文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 朱振鑫、葛壽凈

　　科創(chuàng)板特點(diǎn)：五大維度突破，助力資本市場改革

　　科創(chuàng)板承載載試點(diǎn)注冊制、推動(dòng)資本市場改革的重大使命，致力于解決科技創(chuàng)新類企業(yè)在國內(nèi)融資難、融資貴、上市難等問題，在上市條件、發(fā)審制度、定價(jià)機(jī)制、交易機(jī)制和持續(xù)監(jiān)管五個(gè)方面存在著重大創(chuàng)新和突破。

　　1、上市條件

　　第一，科創(chuàng)板上市企業(yè)定位。

　　為了保證資本服務(wù)科技創(chuàng)新企業(yè)，科創(chuàng)板上市企業(yè)應(yīng)面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場、面向國家重大需求。優(yōu)先支持符合國家戰(zhàn)略，擁有關(guān)鍵核心技術(shù)，科技創(chuàng)新能力突出，主要依靠核心技術(shù)開展生產(chǎn)經(jīng)營，具有穩(wěn)定的商業(yè)模式，市場認(rèn)可度高，社會(huì)形象良好，具有較強(qiáng)成長性的企業(yè)。總的來說，是重點(diǎn)支持“硬科技”型企業(yè)，也包容“模式創(chuàng)新”型企業(yè)，重點(diǎn)支持六大領(lǐng)域：

　　圖表1：科創(chuàng)板重點(diǎn)支持六大領(lǐng)域

　　第二，允許尚未盈利的公司上市。

　　我國主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板對上市企業(yè)設(shè)置了較為嚴(yán)格的盈利門檻。主板和中小板要求發(fā)行人最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤均為正且累計(jì)超過三千萬元；創(chuàng)業(yè)板要求發(fā)行人最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計(jì)不少于一千萬元。

　　科創(chuàng)板以“預(yù)計(jì)市值”為核心，5套差異化指標(biāo)放寬了盈利要求。科創(chuàng)類企業(yè)前期研發(fā)投入大、盈利難。科創(chuàng)板在盈利條件方面，以預(yù)計(jì)市值為基礎(chǔ)，綜合營業(yè)收入、凈利潤、研發(fā)投入、現(xiàn)金流等因素設(shè)置了5套差異化上市標(biāo)準(zhǔn)。市值越大，盈利要求越低，10億以上還看凈利潤，15億以上注重研發(fā)，20億以上看營收規(guī)模，40億以上看相關(guān)產(chǎn)品及市場情況，完全放開盈利要求。

　　但10-15億市值檔的企業(yè)在科創(chuàng)板的上市標(biāo)準(zhǔn)比創(chuàng)業(yè)板高，甚至高于主板。以凈利潤為例，科創(chuàng)板的10億市值檔要求最近兩年累計(jì)扣非凈利潤不少于5000萬，而創(chuàng)業(yè)板的要求則是最近兩年累計(jì)扣非凈利潤不少于1000萬，主板的要求則是連續(xù)3年每年的凈利潤都必須大于1000萬。

　　圖表2：科創(chuàng)板與其他板塊的上市財(cái)務(wù)指標(biāo)對比

　　第三，允許不同股權(quán)架構(gòu)，即同股不同權(quán)的公司上市。

　　科創(chuàng)板允許雙重股權(quán)架構(gòu)的企業(yè)上市：存在表決權(quán)差異安排的發(fā)行人上市應(yīng)滿足預(yù)計(jì)市值不低于人民幣100億元，或預(yù)計(jì)市值不低于人民幣50億元，且最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣5億元。這主要是基于兩點(diǎn)： 

　　一是科創(chuàng)類企業(yè)傾向于設(shè)置雙重股權(quán)架構(gòu)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)通常將股票分為A、B兩個(gè)層次，對外部投資者發(fā)行的A股每股有1票投票權(quán)，而管理層持有的B股每股有N票。采用雙重股權(quán)架構(gòu)的公司的管理層可以在進(jìn)行大量股權(quán)融資的同時(shí)牢牢掌握公司的控制權(quán)。高科技企業(yè)技術(shù)是核心，為了保證管理和研發(fā)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的控制權(quán)穩(wěn)定，保證企業(yè)平穩(wěn)運(yùn)行，上市時(shí)往往傾向于采用雙重股權(quán)架構(gòu)。比如當(dāng)年的阿里就因港交所無法滿足其同股不同權(quán)的要求而赴美上市。

