【海通策略】熱身階段的折返跑（荀玉根、姚佩）

　　來源： 股市荀策

　　核心結論：①借鑒歷史，牛市第二波上漲即波浪理論中的3浪，初期會反復盤整，類似跑步加速前在起點附近折返跑熱身。②上證綜指2733點附近可能是這輪牛市第二波上漲的起點，因為還要確認基本面和政策面向好，初期仍會有波折。③目前是布局期，歷史上3浪加速往往靠銀行帶動，歲末年初是個窗口期，中期科技和券商更優。

　　熱身階段的折返跑

　　最近一段時間《加速前的熱身-20190915》、《遠景更明朗-20190908》、《布局良機-20190811》等多篇報告我們闡述上證綜指2733點附近可能是牛市第二波上漲起點，對應波浪理論中的3浪，即主升浪，但是牛市主升浪初期市場會有反復，如同跑步加速前在起點附近折返跑做熱身。

　　1．   歷史上牛市主升浪初期均有反復

　　牛市主升浪加速前會有波折。我們前期報告《牛市第二波上漲需要啥條件？-20190714》借鑒05-07年、08-10年、12-15年三輪牛市，發現市場進入牛市第二波上漲需要基本面、政策面共振，初期（如05/12-06/01、09年1月、14年3-6月），市場反復震蕩盤整，之后才開始加速上漲。

　　05/12-06/01市場盤整后牛市主升浪加速。05/6-07/10牛市中第二波上漲期（06/01-07/03）上證綜指15個月內最大漲幅181.2%，在06年1月市場進入牛市第二波上漲加速前期反復震蕩，上證綜指先在05/10/28日觸及低點1067點，隨后到05年底一直在1100點上下反復盤整，06年初牛市第二波主升浪才正式啟動。這背后是06年1月前后基本面確認企穩回升，工業增加值累計同比從06/01的12.6%上升至2月的16.2%，隨后升至07/03的18.3%，PMI指數1、2月維持在52.1%，3月升至55.3%，隨后升至07/03的56.1%。從企業利潤看工業企業利潤累計同比從06年2、3月21.8%、21.3%升至4月22.1%，隨后升至07/02的43.8%，全部A股歸母凈利潤同比增速06Q1見底于-14.0%，06Q2升至7.4%，07Q1升至80.7%。從政策面看，05/05貸款余額同比增速見底于12.4%，06年初政策加碼，貸款數據顯示政策效果進一步顯現，當月新增貸款額從05/12的1385億元升至06/01的5658億元，貸款余額同比從05/12的13.0%升至06年1、2月的13.8%、14.1%，隨后升至07/03的16.3%。

　　2009年1月市場盤整后牛市主升浪加速。08/10-10/11牛市中第二波上漲期（09/01-09/11）上證綜指11個月內最大漲幅87.4%，在市場于09年1月進入牛市第二波上漲，初期上證綜指先從08/12/9的2100點回落至08/12/31低點1814點，隨后到1月底，指數一直在1800-2000點盤整，2月后才放量向上突破。這背后09年01月前后基本面企穩回升，工業增加值累計同比從09/01的-2.9%觸底回升至2月的3.8%，PMI指數1月45.3，2月升至49.0。從企業利潤看，全部A股歸母凈利潤累計同比增速09Q1見底于-26.2%，09Q2、09Q4先后反轉至-15.0%和25.0%。從政策面看，08/06貸款余額同比增速處于低位14.1%，受益于08年11月頒布的四萬億經濟刺激計劃，09年初政策效果開始顯現，當月新增貸款額從08/12的7718億元升至09/01的16200億元、09/02的10700億元，貸款余額同比先升至08/12的18.8%，09/01進一步升至21.3%，隨后升至09/11的33.8%

　　2014年3-6月市場盤整后牛市主升浪加速。12/12-15/06牛市中第二波上漲期（14/3-15/2），上證綜指從14年3月1914點漲至15年2月3400點，漲幅72.2%。其中14/3-14/6月期間上證綜指一直在2000點上下盤整，與前兩輪牛市第二階段背景不同的是，這一階段基本面仍在下行，GDP累計同比增速從14Q1的7.4%降至15Q1的7.0%，全部A股歸母累計同比增速從14Q1的8.1%下降至15Q1的5.6%。真正刺激牛市第二輪主升浪加速的是政策面趨暖，先是14年7月改革預期大幅提升，上證綜指突破2200點，隨后11月央行下調金融機構一年期貸款基準利率0.4個百分點至5.6%；下調一年期存款基準利率0.25個百分點至2.75%，同時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍，貨幣政策轉向寬松刺激上證綜指放量向上突破。

