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　　【海通策略】積極思維（荀玉根、王一瀟）

　　來源：股市荀策

　　核心結論：①科創板平穩推出，初期表現類似當年創業板，對存量板塊影響不大。科創板是股權融資支持科技發展的載體，利于科技行業基本面。②市場處于牛市第二波上漲的蓄勢期，成交量萎縮很正常，06年初、09年初第二波行情啟動前均如此。③市場短期仍可能會反復，中期角度應以積極思維看待市場，耐心布局，科技和券商進攻，核心資產為基本配置。

　　積極思維

　　最近一周市場延續了焦灼狀態，上證綜指繼續在2900點上下窄幅波動，成交量持續低迷，投資者處于觀望中。我們維持中期策略報告《蓄勢待發——2019年中期A股投資策略-20190705》以及前期報告《耐心布局-20190721》中的觀點，即目前處于牛市第一波上漲后回撤的后期，市場在為牛市第二波上漲蓄勢。我們認為，著眼未來應該以更加積極的思維看待市場，目前是一個耐心布局的好階段。

　　1．科創板是金融支持產業升級的載體

　　以包容的心態看科創板的初期表現。最近一周市場最大的焦點是科創板正式開市。我們對科創板第一批25家上市公司的具體表現情況進行回顧，首日科創板個股相對發行價和開盤價平均漲幅分別為139.6%、1.0%，首周科創板個股相對發行價和開盤價平均漲幅分別為140.2%、2.4%。首周總成交額約1429億元，占同期全部A股成交額的7.6%。回顧創業板第一批28家上市公司表現情況，首日創業板個股相對發行價和開盤價平均漲幅分別為106.2%、17.0%，首周分別為87.8%、6.4%，首周總成交額約440億元，占同期全部A股成交額的3.4%。作為金融供給側結構性改革的重要舉措，科創板獲得了市場的廣泛關注與積極參與，由于設定了上市后5個交易日內不設漲跌幅限制的機制，科創板首批上市公司較創業板在首日和首周相對發行價的平均漲幅要更高，成交占比也更高。同時我們將科創板、創業板首批上市公司相對發行價和開盤價的漲跌幅進行對比，發現股價漲幅主要集中在發行價到開盤價這一區間。從發行PE來看，科創板的第一批上市公司的平均發行PE為104.0倍（TTM，后同），相比于創業板當前平均61.5倍的PE存在69.1%的溢價；創業板的第一批上市公司的平均發行PE為85.2倍，相比于中小板當時平均61.6倍的PE存在38.3%的溢價。觀察創業板開市初期市場表現情況，首批上市公司的日成交額和日換手率隨時間推移逐漸回落，日成交額中樞從首月（剔除第一天，后同）的39億元下降到第三月的14億元，日換手率中樞從首月的18%下降到第三月的6%。將創業板首批上市公司市場表現同第二批、第三批進行縱向對比（詳情見表1），創業板第二批上市公司首日漲幅、換手率及振幅分別為45.2%、72.2%和23.8%，首周分別為55.8%、173.8%和26.6%；創業板第三批上市公司首日漲幅、換手率及振幅分別為32.0%、66.2%和10.5%，首周分別為30.9%、172.6%和21.6%。總體來看上市公司上市批次越晚，漲幅、換手率及振幅這三項指標相比批次早的波動更小。我們認為未來科創板一段時間內的表現可能和創業板初期相似，隨著市場關注度的下降，市場逐漸趨于理性平穩。作為資本市場的重要組成部分，科創板的推出不是創業板的簡單替代，而是一種有效補充。如同其他新生事物，科創板和注冊制的推行也將經歷磨合、成長的過程方能邁向成熟，在運行初期出現波動和調整都是正常的，我們應當以更加包容的心態看科創板的初期表現。