　　圖表3：國內(nèi)具備雙重股權(quán)架構(gòu)的部分公司

　　二是2018年新《公司法》為同股不同權(quán)提供了法律依據(jù)。我國舊《公司法》第130條規(guī)定：“股份的發(fā)行，實(shí)行公開、公平、公正的原則，必須同股同權(quán)，同股同利”，據(jù)該項(xiàng)條款，不同投票權(quán)的雙重股權(quán)架構(gòu)企業(yè)違背了舊《公司法》“同股同權(quán)”原則，不具備A股上市資格，所以BATJ等高科技公司紛紛選擇海外上市。2014年港交所因堅(jiān)持同股同權(quán)的原則而錯(cuò)過阿里巴巴。三年后港交所為吸引更多企業(yè)，選擇改變上市制度，同股同權(quán)成為歷史。內(nèi)地也在2018年推出的新《公司法》中對股票發(fā)行相關(guān)條款做了修訂，第127條規(guī)定：股份的發(fā)行，實(shí)行公平、公正的原則，同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利。第131條規(guī)定賦予國務(wù)院可發(fā)行規(guī)定以外的其他種類的股份的權(quán)利，使科創(chuàng)板允許擁有特別表決權(quán)的類別股份的企業(yè)上市這一規(guī)定有法可依。

　　第四，允許紅籌和VIE架構(gòu)企業(yè)上市。

　　行業(yè)準(zhǔn)入限制與境外上市預(yù)期催生VIE框架。由于我國政府對包括互聯(lián)網(wǎng)通訊、電信及電信增值行業(yè)在內(nèi)的一些行業(yè)存在外資進(jìn)入限制，企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)海外上市搭建了VIE架構(gòu)，即通過控制協(xié)議將境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體的利益轉(zhuǎn)移至境外上市實(shí)體，實(shí)現(xiàn)“國內(nèi)掙錢，國外分紅”。比如阿里巴巴、百度、新東方、滴滴出行均搭建了典型的VIE架構(gòu)。

　　科創(chuàng)板允許紅籌和VIE架構(gòu)企業(yè)上市，鼓勵(lì)境外上市企業(yè)回歸。過去中概股在回歸A股市場時(shí)首先需要拆除VIE架構(gòu)，科創(chuàng)板允許紅籌和VIE架構(gòu)企業(yè)上市，便利了中概股的回歸，旨在鼓勵(lì)在海外上市的高科技企業(yè)回歸A股，在2018年3月推出的CDR便為境外優(yōu)質(zhì)企業(yè)回歸提供了便利。

　　2、發(fā)審制度

　　核準(zhǔn)制下會(huì)對企業(yè)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷。我國自2001年以來一直實(shí)行核準(zhǔn)制，核準(zhǔn)制下證監(jiān)會(huì)會(huì)審核公司的盈利能力和投資價(jià)值，IPO過會(huì)率低，排隊(duì)時(shí)間長，這樣導(dǎo)致了IPO堰塞湖現(xiàn)象。

　　注冊制更多在于合規(guī)性審查。科創(chuàng)板采用注冊制，審核權(quán)由證監(jiān)會(huì)下移到上交所，上交所負(fù)責(zé)核準(zhǔn)，證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)注冊，審核時(shí)間由1年縮短為6個(gè)月，并且證監(jiān)會(huì)的關(guān)注點(diǎn)在于合規(guī)性審查，不再對上市材料進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核。

　　3、定價(jià)機(jī)制

　　原有IPO定價(jià)機(jī)制下有23倍市盈率紅線。我國新股定價(jià)要受發(fā)行價(jià)格不超過23倍市盈率的限制，定價(jià)效率低，存在定價(jià)不合理、IPO溢價(jià)率過高、打新的問題。

　　科創(chuàng)板是市場化的詢價(jià)機(jī)制，提高了定價(jià)效率。科創(chuàng)板允許非盈利企業(yè)上市，打破了23倍市盈率規(guī)則。規(guī)定首次公開發(fā)行股票應(yīng)向券商、信托、基金公司等7類機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)，發(fā)行人和主承銷商可通過初步詢價(jià)確定價(jià)格，或在初步詢價(jià)確定價(jià)格區(qū)間后通過累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格。市場化的詢價(jià)機(jī)制可以降低發(fā)行人和投資者之間的信息不對稱程度，有助于發(fā)掘市場對發(fā)行股票的真實(shí)需求，提高了定價(jià)的合理性和定價(jià)效率。

　　4、交易機(jī)制

　　科創(chuàng)板相對于滬市主板提高了合格投資者的門檻，放寬了漲跌幅限制，規(guī)定上市首日即可作為融資融券標(biāo)的，優(yōu)化了做空機(jī)制。據(jù)上交所表示，目前A股市場上僅300萬個(gè)人投資者滿足50萬資產(chǎn)和兩年交易經(jīng)驗(yàn)的要求，科創(chuàng)板的投資者結(jié)構(gòu)將朝機(jī)構(gòu)化發(fā)展。