　　2．    本輪牛市主升浪加速前仍可能折返跑

　　短期市場仍可能會折返跑。前期報告《牛市有三個階段-20190303》中我們分析過牛市有三個階段，第一是孕育期，盈利回落，流動性改善推動估值修復，市場進二退一，第二是爆發期，盈利估值雙升，戴維斯雙擊，即牛市主升浪，第三是泡沫期，盈利平穩，資金大量流入，估值走向市夢率，市場沖頂。對應今年市場來看，1月4日上證綜指2440點是牛市反轉點，2440點到4月8日3288點是牛市第一波上漲，之后下跌是進二后的退一，詳見《小心溜車-20190421》。最終上證綜指8月初最低跌至2733點，《布局良機-20190811》中我們提出，從基本面趨勢和技術形態看，市場已經處于調整末期。對應波浪理論，上證綜指2440-3288點是牛市1浪上漲，3288-2733點是牛市2浪回調，上證綜指始于2733點的上漲較大概率是牛市3浪的起點，牛市二波上漲即對應波浪理論中的3浪（即主升浪）。參考歷史，市場在主升浪初期仍可能折返跑，反復盤整。從國內基本面看，1-8月工業增加值累計同比5.6%，較前值下滑0.2個百分點，不及市場一致預期。9月高頻數據喜憂參半，9月前兩周乘聯會乘用車批發、零售銷量增速分別為-19%、-16%，均較8月繼續下滑，9月前19天六大集團發電耗煤同比回升轉正至8.8%。在基本面觸底企穩證據還未充分前，事件因素會擾動市場情緒。

　　中期看政策面、基本面共振不遠。前文闡述了市場進入牛市第二波上漲，需要基本面、政策面的共振，從基本面看，我們維持前期觀點：全部A股歸母凈利同比增速三季度見底，ROE四季度見底。我們從前期報告《基本面接力棒到底如何？-20190428》到近期《如何預測跟蹤盈利趨勢？-20190919》提出基本面五大領先指標，我們把三項領先指標企穩定性為領先指標穩住了，之后4-10個月內政策寬松效果顯現，企業盈利將見底。這次三大領先指標在1月已率先企穩，考慮到今年以來政策力度較溫和，預計盈利見底在今年3季度。從同步指標來看，本輪庫存周期始于2016年6月，根據歷史上庫存周期平均持續39個月推斷，本次庫存周期底部在19年9月左右。從工業企業利潤周期來看，最近一輪工業企業利潤周期始于2016年1月，利潤增速于17年2月見頂后逐步回落，截至19年9月已歷時44個月，超過38個月的歷史均值，時間上已經很充分。從PPI周期來看，本輪PPI周期始于2015年12月，上行周期15個月，下行周期17年2月至今已有31個月，截至19年9月已歷時46個月，遠超37個月的歷史均值，時間上已經很充分。往后看需要跟蹤10、11月高頻數據，逐一印證指標企穩回升趨勢。從政策面看國內政策四季度可能進一步發力，貨幣政策看，9月17日央行開展中期借貸便利（MLF），利率3.30%較前值持平，部分投資者降息預期落空。隨著9月歐美央行降息落地，我國利率向下空間將打開，不排除后續MLF利率下調，后續三個觀測時間點是11 月5日、12月 6日、12 月 14日。財政政策方面，9月初國務院常務會議提出根據地方重大項目建設需要，按規定提前下達明年專項債部分新增額度，確保明年初即可使用見效。從時點看專項債大概率提前到四季度，后續需要跟蹤具體額度及落地。從改革看，10月我國將召開十九屆四中全會，議題是推進國家治理體系和治理能力現代化若干重大問題，未來跟蹤完善國家治理、推進改革的相關措施，這些都是提振市場風險偏好的催化因素，風險偏好提升時最低估的板塊容易修復估值。綜上我們預計11月到年底，有望看到基本面企穩逐步確認，政策面進一步發力，牛市第二波主升浪將加速向上。

