【方正策略】2012年底金融和成長(zhǎng)行情會(huì)重現(xiàn)嗎？

　　來源：策略研究

　　核心結(jié)論：

　　（1）目前暫不具備2012年底行情的條件，轉(zhuǎn)機(jī)可能發(fā)生在四季度；

　　（2）創(chuàng)業(yè)板2013年波瀾壯闊的結(jié)構(gòu)性行情可以從2012年找到端倪；

　　（3）2012年5月開始，創(chuàng)業(yè)板和主板明顯分化，核心在于業(yè)績(jī)相對(duì)趨勢(shì)的變化、創(chuàng)業(yè)板解禁的壓力以及2013年2月后政策的蹺蹺板效應(yīng)；

　　（4）目前創(chuàng)業(yè)板在上述三點(diǎn)上較為符合2012年時(shí)的情形，具備產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性行情的條件。

　　摘 要

　　1、創(chuàng)業(yè)板2013年的結(jié)構(gòu)性行情有跡可循。實(shí)際上，從2012年5月開始，成長(zhǎng)和其它風(fēng)格就出現(xiàn)一定的背離，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從2012年5月至9月大幅跑贏上證指數(shù)，但在9月至12月大幅補(bǔ)跌，最后在2013年2月之后確立了全年的結(jié)構(gòu)性行情。分化的核心在于業(yè)績(jī)相對(duì)趨勢(shì)的變化、創(chuàng)業(yè)板解禁的壓力以及2013年2月后政策的蹺蹺板效應(yīng)。

　　2、目前暫不具備2012年底行情的條件。當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境同2012年底最重要的區(qū)別是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的趨勢(shì)，三季度經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較為明顯，反映在內(nèi)需上依然動(dòng)力不足，工業(yè)企業(yè)投資進(jìn)一步減少，且6月份消費(fèi)的增長(zhǎng)持續(xù)性不強(qiáng)。對(duì)于外需而言，需要警惕地緣政治風(fēng)險(xiǎn)如英國(guó)硬脫歐對(duì)全球貿(mào)易的沖擊。穩(wěn)增長(zhǎng)政策在三季度處于觀察期，類比于2012年三季度的情況，在單季度滑出合理區(qū)間之前穩(wěn)增長(zhǎng)政策大幅度加碼的可能性比較低。轉(zhuǎn)機(jī)有可能發(fā)生在四季度，隨著明年決勝小康社會(huì)硬指標(biāo)的臨近，今明兩年經(jīng)濟(jì)增速要分別達(dá)到6.3%和6.2%以上，政策的重心將轉(zhuǎn)到穩(wěn)增長(zhǎng)。

　　3、會(huì)有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)嗎？目前來看創(chuàng)業(yè)板有三點(diǎn)較為符合2012年時(shí)的情形。一是業(yè)績(jī)的相對(duì)趨勢(shì)，從中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告來看，創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績(jī)較一季度繼續(xù)改善，2018年年報(bào)挖坑之后，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)逐步回升是大概率事件，成長(zhǎng)的相對(duì)業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)將逐步顯現(xiàn)，2012年創(chuàng)業(yè)板也經(jīng)歷了業(yè)績(jī)挖坑后逐步回升，較其它板塊具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)的過程；二是政策的蹺蹺板效應(yīng)，目前催化劑向成長(zhǎng)方向傾斜。科創(chuàng)板開板之后超出市場(chǎng)預(yù)期，參照美國(guó)納斯達(dá)克、中國(guó)創(chuàng)業(yè)板問世之初的情形，具有一定的估值帶動(dòng)效應(yīng)。5G引領(lǐng)的移動(dòng)通信技術(shù)革命正在不斷發(fā)酵，參照過去3G、4G對(duì)成長(zhǎng)板塊的帶動(dòng)效應(yīng)，對(duì)電子、通信、計(jì)算機(jī)將構(gòu)成持續(xù)催化。與之對(duì)應(yīng)的是地產(chǎn)政策一直處于收緊周期，金融供給側(cè)改革引導(dǎo)資源更多向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傾斜。2013年2月成長(zhǎng)與金融逐漸背離的重要原因就是政策導(dǎo)向，理財(cái)業(yè)務(wù)逐步收緊，地產(chǎn)政策再度步入從緊周期，科技創(chuàng)新的主旋律強(qiáng)化；三是創(chuàng)業(yè)板解禁帶來行情節(jié)奏上的差異，目前創(chuàng)業(yè)板的解禁壓力遠(yuǎn)不如2012年明顯，8月和9月的解禁市值較為溫和，不存在原始股東扎堆解禁的情況，因此，出現(xiàn)2012年9月創(chuàng)業(yè)板大幅補(bǔ)跌的可能性降低。