　　科創板是股權融資支持科技產業的載體。我們在《當前中國對比1980年代美國系列（1）-（3）》中研究過當前中國和1980年代美國的相似之處，簡單來說總結為三點：宏觀層面，政策由需求管理向供給管理轉變；中觀層面，政府出臺一系列產業政策和規劃支持科技類行業發展；金融層面，政府通過大力發展股權融資推動產業結構升級。2019年2月22日，國家領導人在主持中共中央政治局第十三次集體學習時發表了重要講話，明確指出深化金融供給側結構性改革要以金融體系結構調整優化為重點，優化融資結構和金融機構體系、市場體系、產品體系。我國目前的經濟狀況正如同1980年代的美國一樣處在經濟轉型期，融資結構亟待改變以服務于產業結構升級。從融資結構對比來看，我國直接融資（股權+債券+信托貸款+委托貸款+承兌匯票）的占比從2005年的11%上升到2017年的30%，但其中股權融資占比一直在4%左右徘徊，而美國股權融資占比處于50%的高位。2010年以來，我國經濟轉型速度不斷加快，制造業占比從32%降至2017年的29%，第三產業占比從44%升至51.6%。行業結構的變化顯示新興服務業在快速發展階段。但相比美國，我國新興產業規模仍然明顯較小，對比2018年各行業增加值，中國醫療保健、信息技術增加值僅相當于美國的20%、38%，而制造業為美國的150%。并且我國有許多科技企業因制度原因而到中國香港或遠赴美國上市，國內全部A股科技股市值占比僅為13%，遠低于境外中資股（HK+US）的30%和美股的29%。展望未來，隨著產業政策向科技行業傾斜，科創板、融資放開等舉措將帶動VC/PE為科技企業注入增量資金，同時伴隨著5G等新技術的推廣應用，將帶動行業需求回暖以及產生新需求、增加訂單，推動ROE改善。基本面看科技股最新一輪盈利回升期始于12Q4，高點在16Q1，此后開始回落，至19Q1已持續26個季度。隨著三年業績承諾到期，大量商譽減值損失直接沖抵凈利潤，18Q4科技股歸母凈利累計同比低至-36.9%，至此前期并購重組對科技股業績的拖累基本告一段落。目前科技股盈利處在周期性底部，19Q1通信ROE為2.9%，電子為7.3%，計算機為3.5%，均低于A股的9.3%，ROE均處在歷史偏低位置。未來隨著資本市場改革及創新戰略的推進，科技股盈利有望進入新一輪回升周期。

　　2．牛市第二波上漲蓄勢待發

　　定性：目前是牛市第一波上漲后的休整后期。4月8日上證綜指3288點以來市場的調整已三個多月，近期市場明顯縮量、小幅震蕩，投資者的心態已有所疲憊，3月底4月初的牛市信心已經明顯減退。我們認為，牛市的大格局并未改變，市場正處在牛市第一波上漲后的休整后期。我們在《牛市有三個階段-20190303》中根據盈利和估值關系將牛市分為三個階段：第一階段是孕育期，這一階段宏觀基本面仍在下行，企業盈利增速回落找底中，但宏觀政策已偏暖，流動性好轉，估值修復推動市場上漲。這個階段市場進二退一，回吐較大，整體偏震蕩，為牛市全面爆發做準備。第二階段是爆發期，基本面拐點出現，企業盈利觸底回升，盈利和估值均上行，形成戴維斯雙擊，牛市全面爆發，這個階段市場漲幅最大。第三階段是泡沫期，此時盈利增速已趨于平緩，失去第二階段的加速度，但以散戶為代表的增量資金仍在加速進場，推動市盈率走向市夢率，構筑市場泡沫，形成最后一沖。上證綜指從2440點開始進入了牛市第一階段即孕育準備期，2440-3288點屬于牛市第一階段上漲，邏輯是宏觀基本面仍在下行，企業盈利增速回落找底中，但宏觀政策已偏暖，流動性好轉，估值修復推動市場上漲。隨著估值修復到位，由于4月之后基本面沒跟上，工業增加值、消費、投資、出口等數據均出現下滑，3288點以后市場進入牛市第一階段上漲后的回撤，我們前期報告《四月決斷-20190406》、《小心溜車-20190421》、《這波調整的性質及前景-20190505》都有分析過。整體上我們認為當前市場處在牛市第一階段的休整后期，歷史上這個階段的市場都出現了明顯的縮量，對比05/06-05/12，市場在牛市第一階段末期日均成交額在81億元左右，前期成交額高點在250億元左右；對比08/10-08/12，市場在牛市第一階段末期日均成交額在560億元左右，前期成交額高點在1500億元左右；回到現在，當前市場的日均成交額已經下降到了3500億左右，前期成交額高點在10000億元左右，三次牛市第一階段末期成交額相比于前期高點均萎縮30%左右。所以整體上我們認為今年2440點以來的市場類似05年下半年、08年四季度，處在牛市第一階段的休整后期，需要為第二階段做準備，市場屆時有望孕育新一輪的上漲。

