原標題：【海通策略】市場孕育轉勢（荀玉根、姚佩）

　　來源：股市荀策

　　核心結論：①8月以來市場整體處于牛市3浪初期折返跑蓄勢階段，目前折返跑形態較完整，參考歷史，市場轉勢向上需要基本面和政策面向好信號。②當前可能的經濟和政策組合中，最優的是經濟數據平、政策略偏暖，接下來1個月是驗證窗口期。③目前仍是布局期，春季行情啟動時銀行地產望先修復，著眼明年全年，利潤增速更快的科技和券商更優。

　　市場孕育轉勢

　　最近一個月以來市場整體表現比較低迷，交易量萎縮，最近一周后兩個交易日出現上漲，但未有明顯放量。逼近年底，市場在這個位置能否成功轉勢向上，還需要哪些條件，本文展開討論。

　　1．   市場轉勢條件積累中

　　市場折返跑的下蹲形態較完整，轉勢仍需要政策面、基本面信號。我們前期《現在類似2005年-20190217》、《牛市有三個階段-20190303》等多篇報告分析過，牛市有三個階段，第一是孕育期，第二是爆發期，第三是泡沫期。今年市場，上證綜指2440-3288-2733點是牛市第一階段，進二退一。對應波浪理論，上證綜指2440-3288點是牛市1浪上漲，3288-2733點是牛市2浪回調，上證綜指2733點是牛市第二階段的起點，對應波浪理論中的3浪（即主升浪）。參考歷史，市場在主升浪初期往往折返跑，反復盤整蓄勢，我們11月初報告《等待轉機-20191103》提出上證綜指有可能先擊穿10月初2891點低點向下拓寬回撤空間，且回補2870點跳空缺口，但定性看回撤不會回到8月初起點2733點。目前來看上證綜指自9月16日高點3043點至12月3日低點2857點，最大跌幅6.1%，2870點跳空缺口已補，從形態上看下蹲已經比較完整，在目前位置能否轉勢，借鑒歷史往往需要政策面和基本面兩個信號：①05-07年牛市中第二波上漲從16/01開始。在這之前上證綜指先在05/10/28日觸及低點1067點，隨后到05年底指數一直在1100點上下反復盤整，背后原因是基本面和政策面均在06/01前后得到確認，工業增加值累計同比從06/01的12.6%上升至2月的16.2%，隨后升至07/03的18.3%，06年初政策加碼，貸款數據顯示政策效果進一步顯現，貸款余額同比從05/12的13.0%升至06年1、2月的13.8%、14.1%，隨后升至07/03的16.3%。②08-10年牛市中第二波上漲從09/01開始。前期上證綜指先從08/12/9的2100點回落至08/12/31低點1814點，隨后到1月底，指數一直在1800-2000點盤整，之后經濟金融數據逐步公布，工業增加值累計同比從09/01的-2.9%觸底回升至2月的3.8%，顯示基本面開始好轉，貸款余額同比從08/06的低點14.1%先升至08/12的18.8%，再進一步升至09/01的21.3%，顯示四萬億政策效果顯現，因此市場開始放量上漲。③12-15年牛市中，以上證綜指刻畫第二波上漲從14/03開始。14/3-14/6月期間上證綜指一直在2000點上下盤整，與前兩輪牛市盤整完進入加速上漲階段的背景不同的是，這一次基本面仍在下行，市場上漲源自政策面，先是14年7月改革預期大幅提升，上證綜指突破2200點，隨后11月央行下調金融機構一年期貸款基準利率0.4個百分點至5.6%；下調一年期存款基準利率0.25個百分點至2.75%，貨幣政策轉向寬松刺激上證綜指放量向上突破，詳見《牛市第二波上漲需要啥條件？-20190714》。