　　正 文

　　1    2012年底金融和成長(zhǎng)行情會(huì)重現(xiàn)嗎？

　　1.1     2012年年底行情的背景

　　2012年四季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)見底回升為年底行情打下基礎(chǔ)。2012年三季度經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到7.5%的下限后于四季度大幅回升至8.1%（GDP初步核算數(shù)從7.4%回升至7.9%），工業(yè)增加值于2012年10月確認(rèn)回升，工業(yè)回升的主要驅(qū)動(dòng)力來自于地產(chǎn)和基建，其中基建投資增速由2012年8月份的10.3%上升至2012年底的13.7%，地產(chǎn)投資增速同期上行約1個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)亦有所回升但幅度較弱，社零增速回升約0.4個(gè)百分點(diǎn)。從景氣指數(shù)看，PMI在2012年8月跌破50之后快速回升，從9月份的49.8上升至12月份的50.6并一直保持在榮枯線上方，2012年四季度經(jīng)濟(jì)的回升使經(jīng)濟(jì)下行的壓力得到一定程度緩解，業(yè)績(jī)的底部探明。

　　貨幣寬松加碼，國(guó)內(nèi)外寬松疊加。在央行年初兩次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率經(jīng)濟(jì)依然下行的背景下，6月和7月央行接連降息，貨幣寬松加碼，下半年央行未開啟新的正回購(gòu)，仍舊通過逆回購(gòu)向市場(chǎng)積極投放流動(dòng)性，通過公開市場(chǎng)操作投放的資金達(dá)到9410億元，遠(yuǎn)超上半年的4970億元。價(jià)格方面，票據(jù)直貼利率自2012年9月底的5.2%回落至11月底的4.4%。貨幣供應(yīng)量大幅擴(kuò)張，M2自2012年1月達(dá)到12.4%的底部后擴(kuò)張至2012年11月的13.9%，結(jié)構(gòu)上以企業(yè)債和信托為主，新增信托貸款在社會(huì)融資規(guī)模中的比重從2.5%上升至7.3%。與此同時(shí)，歐美日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不斷加碼量化寬松貨幣政策，2012年9月美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)第三輪量化寬松。

　　穩(wěn)增長(zhǎng)、促改革和結(jié)構(gòu)性政策頻出。穩(wěn)增長(zhǎng)方面，2012年10月份溫總理在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)座談會(huì)上強(qiáng)調(diào)國(guó)家將用加快財(cái)政支出進(jìn)度、保障重點(diǎn)支出，并加大結(jié)構(gòu)性減稅力度；9月份發(fā)改委公布批復(fù)的項(xiàng)目總投資規(guī)模逾1萬億元；9月份鐵道部追加1000億鐵路投資，并于12月公布了下一年的擴(kuò)大鐵路投資計(jì)劃。促改革方面，2012年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，明確提及將圍繞著如何促進(jìn)科技創(chuàng)新發(fā)展的“調(diào)結(jié)構(gòu)”作為2013年的重要經(jīng)濟(jì)工作任務(wù)；2012年11月召開的“十八大”將科技創(chuàng)新的重要性提升到空前重要的位置并明確提出了到2020年我國(guó)要進(jìn)入創(chuàng)新型國(guó)家的行列。結(jié)構(gòu)性政策方面，2012年11月， “十二五”規(guī)劃綱要明確指出推進(jìn)文化產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，支撐電影發(fā)展；金融領(lǐng)域，2012年12月銀監(jiān)會(huì)公布《商業(yè)銀行資本工具創(chuàng)新指導(dǎo)意見》，旨在緩解銀行資本壓力、提高內(nèi)生增長(zhǎng)能力，此外，華夏銀行兌付門事件得到妥善處理，一定程度上緩解了市場(chǎng)對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的擔(dān)憂；2012年11月，為擠出擬上市公司財(cái)務(wù)水分，證監(jiān)會(huì)暫停IPO。