　　牛市第二波上漲需政策面、基本面共振。回顧歷史，借鑒05-07年、08-10年、12-15年三輪牛市，市場結束調整進入牛市第二階段上漲，需要基本面、政策面的共振。我們在《牛市第二波上漲需要啥條件-20190714》中對歷史上的牛市第二波上漲信號進行了回顧：2006年1月牛市第二波上漲源自基本面和政策面共振，全部A股歸母凈利潤同比增速06Q1見底于-14.0%，06Q2升至7.4%，07Q1升至80.7%，貸款余額同比也因06年初政策加碼從05/12的13.0%升至06年1、2月的13.8%、14.1%，隨后升至07/03的16.3%；2009年1月牛市第二波上漲也源自基本面和政策面共振，全部A股歸母凈利潤累計同比增速09Q1見底于-26.2%，09Q2回升至-15.0%、09Q4達到25.0%，貸款余額同比由于四萬億計劃見效先升至08/12的18.8%，09/01進一步升至21.3%，隨后升至09/11的33.8%；13年4月牛市第二波上漲主要源自微觀盈利拐點確認，業績加速回升，創業板指凈利潤同比增速從12Q4的-9.4%反轉升至13Q1的5.2%，隨后升至14Q4的21.5%。回到現在，未來市場進入牛市第二階段還需靜候政策面和基本面的共振。政策面看7月底將召開中央政治局會議。我們認為政治局會議釋放政策寬松加碼信號的可能性更大，雖然6月份經濟數據較5月有所改善，但19Q2GDP同比6.2%，較19Q1的6.4%進一步放緩，PMI從業人員指標19/06為46.9%，創十年來新低。國內政策寬松的幅度還要關注美聯儲降息情況，根據最新芝加哥利率期貨顯示，7月31日美聯儲議息會議降息25BP的概率為49.6%，降息50BP的概率為50.4%，如果美國降息進度超預期，國內貨幣政策寬松空間將更大。基本面上，盈利周期與庫存周期對應，根據歷史上庫存周期平均持續39個月推斷，本次庫存周期底部在8-9月，此外歷史上政策轉向積極到盈利見底中間時滯5-9個月，今年1月金融數據見底回升標志貨幣政策發力，我們測算全部A股歸母凈利同比增速三季度見底，ROE四季度見底。最新公布的6月工業企業產成品存貨增速繼續回落至3.5%，進一步逼近歷史底部0%附近，1-6月規模以上工業企業利潤總額同比增速為-2.4%，對比歷史回落時間周期已接近末期，也靠近歷史利潤見底時數值。

