出，外資流入是大趨勢長邏輯：1、A股剛剛納入MSCI，根據臺、韓經驗，在MSCI納入比例不斷提升過程中，外資將在相當長的一段時間維持單向流入；2、當前外資配置a股比例仍低只有3%出頭，參考臺韓日的外資占比（15%~30%），當前仍是遠遠低配，全球資金仍在“水往低處流”；3、當前我國資本市場對外開放全面提速，國際資本的進入渠道不斷拓寬，根據臺韓日經驗，外資在金融開放階段流入進程顯著提速。因此我們判斷，外資流入A股當前仍是初級階段，未來仍將有數萬億增量流入配置。

　　因此，從增量資金性質看，除了外資，社保養老、險資、銀行理財都將是A股重要的增量資金來源。并且，這些資金的投資風格、考核久期都與外資較為類似，更加注重中長期配置，核心資產必然是其最重要的配置方向。

　　總結而言，隨著后續外資重回流入正軌，公募 “抱團”趨勢延續，社保養老、險資、銀行理財等增量資金逐步入市，核心資產的統一戰線正在建立，將成為資金配置的集中方向。

　　我們當前正在經歷的不僅僅是一輪簡單的牛熊起伏，而是A股的大變革，變革的根源是投資者結構的系統性轉變。我們迎來的將是一個從散戶到機構、從交易到配置、從Beta到Sharpe Ratio的大時代開啟。

　　本周市場表現回顧

　　市場資金面狀況

　　全球主要市場表現

　　風險提示

　　1、貿易摩擦超預期發酵；2、宏觀經濟超預期波動。

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責任編輯：陳志杰