　　1.2   創(chuàng)業(yè)板2013年結(jié)構(gòu)性行情如何形成？

　　創(chuàng)業(yè)板2013年的結(jié)構(gòu)性行情有跡可循，實(shí)際上，從2012年5月開始，成長(zhǎng)和其它風(fēng)格就出現(xiàn)一定的背離，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從2012年5月至9月大幅跑贏上證指數(shù)，但在9月至12月大幅補(bǔ)跌，最后在2013年2月之后確立了全年的結(jié)構(gòu)性行情。

　　1.2.1   創(chuàng)業(yè)板2012年5月抗跌的背景

　　從2012年5月初開始，創(chuàng)業(yè)板和主板的表現(xiàn)開始背離，創(chuàng)業(yè)板在5月初到9月初明顯抗跌。5月8日大盤開始下跌直至9月11日，上證指數(shù)跌幅13.52%，同期創(chuàng)業(yè)板指上漲3.91%，計(jì)算機(jī)、傳媒、電子跌幅均在5%以內(nèi)，大幅跑贏上證指數(shù)，而創(chuàng)業(yè)板在本階段大幅跑贏的原因有兩方面，分別是政策對(duì)中小企業(yè)扶持以及創(chuàng)業(yè)板的盈利預(yù)期較好。

　　2012年中小企業(yè)有較多政策扶持。2012年政府工作報(bào)告中，提到“小型微型企業(yè)”8次，強(qiáng)調(diào)從信貸政策、產(chǎn)業(yè)政策和結(jié)構(gòu)性減稅三方面，降低小型微型企業(yè)融資成本，減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，激發(fā)企業(yè)活力，較2011年的2次和2013年的4次明顯突出。2012年2月1日召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上，溫家寶總理研究部署進(jìn)一步支持小型微型企業(yè)上市融資。2012年6月20日，工信部、財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于做好2012年中小企業(yè)發(fā)展專項(xiàng)資金有關(guān)工作的通知》，明確了中小企業(yè)發(fā)展專項(xiàng)資金安排。2012年7月13日，央行發(fā)布2012年中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告稱，繼續(xù)推動(dòng)各類銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)健全發(fā)展小型微型企業(yè)金融服務(wù)體制機(jī)制。2012年8月6日，財(cái)政部表示，國(guó)家中小企業(yè)發(fā)展基金整體框架已經(jīng)設(shè)計(jì)完成，預(yù)計(jì)2012年底前將推出。再者創(chuàng)業(yè)板整體估值自開板以來持續(xù)下跌，自2012年3月底以來維持在33倍左右，和2012年20%左右的業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)增速較為匹配，因此較為抗跌。

　　市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績(jī)預(yù)期更好。2012年5月至9月，創(chuàng)業(yè)板凈利潤(rùn)增速一致性預(yù)測(cè)均值保持在20%左右的水平，在8月9日達(dá)到24%左右的高點(diǎn)，同期滬深300凈利潤(rùn)增速一致性預(yù)測(cè)均值由15%左右持續(xù)下行至不到個(gè)位數(shù)，業(yè)績(jī)預(yù)期出現(xiàn)了明顯的相對(duì)變化。在經(jīng)濟(jì)下行的背景下投資者對(duì)于周期和金融股業(yè)績(jī)預(yù)期更低，成長(zhǎng)是當(dāng)時(shí)除了消費(fèi)之外的又一選擇。這一點(diǎn)在基金持倉(cāng)上得到驗(yàn)證，較2012年二季度相比，三季度基金加倉(cāng)成長(zhǎng)和消費(fèi)，減倉(cāng)金融和周期。