　　最佳組合：經濟數據平、政策略偏暖。按照政策和基本面的匹配關系，我們認為目前有三種組合情景，第一，經濟數據平，政策略偏暖，為最好；第二，經濟數據差，政策略偏暖，兩者對沖，次之；第三，經濟數據差，但受制于通脹使得政策平，這種組合最差。還有一種組合是經濟數據差，政策很寬松，但這種組合概率很小，現在政策基調是不搞大水漫灌。我們認為第一種組合概率較大。首先，政策偏暖信號已經出現端倪，中共中央政治局12月6日召開會議分析研究2020年經濟工作，會議提出重申全面做好“六穩”工作，保持經濟運行在合理區間，確保全面建成小康社會和“十三五”規劃圓滿收官，要堅持宏觀政策要穩、微觀政策要活，運用好逆周期調節工具。整體來說政治局會議定調偏暖，后續繼續跟蹤12月中旬召開的中央經濟工作會議，將就貨幣政策、財政政策做出更明確的表述，此外后續貨幣政策動向觀測時間點是12月14日MLF到期、12月20日及1月20日左右LPR利率。財政政策方面，12月6日財政部印發《關于編制2019年度中央和地方財政決算（草案）的通知》，提出切實做好提前下達明年專項債部分新增額度工作，確保明年年初即可使用見效，形成對經濟的有效拉動。其次，基本面平可能性更大，需要后續數據驗證。從庫存周期來看，2000年至今市場共經歷了5輪完整的庫存周期，平均一個周期歷時39個月。本輪庫存周期始于2016年6月，至今已經40個月。空間上來看，庫存周期歷史上高點一般在10-15%附近，低點一般在0-1%附近，最新公布的10月工業企業產成品存貨累計同比繼續回落至0.4%，庫存周期大概率要見底回升了。11月30日統計局公布的11月制造業PMI指數從10月的49.3%上升至50.2%，高于市場預期的49.5%，從歷史月均值來看11月相比10月略低0.19個百分點。后續跟蹤驗證指標如12月中旬即將公布11月經濟數據，12月底公布PMI數據，1月中旬公布12月經濟數據。我們認為經濟數據同比企穩的概率較大，只有在經濟平穩的大背景下，才會有微觀盈利的回升，我們預測2020年A股凈利潤同比有望回升至15%，ROE升至10%以上。經濟平、盈利上是市場最終走出牛市主升浪的根基。

　　2．    市場上新臺階需結構上再平衡

　　今年行情大背景類似05-07年，結構類似13年。我們前期報告《現在類似2005年-20190217》、《再論19年類似05、12年：牛市蓄勢-20190319》、《再論19年類似05年：金改VS股改-20191119》分析過2019年基本面背景類似2005年，都處于盈利探底末期，政策拐點出現，流動性改善。市場形態也相似，前期都經歷了牛市高點后下跌、反彈、再下跌。改革方面，19年深化金融供給側結構性改革的重要性同樣不亞于05年的股權分置改革。只不過不同點在于2005年之后是宏觀經濟的大繁榮，這輪則是新時代經濟平盈利上，所以市場回暖的幅度和速度都弱一些。但今年一個比較明顯的特征是市場分化比較明顯，從年初上證綜指2440點至今（12/6），行業漲跌幅前六的行業分別是白酒（漲幅105%）、電子（68%）、家電（53%）、農林牧漁（47%）、計算機（42%）、醫藥（41%），其中白酒、電子、家電、醫藥已經超過4月高點，但與此同時年初上證綜指2440點至今鋼鐵漲幅-1.6%、建筑-4.1%，仍處于底部區域。從結構看，今年更類似12-15年牛市第一階段，上證綜指從12年12月初1949點升至13年2月高點2444點，隨后回落至13年6月低點1849點（錢荒導致跌幅過大），之后直到14年7月期間一直在2000點附近震蕩，整體主板在這期間行情一般。但這期間市場結構分化劇烈，以創業板為代表的成長股走出牛市形態，創業板指在12年12月初585低點持續上行至14年2月1472點，漲幅達148%，其中傳媒漲幅172%、計算機157%。而05年牛市第一階段行業分化則較小，05年下半年上證綜指漲幅7.4%，除軍工漲幅34.9%外，其他漲幅居前板塊有石化16.2%、電力設備15.1%、房地產13.4%。結構分化不會一直持續，12-15年牛市期間，市場在14年四季度出現了結構再平衡，2014年11月22日央行采取非對稱方式下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率，貨幣政策出現重大轉向，引發前期低估值的金融地產大漲，2014/11/20-2015/1/6期間銀行指數最大漲幅62.5%、房地產43.2%，上證綜指39.3%。05年下半年牛市第一階段雖然分化不明顯，但市場再次上漲指數沖過1浪高點確認3浪上漲，也是依靠銀行發力，2015/11/16-2006/2/24期間銀行指數最大漲幅37.2%，上證綜指20.7%。