　　做市商制度在條件成熟時(shí)將引入。正式文件新增了要在條件成熟時(shí)引入做市商制度的內(nèi)容。做市商可以為科創(chuàng)板買賣雙方提供報(bào)價(jià)，為股票交易提供流動(dòng)性。

　　圖表4：科創(chuàng)板與滬市主板的核心區(qū)別

　　5、持續(xù)監(jiān)管

　　注冊制下上市門檻較低，上市企業(yè)質(zhì)量參差不齊，科創(chuàng)板配套更為嚴(yán)格的退市、重組制度，可通過寬進(jìn)寬退來確保市場的優(yōu)勝劣汰和良性循環(huán)，有利于改變A股只進(jìn)不退和炒新炒殼的怪象。另外，科創(chuàng)板寬松了減持限制，有利于激勵(lì)科創(chuàng)企業(yè)上市。

　　（1）退市制度最嚴(yán)

　　原有退市制度：退市標(biāo)準(zhǔn)單一，退市率低，退市后大多實(shí)現(xiàn)重新上市。我國原本的退市制度只注重財(cái)務(wù)類指標(biāo)，2007-2017年，A股市場有47家公司退市，沒有任何一家因觸及交易類指標(biāo)而退市。十年間平均每年退市5家，年均退市率僅0.14%，而美股紐交所、納斯達(dá)克年均退市率分別約8.3%、6.9%。退市率低、上市難、上市時(shí)間長造就了殼資源的稀缺，通過并購重組“炒殼”、“賣殼”成為A股市場獨(dú)有怪象。并且在退市后，70%以上的企業(yè)通過重組實(shí)現(xiàn)了重新上市。

　　科創(chuàng)板實(shí)施最嚴(yán)退市制度：取消暫停上市、恢復(fù)上市和重新上市程序，而且規(guī)定一退到底，一經(jīng)退市再無上市機(jī)會(huì)，退市周期由四年減至兩年。

　　規(guī)定設(shè)置了重大違法類、交易類、財(cái)務(wù)類、規(guī)范類四大退市標(biāo)準(zhǔn)。觸及財(cái)務(wù)類退市指標(biāo)的公司，第一年就實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示，第二年仍然觸及將直接退市，縮短了退市周期。此外，已經(jīng)明顯喪失持續(xù)經(jīng)營能力者，將啟動(dòng)退市。然后，科創(chuàng)板不再設(shè)置專門的重新上市環(huán)節(jié)，已退市企業(yè)如果符合科創(chuàng)板上市條件的，可以按照股票發(fā)行上市注冊程序和要求提出申請、接受審核，但因重大違法強(qiáng)制退市的永久退出市場。最強(qiáng)退市制度下，炒殼價(jià)值不再。

　　圖表5：A股上市公司實(shí)施ST和撤銷ST數(shù)量

　　圖表6：A股上市公司暫停上市和恢復(fù)上市企業(yè)數(shù)量

　　（2）并購重組應(yīng)與主業(yè)相關(guān)

　　很多公司熱衷于并購重組，跨行業(yè)并購、買殼上市、新興領(lǐng)域定增等都是A股的潮流詞。科創(chuàng)板規(guī)定公司的并購重組應(yīng)當(dāng)圍繞主業(yè)展開，標(biāo)的資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)與上市公司主營業(yè)務(wù)具有協(xié)同效應(yīng)，限制了效率低下的并購重組發(fā)生。

　　（3）減持限制更具靈活性

　　科創(chuàng)板征求意見稿規(guī)定，上市未滿5年公司的特定股東在盈利前不得減持首發(fā)前股份。而在正式文件中規(guī)定“未盈利但上市3年后可以逐步減持”，另外，核心技術(shù)人員股份鎖定期縮短，由3年調(diào)整為1年，期滿后每年可減持25%的首發(fā)前股份，拓寬了資本運(yùn)作的路徑，增大了對科創(chuàng)類企業(yè)上市的吸引力。

　　科創(chuàng)板優(yōu)勢：比肩納斯達(dá)克，重塑資本市場格局

　　1、戰(zhàn)略地位凸顯，釋放政策紅利

　　推進(jìn)速度遠(yuǎn)高于創(chuàng)業(yè)板。深交所在1999年就開始正式著手籌建創(chuàng)業(yè)板，到2009年正式上市經(jīng)歷了整整10年時(shí)間。而科創(chuàng)板從2018年11月首次提出以來，到“2+6”制度規(guī)則落地只用了117天。市場之前普遍預(yù)測科創(chuàng)板將最早在今年6月推出第一批上市企業(yè)，可以預(yù)期國家層面仍會(huì)持續(xù)推出相關(guān)政策，加快科創(chuàng)板進(jìn)程。