　　1.2.2     創(chuàng)業(yè)板2012年9月大幅補(bǔ)跌的原因

　　2012年9月，創(chuàng)業(yè)板在業(yè)績(jī)預(yù)期增速下滑和限售股解禁預(yù)期的雙重壓力下開始補(bǔ)跌。9月12日至大盤見底的12月3日，上證指數(shù)下跌了7.58%，但同期創(chuàng)業(yè)板指大幅下跌22.06%，之前抗跌的行業(yè)在該階段大幅補(bǔ)跌，傳媒、計(jì)算機(jī)、電子下跌幅度均在20%以上，創(chuàng)業(yè)板不跌的原因有兩方面，一是9月份的業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)不及預(yù)期和10月份的大量限售股解禁。

　　創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)預(yù)期增速自8月初開始下滑，9月三季報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告不如預(yù)期。從2012年9月開始，陸續(xù)披露的創(chuàng)業(yè)板三季報(bào)預(yù)告逐步證偽創(chuàng)業(yè)板的高增長(zhǎng)，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)預(yù)期開始不斷下行，且下行速度快于主板，10月底公布的創(chuàng)業(yè)板三季報(bào)顯示，凈利潤(rùn)同比下滑11.16%，低于二季度的-5.79%，也低于同期中小板的凈利潤(rùn)同比的-5.5%和全A凈利潤(rùn)同比增速-2.5%。創(chuàng)業(yè)板在三季度的ROE也僅1.6%，也同樣低于中小板的2.1%和滬深300的3.6%，相對(duì)業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)較5月份時(shí)出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)。創(chuàng)業(yè)板三季度業(yè)績(jī)超預(yù)期下滑導(dǎo)致了其2012年盈利預(yù)測(cè)不斷下修，9月份開始大幅補(bǔ)跌。

　　10月份的大規(guī)模限售股解禁高峰對(duì)于創(chuàng)業(yè)板產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。創(chuàng)業(yè)板在下半年整體的解禁規(guī)模加大，10月及12月是創(chuàng)業(yè)板全年解禁的高峰，10月份解禁總額約574億元，12月解禁月110億元，基本屬于首發(fā)解禁，且以大股東解禁為主。創(chuàng)業(yè)板首批公司集中在2009年10月上市，2012年10月正好達(dá)到3年的大股東解禁鎖定期。在解禁的28家公司中，解禁股本占本公司總股本最小的為20%，最多的為75%，平均超過50%。與主板相比，雖然主板的解禁規(guī)模大于創(chuàng)業(yè)板，從流通市值占比來看，解禁對(duì)創(chuàng)業(yè)板的影響更大。9-12月，創(chuàng)業(yè)板的解禁總規(guī)模為747億元，占其流通市值的21%，主板解禁占流通市值比例僅為2.5%。即使9月26日晚間30余家創(chuàng)業(yè)板公司幾乎同時(shí)發(fā)布了不減持的公告，但10月解禁規(guī)模的環(huán)比大幅提升還是對(duì)市場(chǎng)造成較大壓力。

　　1.2.3     2013年2月之后金融和成長(zhǎng)背離的原因

　　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇證偽，成長(zhǎng)股業(yè)績(jī)?cè)?012年四季度挖坑之后具備比較優(yōu)勢(shì)。2013年一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并沒有延續(xù)2012年四季度以來的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，一季度GDP增速7.9%，工業(yè)增加值重回10%以下的增速。因此，與經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)的金融和周期業(yè)績(jī)持續(xù)回落，消費(fèi)則明顯分化，食品飲料受白酒的影響繼續(xù)下行，醫(yī)藥生物繼續(xù)上行，成長(zhǎng)在經(jīng)歷了2012年四季度業(yè)績(jī)挖坑之后加速上行，業(yè)績(jī)的相對(duì)變化是決定風(fēng)格變化的關(guān)鍵因素，成長(zhǎng)在2013年一季度之后明顯具備業(yè)績(jī)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