　　3．    應對策略：戰略樂觀

　　主升浪初期市場會折返跑蓄勢，關注銀行地產歲末年初異動。我們前期多篇報告分析過，1月4日上證綜指2440點是牛市反轉點，上證綜指2440-3288-2733點，是牛市第一階段的進二退一。對比歷史上牛市第二波上漲的政策面、基本面背景，上證綜指2733點很可能是牛市第二波上漲的起點，對應波浪理論的3浪，即牛市主升浪。歷史上牛市第二波上漲的時間和空間都會明顯大于第一波上漲，具體時段如06/01-07/03、09/01-09/11、14/03-15/02，第二階段持續時間12-20個月左右，指數最大漲幅多數在70-180%之間，牛市第二波上漲結束后會有10-25%左右回撤，隨后進入第三波上漲沖刺。牛市第二波上漲是牛市主升浪，盈利和估值均上行，形成戴維斯雙擊。歷史上，主升浪加速上漲前都有個熱身階段，所謂熱身就是在加速跑的起點附近折返跑，即初期行情往往有所反復，因為需要確認基本面數據是否見底，或者確認政策面是否寬松。回顧歷史最近三次牛市第二波上漲初期，銀行帶領指數向上突破：05/10-06/1上證綜指自低點到突破前期牛市第一波上漲高點漲幅18.2%，銀行同期最大漲幅27.4%。08/12-09/2上證綜指自低點到突破前期牛市第一波上漲高點漲幅23.4%，銀行同期最大漲幅29.5%。14年下半年尤其11-12月銀行大漲52.8%，上證綜指36.7%，銀行對于第二波加速是確認引導信號。此外回顧歷史，歲末年初時銀行、地產往往有異動行情，因信貸關聯度、估值低高股息的價值屬性類似，二者通常聯動，代表性時間如12年12月-13年1月、14年11-12月、18年1月。總體上，地產和銀行異動的原因是當時估值偏低、前期漲幅少、機構持倉低和政策催化。今年需注意銀行地產歲末年初異動的可能性：第一低估值，當前銀行、地產板塊最新PB（截止2019/9/20）分別為0.88倍和1.49倍，分別對應2005年以來估值從低到高的6%和7%分位；第二低配置，19Q2銀行機構持倉比例為5.7%、房地產為4.5%，分別對應2005年以來持倉占比從低到高的31%、44%分位；第三低漲幅，2019年以來銀行、房地產漲幅為19.1%、17.6%，低于上證綜指的20.6%、滬深300的30.7%；第四政策與事件催化，如第二部分所述后續貨幣政策與財政政策有望繼續發力。

　　牛市主升浪期間，科技和券商最優。我們前期報告《談風格：風起于青萍之末-20190710》分析過A股價值成長風格3年左右一輪換，過去3年價值占優，展望未來，成長盈利回升趨勢將更陡峭，風格逐步轉向成長。《牛市第二階段什么行業最強？-20190730》、《十年一變——產業變遷對比-20190822》分析過， 從人口、技術、政策三個決定性的影響因素來看產業周期與更迭，當前中國與1980年代的美國十分相似，面臨著類似的發展機遇，科技和服務消費有望成為新時代經濟由大變強的主導產業。就牛市第二階段而言，牛市主升浪行業間分化以盈利為基準，盈利上升陡峭行業漲幅居前形成主導產業。而每輪牛市主導產業都符合時代背景，“科技+券商”有望成為本輪主導產業。我國進入后工業化時代，步入信息化時代，重點發展的產業是科技類行業，而為科技類行業提供融資服務的是券商，所以未來進入牛市爆發期時的主導產業將會是科技+券商。對科技股來說，政策面產業政策向科技傾斜，科創板、融資放開等舉措將帶動VC/PE為科技企業注入增量資金，同時伴隨著5G等新技術的推廣應用，將帶動行業需求回暖以及產生新需求、增加訂單，推動ROE改善。19年中報看科技股基本面，電子、計算機板塊的盈利已經開始改善。電子板塊19Q2/19Q1/18年歸母凈利潤累計同比為-11%/-15.4%/-30.6%，扣非歸母凈利潤增速為-7%/-26.4%/-43%。計算機板塊19Q2/19Q1/18年歸母凈利潤累計同比為30%/53.7%/-54%，扣非歸母凈利潤增速為-1.7%/-20%/-76%。隨著大股權時代來臨，券商業務有望更多元化，成為綜合性投行。資本市場增量改革不斷推進，并且監管鼓勵大行加大對券商融資的支持，券商金融債發行、短融增額，均有利于券商降低資金成本，提高杠桿率，從而提升ROE，券商股19Q2/19Q1/18Q4歸母凈利同比為66.3%/94.1%/-41.4%，ROE為5.4%/5.2%/4.0%。

　　風險提示：向上超預期：國內改革大力推進。

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責任編輯：陳志杰