　　這次市場轉勢向上，也需要階段性結構再平衡。回顧歷史可見，05年底06年初、14年下半年牛市3浪向上突破均需要銀行代表的權重股發力，而14年四季度更是出現了明顯的結構再平衡，這源于前期結構分化太厲害，市場再平衡的交替上漲讓結構更健康，利于后續行情。今年市場結構更像2013年，行業間分化較大，從成交額及市值占比兩個角度對近期行業分化做了更詳細的分析，從成交額和自由流通市值占比角度衡量行業熱度，熱度低（成交額占比低且自由流通市值占比高）的代表性行業如銀行、保險，截至19/12/06，銀行占全部A股周成交額2.0%、占全部A股自由流通市值10.6%，保險分別為1.3%、4.5%；熱度高的代表性行業如計算機、電子，截至19/12/06，計算機占全部A股周成交額9.1%、占全部A股自由流通市值5.0%，電子元器件分別為25.9%、7.0%。此外從基金持倉也能反映出結構分化，19Q3基金重倉股中TMT市值占比大幅上升4.6個百分點至20.3%，仍低于2013年以來的均值22%，目前處于13Q2-Q3水平，周期市值占比下降0.7個百分點至12.2%，再創歷史新低，金融地產市值占比下降1.8個百分點至16.3%，高于2013年以來的均值14.7%，詳見《科技占比明顯上升——基金2019年三季報點評-20191025》。當然，這次市場割裂沒有13年大，所以再平衡的力度也不會像14年四季度那樣劇烈。此外，市場結構性再平衡需要觸發因素，14年四季度再平衡的觸發因素來自流動性寬松，這次在穩健貨幣政策基調下，流動性大幅寬松可能性不大，更可能的觸發因素來自于基本面預期的修復。目前市場對基本面預期較悲觀，從中長期看GDP同比增速大概率從6.5%-6.0%-5.5%-5.0%逐級向下，發達經濟體都經歷過，但經濟增速并非直線回落，而是波浪式的震蕩下行，其中的波動就是經濟短周期的庫存周期波動，2016-17年中國GDP同比從6.6%略回升至6.8%就是庫存周期的回補力量。前文分析過，本輪庫存周期時空均到底部，一旦經濟數據平、政策略偏暖的組合確認，市場的預期將修復，則目前低估值、低配置、低成交的金融、地產及周期板塊有望出現估值修復。此外，國企改革近期也出現發力跡象，11月11日國資委印發《關于進一步做好中央企業控股上市公司股權激勵工作有關事項的通知》提高股權激勵授予數量占比，提高權益授予價值，放寬業績考核要求。11月12日國務院副總理劉鶴主持國務院國有企業改革領導小組第三次會議，提出抓緊研究制定國有企業改革三年行動方案，明確提出改革的目標、時間表、路線圖。若國企改革未來出現實質性突破，比如股權激勵加速落地，相關公司也將出現估值修復及未來盈利的回升。