　　流動(dòng)性有邊際收緊的跡象，理財(cái)業(yè)務(wù)逐步收緊，地產(chǎn)政策再度步入從緊周期。2013年2月19日央行宣布開展了300億元的正回購(gòu)，時(shí)隔八個(gè)月之后重啟正回購(gòu)，釋放流動(dòng)性邊際收緊的信號(hào)。此外，銀行理財(cái)和地產(chǎn)調(diào)控不斷加碼。銀行理財(cái)方面，自2012年下半年銀行頻發(fā)代銷和理財(cái)風(fēng)波開始，監(jiān)管政策明顯有了加強(qiáng)的趨勢(shì)，1月14日，銀監(jiān)會(huì)召開了2013年全國(guó)銀行業(yè)監(jiān)管工作會(huì)議，首次提出嚴(yán)禁銷售PE以及實(shí)行固定收益和浮動(dòng)收益理財(cái)產(chǎn)品分賬經(jīng)營(yíng)、分類管理，3月27日監(jiān)管加碼，銀監(jiān)會(huì)頒布“8號(hào)文”，規(guī)定理財(cái)資金投向非標(biāo)資產(chǎn)，不得超過理財(cái)總額的35%，亦不得超過銀行總資產(chǎn)的4%，對(duì)理財(cái)規(guī)模進(jìn)行總量控制；地產(chǎn)調(diào)控政策方面，在經(jīng)歷了2012年一年的邊際寬松政策之后，2013年2月20日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議出臺(tái)“新國(guó)五條”，釋放堅(jiān)持調(diào)控政策不動(dòng)搖、力度不放松的房地產(chǎn)調(diào)控信號(hào)，隨后的3月底京滬等城市按時(shí)發(fā)布樓市調(diào)控細(xì)則。政策的邊際收緊對(duì)于2012年底行情中領(lǐng)漲的大金融板塊構(gòu)成較大程度的負(fù)面沖擊。

　　成長(zhǎng)則受益于科技創(chuàng)新主旋律的強(qiáng)化以及傳媒行情走向縱深。與金融地產(chǎn)監(jiān)管收緊相對(duì)應(yīng)的是科技創(chuàng)新政策的進(jìn)一步深化，2013年1月16日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議討論通過《國(guó)家重大科技基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中長(zhǎng)期規(guī)劃（2012-2030年）》，確定了七大科學(xué)領(lǐng)域重點(diǎn)。2013年1月19日全國(guó)科技創(chuàng)新大會(huì)召開，中共中央、國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于深化科技體制改革加快國(guó)家創(chuàng)新體系建設(shè)的意見》，此后堅(jiān)定推行創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，后續(xù)并出臺(tái)了一系列的配套措施和文件。另一方面，2013年創(chuàng)業(yè)板行情的主線傳媒股得到進(jìn)一步強(qiáng)化，2013年是國(guó)產(chǎn)電影元年，隨著2012年下半年《泰囧》的熱映和2013年春節(jié)檔國(guó)產(chǎn)電影的崛起，2013年國(guó)產(chǎn)電影票房拉開了同進(jìn)口電影票房的差距，2013年一季度國(guó)產(chǎn)電影票房占比70%。在創(chuàng)業(yè)板中，傳媒股在2012年12月的權(quán)重達(dá)到12.8%，是創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的第二大行業(yè)，僅次于醫(yī)藥生物（15.3%），而2013年表現(xiàn)較好的創(chuàng)業(yè)板指標(biāo)股中，前五名均是傳媒股，傳媒股行情走向縱深一定程度上對(duì)成長(zhǎng)股行情起到了推波助瀾的作用。

　　1.3     創(chuàng)業(yè)板會(huì)有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)嗎？

　　目前暫不具備2012年底行情的條件。當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境同2012年底最重要的區(qū)別是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的趨勢(shì)，三季度經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較為明顯，反映在內(nèi)需上依然動(dòng)力不足，工業(yè)企業(yè)投資進(jìn)一步減少，且6月份消費(fèi)的增長(zhǎng)持續(xù)性不強(qiáng)。對(duì)于外需而言，除了2000億加征關(guān)稅部分正式生效后對(duì)出口的影響之外，還需要警惕地緣政治風(fēng)險(xiǎn)如英國(guó)硬脫歐對(duì)全球貿(mào)易的沖擊。穩(wěn)增長(zhǎng)政策在三季度處于觀察期，類比于2012年三季度的情況，在單季度滑出合理區(qū)間之前穩(wěn)增長(zhǎng)政策大幅度加碼的可能性比較低。轉(zhuǎn)機(jī)有可能發(fā)生在四季度，隨著明年決勝小康社會(huì)硬指標(biāo)的臨近，今明兩年經(jīng)濟(jì)增速要分別達(dá)到6.3%和6.2%以上，政策的重心將轉(zhuǎn)到穩(wěn)增長(zhǎng)。

