中信建投：當前正是牛市的起點 建議投資者繼續全面提升倉位

　　【建投策略點評】股市債市蹺蹺板，信用寬松顯成效——上證綜指突破3200點簡評

　　張玉龍、羅永峰

　　事件：

　　2019年4月3日，上證綜指上漲1.24%，報3216.3；創業板指上漲0.80%，報1768.2。上證綜指創2018年3月23日以來的新高，兩市成交量7986.2億元，處于2019年2月以來的較高水平。同日，CFFEX 10年期國債期貨大幅下跌0.55%，報96.75，創2018年12月以來新低。

　　簡評：

　　國債大幅調整與期限利差走闊，背后反映基礎貨幣需求上行，信用創造過程順暢。我們在《信用寬松與牛市全景》中明確指出，中國銀行體系再信用供給中面臨著三大實質性約束：（1）資本金約束、（2）流動性約束、（3）利率傳導不暢導致的需求約束。資本金初步得到補充下，商業銀行的風險偏好將上升，2月社融總量上行已經充分證明了寬信用的有效性。在寬信用的過程中，信用被創造以后，商業銀行體系需要基礎貨幣上交準備金，此前在去年寬貨幣緊信用階段購買的國債將被處置。從國債期貨大幅調整可以驗證，當前由于信用寬松導致基礎貨幣的需求上升，商業銀行有重新調整資產配置的需求。從10Y與1Y利差跟蹤，隨著國債收益率上行，銀行有動力降低國債資產久期，長期的國債收益率上行幅度更大，本周期限利差的快速走闊也從側面驗證我們的判斷。結合我們在3月最后一個交易日觀察到的隔夜利率飆升的現象，我們在《信用寬松與牛市全景》對基礎貨幣需求上升的關鍵判斷再次得到驗證。信用利率結構來看，2018年12月至2019年3月中旬，短端信用利率下行幅度大于長端，這是資本金補足前信用擴張受限導致的。2019年3月15日以來，長端的信用利率開始逐步下降。這與我們寬信用四部曲的推演一致：銀行體系在資本金逐步補齊的過程中，信用結構優化的過程中，長端信用利率會逐步下降。

　　寬信用過程仍在持續，經濟周期上行約束也得到解除，經濟觸底企穩見端倪。我們梳理過往社融反彈上行階段，信用寬松對股票市場有利。社融規模總量回升，結構有待優化，當前正處于寬信用第一階段。信用回暖，信用利率從高等級向低等級傳導。根據可知，在產出和利率下降過程中，利率下行速度快于產出下行速度，股票市場反彈。隨著股票市場進入經濟觸底，產出上升的牛市第一階段，后續逐步進入利率下降、價格回升、產出回升的階段，當前正是牛市的起點。在過往寬信用的過程中，A股市場都有較為良好的表現。在大類資產配置中，企業盈利改善，估值水平持續提升，股票是最占優的資產，大類資產我們仍然維持股票（轉債）>信用債>本幣>國債的判斷。

　　我們再次重申，在行業配置中，建議投資者沿著信用寬松利率下降和匯率升值方向來配置。在利率下降和經濟復蘇的背景下，房地產市場成交量回升，地產行業融資成本下降，估值水平低，成為本階段最占優的行業。地產竣工產業鏈上的家電家居也將持續受益。其次，利率下降，成長股仍然占優。在匯率升值的方向，航空最為受益，同時疊加經濟復蘇推動需求、737MAX供給減少等因素是最優板塊。外資持續配置的白酒等價值龍頭也值得關注。由于市場持續上行，券商板塊是整個牛市的主線。因此，我們建議投資者繼續全面提升倉位，持有成長股的同時，加配券商、地產、家電家居、航空、白酒等藍籌板塊。

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