　　3．應對策略：耐心布局

　　積極思維看待市場，耐心布局。最近一周市場繼續圍繞著上證綜指2900點上下小幅盤整，科創板的正式開市對市場整體影響較小，成交量維持低位，投資者觀望心態濃厚。前文分析過，我們認為4月8日上證綜指3288點以來的市場調整，屬于牛市第一波上漲后的正常回撤，從基本面演變的趨勢和進程看，調整已經進入尾聲。從技術形態來看，05年下半年、08年四季度的市場回撤中上證綜指都經歷了“下跌-反抽-再下跌”的過程，這就是牛市2浪回調的abc形態。2019/4/8上證綜指3288點至2019/6/6的2822點屬于牛市2浪回調過程中的a子浪，2822點至2019/7/2最高點3048點屬于牛市b子浪反抽（《如何定性這波上漲？-20190623》分析過這個反抽的性質），3048點至今為c子浪。從回調幅度看，以05年下半年、08年四季度為例，牛市2浪回調通常回吐牛市1浪漲幅的0.6-0.7，這次從19/1上證綜指最低2440點最大上漲848點至4月初的3288點（漲幅35%），之后回撤466點至目前最低2822點（跌幅-14%），回吐前期上漲幅度的0.55，幅度比以前略小。短期市場仍可能會反復，根據以前的幅度，這次牛市2浪的c子浪最低點即使跌穿前期2822點，幅度也很有限。拉長時間看，上證綜指2440點以來牛市的長期邏輯沒變，即牛熊時空周期上進入第六輪牛市、中國經濟轉型和產業結構升級推動企業利潤最終見底回升、國內外資產配置偏向A股。著眼未來，維持《蓄勢待發——2019年中期A股投資策略-20190705》觀點，這次調整結束市場將進入牛市第二波上漲，前文分析過具體催化因素是基本面確認見底回升，同時如果國內外政策面更積極將提振市場情緒，因此需要以積極的思維來看待當前市場，市場風險收益比在上升，基本面越來越接近底部，時間站在多頭這一邊，戰略上耐心布局。

　　市場結構已在微妙變化，中期科技和券商更優。回顧7月2日上證綜指3048點以來的市場回撤的表現，上證50下跌-2.1%，創業板指微跌-0.4%，食品飲料下跌-5.8%，而電子元器件上漲0.4%，市場的風格已經在微妙變化。從最新基金披露的重倉股情況看，我們在《消費占比創歷史新高——基金2019年二季報點評-20190719》中指出，剔除港股后19Q2消費股市值占比大幅上升4.8個百分點至50.1%，創歷史新高，而TMT占比下降4個百分點至15.5%，回到13年初的水平。我們維持《談風格：風起于青萍之末-20190710》中的觀點：展望未來，風格正在孕育變化，價值龍頭相比成長龍頭已沒估值優勢，而成長盈利回升趨勢將更陡峭。A股價值和成長風格2-3年一輪換，最近一輪風格周期中，2016年以來價值占優，影響風格的因素眾多，而盈利相對趨勢是決定風格的核心變量。展望未來，成長股盈利趨勢更好且龍頭股估值并不高。盈利角度，03年以來科技股已經歷3次盈利周期，平均持續12個季度，最新一輪盈利回升期始于12Q4，高點在16Q1，此后開始回落，至19Q1已持續26個季度，科技股盈利回落時間已經很長，目前處在周期性底部。往后看，7月22日科創板已正式開始運作，科創板將是社會資源配置的指揮板，將引導著社會資源通過股權融資支持科技企業的發展，科技業發展的動力未來將更強。并且隨著大股權時代來臨，券商業務有望更多元化。資本市場增量改革不斷推進，并且監管鼓勵大行通過同業拆借、repo等方式加大對券商融資的支持，券商金融債發行、短融增額，均有利于券商降低資金成本，提高杠桿率，從而提升ROE。隨著金融供給側改革推進以及股權時代為科技行業發展服務，券商業務有望更多元化，盈利更有彈性。科技和券商有望成為牛市第二波上漲的領漲行業。消費白馬、制造龍頭代表的核心資產業績保持穩定，可以作為基本配置。消費白馬股盈利能力較強，典型代表是家電和白酒，19Q1ROE分別為18.3%、25.2%，均保持高位，源于行業進入寡頭競爭時代，龍頭受益于行業集中度提升和品牌優勢。部分制造業如工程機械、水泥行業的龍頭也是如此，19Q1工程機械ROE為10.2%、水泥為22.2%，而05年以來均值為12.3%、10.8%。