　　創(chuàng)業(yè)板會(huì)有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)嗎？目前來看有三點(diǎn)較為符合。一是業(yè)績(jī)的相對(duì)趨勢(shì)，從中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告來看，創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績(jī)較一季度繼續(xù)改善，2018年年報(bào)挖坑之后，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)逐步回升是大概率事件，成長(zhǎng)的相對(duì)業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)將逐步顯現(xiàn)；二是政策的蹺蹺板效應(yīng)，催化劑向成長(zhǎng)方向傾斜。科創(chuàng)板開板之后超出市場(chǎng)預(yù)期，具有一定的估值帶動(dòng)效應(yīng)，參照從美國(guó)納斯達(dá)克、中國(guó)創(chuàng)業(yè)板問世之初對(duì)其他板塊的影響來看，短期內(nèi)都有助于提升整體估值。而以5G引領(lǐng)的移動(dòng)通信技術(shù)革命正在不斷發(fā)酵，目前5G牌照已經(jīng)發(fā)放，將逐漸開啟商用并不斷影響滲透至產(chǎn)業(yè)鏈，相關(guān)公司業(yè)績(jī)已經(jīng)開始體現(xiàn)，參照過去3G、4G對(duì)成長(zhǎng)板塊的帶動(dòng)效應(yīng)，對(duì)電子、通信、計(jì)算機(jī)等行業(yè)的催化作用已經(jīng)證實(shí)。與之對(duì)應(yīng)的是地產(chǎn)政策一直處于收緊周期，金融供給側(cè)改革引導(dǎo)資源更多向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傾斜；三是創(chuàng)業(yè)板的解禁壓力遠(yuǎn)不如2012年明顯，8月和9月的解禁市值較為溫和，不存在原始股東扎堆解禁的情況，因此，出現(xiàn)2012年9月創(chuàng)業(yè)板大幅補(bǔ)跌的可能性降低。

　　2     三因素關(guān)鍵變化跟蹤及首選行業(yè)

　　經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性、政策三因素跟蹤：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)層面，二季度經(jīng)濟(jì)增速下行0.2個(gè)百分點(diǎn)，從高頻數(shù)據(jù)和政策力度展望上來看，6月份超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)僅為個(gè)例，三季度經(jīng)濟(jì)仍有下行的壓力和預(yù)期；流動(dòng)性層面，貨幣環(huán)境維持寬松狀態(tài)，但更為邊際寬松的降息不太可能發(fā)生，哪怕美聯(lián)儲(chǔ)降息，跟隨的可能性也不大，降準(zhǔn)發(fā)生的概率也在下降，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是央行今年以來以及未來較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)的最重要工作；政策層面需關(guān)注中央政治局會(huì)議對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)的定調(diào)和安排，目前我們認(rèn)為政策轉(zhuǎn)向和大放松的條件還不具備。

　　2.1     經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好三因素跟蹤的關(guān)鍵變化

　　6月數(shù)據(jù)超預(yù)期僅為個(gè)例，難以為繼，三季度經(jīng)濟(jì)仍面臨下行壓力。類似6月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是特殊節(jié)點(diǎn)的個(gè)例，并不能成為趨勢(shì)性變化，從7月的高頻數(shù)據(jù)來看，汽車消費(fèi)、發(fā)電耗煤量等增速也在重回滑落的態(tài)勢(shì)。此外，有兩大事件值得注意，其一，新經(jīng)濟(jì)增速（網(wǎng)購(gòu)等）已經(jīng)連續(xù)好幾個(gè)季度滑落，十年前的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)規(guī)劃等支持政策的效應(yīng)以及大幅邊際減弱，甚至微弱。其二，美國(guó)二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐，GDP增速2.3%，較一季度下滑了0.9個(gè)百分點(diǎn)，滑落的幅度超乎預(yù)期，這更將為全球經(jīng)濟(jì)增速的下滑和需求萎靡形成更劇烈的陰影，再一次全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)同步下滑，目前擔(dān)憂會(huì)否出現(xiàn)類似1997、2008年的經(jīng)濟(jì)大幅滑坡。無論如何，未來一個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)前景都難以樂觀，從目前政策力度來看，三季度經(jīng)濟(jì)還無法形成上升至6.2%以上增速的預(yù)期。從目前情況看，三季度經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)會(huì)在6.1%左右。