　　3．   應對策略：耐心布局

　　市場仍在布局期。大格局上，我們一直提出上證綜指2733點以來是牛市3浪初期的折返跑蓄勢，歲末年初是向上突破的契機。拋開牛熊，借鑒歷史，春季行情也從未缺席過，11月月度策略報告《等待轉機-20191103》回顧過2001年以來A股春季行情，每年都有，只是啟動時間和漲幅會有差異。借鑒歷史，春季行情啟動前市場往往有一波回調，持續時間最長63個交易日，最短僅17個交易日，平均為41天，上證綜指平均跌幅14%。對照本輪市場，從9月16日上證綜指3042高點至今，最大跌幅6.1%，回補了前期跳空缺口2870點，從折返跑下蹲形態上看比較完整，目前市場直接轉勢向上還是再下蹲更深一點后向上都可以，接下來一段時間就是確認基本面和政策面組合的窗口期，而貿易摩擦等事件因素也會干擾行情。維持前期判斷，市場即便繼續下蹲，也不會回到8月初起點2733點，目前是較好的布局機會。歲末年初行情逐漸轉勢，低估的銀行地產有望先修復，市場出現階段性結構再平衡。我們前期報告《銀行地產歲末年初多異動-20190926》分析過歲末年初這兩個行業多上漲，源于估值偏低、前期漲幅少、機構持倉低、政策催化。銀行、地產板塊最新PB（2019/12/6）分別為0.82倍和1.40倍，處于2005年以來由低到高4.7%和4.1%分位。從基金持倉看，19Q3銀行的機構持倉占比為5.5%，處于05年以來由低到高31%分位，房地產為4.1%，37%。銀行、地產今年漲幅僅為23.1%、16.0%，低于滬深300漲幅29.6%。當前銀行地產股存在較大預期差，最近周期股的脈沖行情提醒我們應該重視預期差。之前市場對基本面較為擔憂，銀行地產估值承壓，但隨著未來經濟數據穩定，政策相對友好，銀行地產估值將得到修復。這次險資“資產荒”也將成為助推力，資管新規的推出，許多非標債券到期后險資無法再次續作，這壓縮了險資配置非標的空間。為保持利潤的穩定性，高股息股票將成為險資的較優選擇。四大國有行代表的部分公司股息率已經有吸引力，農業銀行近12個月股息率和19年預測股息率分別為4.8%、5.1%；建設銀行分別為4.3%、4.6%。

　　展望2020年全年，科技、券商更優。歷史上牛市主升浪上漲的初期往往靠銀行地產帶動指數向上突破，但是著眼于牛市主升浪，我們前期報告《牛市第二階段什么行業最強？-20190730》分析過盈利上升陡峭行業漲幅居前形成牛市主導產業，且每輪牛市主導產業都符合時代背景，我們認為“科技+券商”有望成為本輪主導產業。從政策角度看，產業政策支持、爭端引發的國產替代、金融領域鼓勵直接融資有助于新興產業發展。從技術周期角度看，當前正處在5G引領的新一輪科技周期中。從業績看，我們測算2019年A股凈利同比為8%，ROE為9%，凈利同比在三季度見底，ROE在四季度見底。往后看1.5-2年是業績回升期，預計屆時我國GDP穩定增長，2020年A股利潤增速有望回升至15%，ROE升至10%以上。從細分板塊看，科技板塊盈利回升更為明顯，預計2020年科技板塊凈利潤同比增速25%，科技股業績回升的動力是政策紅利、技術進步，科技行業包括TMT和新能源車，預計通信2020年凈利潤同比增速為30%/動態PEG1.0倍、計算機20%/1.9倍、電子30%/1.3倍、傳媒15%/1.7倍、新能源25%/1.2倍。此外，金融供給側改革將助力券商盈利全面回升。當前中國類似美國1980年代，需要大力發展股權融資代表的直接融資助力新興產業發展。在金融供給側改革的背景下，做大直接融資、股權融資必將做大做強證券行業。近日，證監會在答復政協十三屆全國委員會第二次會議第3353號提案時表示，為推動打造航母級證券公司，將鼓勵和引導證券公司充實資本、豐富服務功能、優化激勵約束機制、加大技術和創新投入、完善國際化布局、加強合規風險管控，積極支持各類國有資本通過認購優先股、普通股、可轉債、次級債等方式注資證券公司。我們預計未來各類政策不斷落地，大行加大對券商融資的支持，券商金融債發行、短融增額，均有利于券商降低資金成本，提高杠桿率，從而提升ROE。與此同時，17、18年國內券商ROE僅為6.11%、3.52%，而美國券商17年ROE為11.35%，造成券商ROE差異的原因正是兩國券商杠桿率差別較大，2008-2018年我國券商的平均杠桿率（剔除客戶保證金）僅為2.8倍，相比之下美國投行的杠桿率普遍超過15倍，由此可見我國券商擁有很大空間通過提高杠桿率來提升自身盈利水平。此外，隨著牛市第二波上漲逐漸展開，股市成交量將放大，券商高貝塔特征將逐漸顯現，券商業績更能進一步提升。

　　風險提示：向上超預期：國內改革大力推進，向下超預期：歐美經濟危機。

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責任編輯：陳志杰