　　貨幣政策繼續(xù)維持寬松狀態(tài)，預(yù)計(jì)不會(huì)跟隨美聯(lián)儲(chǔ)降息，降準(zhǔn)的可能性也在減小。目前貨幣政策的核心矛盾在于前端利率向后端利率傳導(dǎo)的途徑阻塞，導(dǎo)致前端利率的滑落無法傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)端的融資成本下降。就算是降息也只會(huì)導(dǎo)致資金在前端市場(chǎng)越發(fā)淤積，前端利率繼續(xù)滑落，后端市場(chǎng)融資環(huán)境也不得緩解和改善，因此，在“融資成本再下降一個(gè)百分點(diǎn)”的央行政策目標(biāo)下，降息并沒有太大的意義，我們判斷盡管美聯(lián)儲(chǔ)降息，我們跟隨降息的可能性也不大。再者，目前來看，降準(zhǔn)發(fā)生的概率也在下降，今年6、7月份逆回購(gòu)集中到期，已經(jīng)接近了今年1季度集中到期的水平，但市場(chǎng)預(yù)期的降準(zhǔn)遲遲未發(fā)生，央行采用續(xù)作對(duì)沖的方式來解決逆回購(gòu)的集中到期，降準(zhǔn)發(fā)生的可能性在減弱。

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)2季度大幅滑落，7月底降息無論是實(shí)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和需要，還是從點(diǎn)陣圖預(yù)測(cè)來看，幾成定局。核心關(guān)切是美聯(lián)儲(chǔ)降息的幅度是多大，25個(gè)基點(diǎn)還是一次性50個(gè)基點(diǎn)，根據(jù)過去4輪美聯(lián)儲(chǔ)降息周期的情況來看，如果是25個(gè)基點(diǎn)，則對(duì)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好有一定的提振作用，若是50個(gè)基點(diǎn)，則說明全球發(fā)生大的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的概率被側(cè)面提升。因此，美聯(lián)儲(chǔ)降息幅度將是一個(gè)尤為重要的觀察點(diǎn)。

　　2.2     七月行業(yè)配置：首選食品飲料、醫(yī)藥生物、非銀金融

　　行業(yè)配置的主要思路：結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)主導(dǎo)，抱團(tuán)環(huán)境。經(jīng)濟(jì)方面，進(jìn)入二季度以來經(jīng)濟(jì)下行明顯加速，出口制造鏈條對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊進(jìn)一步加劇，基建的對(duì)沖力度較為有限；流動(dòng)性不是市場(chǎng)的主要矛盾，一方面寬貨幣的環(huán)境已經(jīng)形成，傳導(dǎo)至寬信用需要時(shí)間，另一方面貨幣政策存在一定邊界，需要等待發(fā)令槍，如外部環(huán)境的急劇變化或者美聯(lián)儲(chǔ)降息等事件性因素。政策和風(fēng)險(xiǎn)偏好方面，G20會(huì)議結(jié)果略超預(yù)期，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升作用體現(xiàn)為短期性質(zhì)，政策在7月底政治局會(huì)議將有定調(diào)，但是政策空間相對(duì)有限，政策效果存在時(shí)滯。目前市場(chǎng)類似于2012年下半年的抱團(tuán)環(huán)境，行業(yè)配置上可關(guān)注受益于貿(mào)易狀況改善的行業(yè)如電子、通信等。綜合來看，7月份建議配置食品飲料、醫(yī)藥生物、非銀金融。

　　食品飲料

　　標(biāo)的：貴州茅臺(tái)、五糧液、口子窖、古井貢酒、涪陵榨菜、海天味業(yè)、恒順醋業(yè)、中炬高新等。

　　支撐因素之一：業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性較強(qiáng)，盈利質(zhì)量提升。食品飲料行業(yè)2019年一季度盈利增速23%，預(yù)計(jì)全年業(yè)績(jī)?cè)鏊僭?8%以上，有望實(shí)現(xiàn)去年一季度高基數(shù)基礎(chǔ)上的穩(wěn)定增長(zhǎng)，盈利質(zhì)量顯著提升，行業(yè)一季度ROE和毛利率進(jìn)一步提升，主要子板塊白酒和食品加工業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性較強(qiáng)。

　　支撐因素之二：估值水平同業(yè)績(jī)匹配度較高。目前食品飲料行業(yè)整體估值32.5倍，子板塊中白酒估值為32倍，食品加工為32倍，食品加工的估值水平低于近十年中樞，整體來看位于合理區(qū)間。

　　支撐因素之三：受益國(guó)際長(zhǎng)期資本流入。MSCI、標(biāo)普體系、富時(shí)羅素體系中A股的權(quán)重都正處于提升過程中，8月MSCI計(jì)劃將大盤A股納入因子由10%提升至15%，而以食品飲料為首的消費(fèi)類行業(yè)深受外資青睞，外資有望加大配置。

　　醫(yī)藥生物

　　標(biāo)的：恒瑞醫(yī)藥、通策醫(yī)療、愛爾眼科、華蘭生物、我武生物、長(zhǎng)春高新、片仔癀等。

　　支撐因素之一：頭部個(gè)股業(yè)績(jī)確定性高。醫(yī)藥生物行業(yè)2019年一季度盈利增速13%，預(yù)計(jì)全年業(yè)績(jī)?cè)鏊倏梢员３衷?0%以上，從子板塊來看，化學(xué)制藥的業(yè)績(jī)有所回暖但仍受到帶量采購(gòu)事件的沖擊，生物制品業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)、醫(yī)療器械增長(zhǎng)加速，對(duì)應(yīng)的頭部個(gè)股業(yè)績(jī)確定性突出。

　　支撐因素之二：估值具備一定安全邊際。目前醫(yī)藥生物行業(yè)整體估值32.8倍，位于10年估值25%分位左右的水平，受去年帶量采購(gòu)的影響，行業(yè)估值一度跌至25倍，整體來看具備一定安全邊際。

　　支撐因素之三：后續(xù)配置力度有望加大。醫(yī)藥生物在今年一季度基金持倉(cāng)中占比中有所回升，目前為11.4%，后續(xù)仍具備配置空間，此外，外資對(duì)于A股的配置上，醫(yī)藥生物也是重要的行業(yè)之一。

　　非銀金融

　　標(biāo)的：中信證券、華泰證券、海通證券、長(zhǎng)江證券、中國(guó)平安、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)等。

　　支撐因素之一：業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)的趨勢(shì)較為明確。非銀金融行業(yè)2019年一季度盈利增速超過70%，預(yù)計(jì)全年業(yè)績(jī)?cè)鏊倏梢员３衷?0%左右，業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)的趨勢(shì)較為明確，從券商和保險(xiǎn)兩個(gè)子板塊來看，券商主要受益于股票市場(chǎng)回暖，而保險(xiǎn)的保費(fèi)收入探底回升，重回兩位數(shù)的增速。

　　支撐因素之二：估值處于合理水平。目前非銀金融行業(yè)整體PB為2倍，位于10年估值25%分位左右的水平，保險(xiǎn)的估值位于中樞上方，而券商的估值仍處于較低水平，子行業(yè)頭部公司的估值較為合理。

　　支撐因素之三：資本市場(chǎng)戰(zhàn)略地位提升，非銀金融充分受益。中長(zhǎng)期來看，資本市場(chǎng)地位將不斷提升，并購(gòu)重組放寬，科創(chuàng)板以及降息預(yù)期均有利于非銀板塊基本面和估值的提升。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：對(duì)比研究的局限性、成長(zhǎng)股業(yè)績(jī)不及預(yù)期、經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期下滑、外圍市場(chǎng)大幅下行等。

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責(zé)任編輯：陳志杰