　　科創(chuàng)板是資本市場改革的切入點(diǎn)。2019年2月中央政治局會(huì)議上，習(xí)近平提出深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。從功能上看，科創(chuàng)板可以補(bǔ)齊資本市場短板，支持高新企業(yè)發(fā)展，改善融資結(jié)構(gòu)，提升直接融資比例。此外，試點(diǎn)注冊制、最嚴(yán)退市制度等基本制度改革是我國資本市場改革的試驗(yàn)田，也是2019年金融市場的最大看點(diǎn)。 

　　2、首批企業(yè)優(yōu)中選優(yōu)，足夠“硬核”

　　參考創(chuàng)業(yè)板開板經(jīng)驗(yàn)，首批創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)是官方標(biāo)準(zhǔn)的5-7倍。2009年10月深交所推出創(chuàng)業(yè)板，首批上市的28家企業(yè)較為優(yōu)質(zhì)，凈利潤、營業(yè)收入和凈資產(chǎn)等各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)是官方標(biāo)準(zhǔn)的5-7倍，至少2倍以上。

　　市場之前有預(yù)計(jì)首批登錄科創(chuàng)板的企業(yè)會(huì)有20-25家，目前來看數(shù)量只會(huì)更多，這些企業(yè)肯定是優(yōu)中選優(yōu)的標(biāo)的，大概率具備盈利條件，質(zhì)量較好。

　　圖表7：首批創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)與官方標(biāo)準(zhǔn)對比

　　3、定價(jià)更加合理，實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能

　　合理的定價(jià)有利于保護(hù)沒有定價(jià)權(quán)的個(gè)人投資者的利益。為了促使定價(jià)合理化，科創(chuàng)板除了在一級(jí)市場采用更加市場化的詢價(jià)方式定價(jià)外，還有三個(gè)配套設(shè)施來保障實(shí)現(xiàn)，分別是：

　　（1）強(qiáng)制保薦機(jī)構(gòu)跟投

　　券商風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制使定價(jià)更合理。券商通過子公司，使用自有資金對科創(chuàng)板股票進(jìn)行跟投，被動(dòng)接受價(jià)格，跟投比例為2%-5%，鎖定期為2年。跟投標(biāo)的的選擇將直接影響券商投資收益，券商約束可適度降低科創(chuàng)板上市公司的“道德風(fēng)險(xiǎn)”，強(qiáng)化了中介責(zé)任，也考驗(yàn)券商的投行與直投業(yè)務(wù)的綜合能力。

　　（2）放寬漲跌幅限制

　　嚴(yán)格的漲跌停限制會(huì)延遲價(jià)格發(fā)現(xiàn)。主板市場規(guī)定上市首日，連續(xù)競價(jià)階段、開市期間停牌階段和收盤集合競價(jià)階段，有效申報(bào)價(jià)格不得高于發(fā)行價(jià)的144%，之后漲跌幅限制為10%。由于原來的定價(jià)機(jī)制下股票本身存在“抑價(jià)”情況，新股上市存在一二級(jí)價(jià)差，造成新股的高溢價(jià)發(fā)行，高溢價(jià)流通。在嚴(yán)格的漲跌停限制下，市場需要花費(fèi)更多的時(shí)間來消化信息，達(dá)到價(jià)格均衡，造成股票連續(xù)的漲跌停，使價(jià)格波動(dòng)加劇。

　　科創(chuàng)板放寬漲跌幅限制，新股確定性收益減弱。科創(chuàng)板完全放開了首日漲跌幅限制，公司股票上市后5日內(nèi)不設(shè)漲跌幅限制，之后漲跌幅為20%。IPO前五個(gè)交易日不設(shè)漲跌停限制，使新股上市后可通過充分換手形成較為穩(wěn)定的價(jià)格，連續(xù)漲停的現(xiàn)象將減少，新股申購確定性收益減弱，市場更傾向業(yè)績和成長性好的優(yōu)質(zhì)公司，從而逐漸形成分化。 

　　（3）優(yōu)化做空機(jī)制

　　目前A股市場缺乏做空機(jī)制。以融資融券業(yè)務(wù)為例，雖然從2010年就開始正式實(shí)施融資融券制度，但由于只能向證券公司借入股票，而證券公司融券來源受限，只能借出自營持有或少量從中證金借入的股票。融資業(yè)務(wù)與融券業(yè)務(wù)發(fā)展嚴(yán)重不平衡。截至2019年3月5日，融資余額為8202億元，融券余額為91億元，融資余額是融券余額的90倍，這一數(shù)字在2015年4月達(dá)222倍。

　　做空與做多機(jī)制同時(shí)健康發(fā)展，才能獲得均衡價(jià)格，有效避免風(fēng)險(xiǎn)積聚和巨幅波動(dòng)。我國股市缺乏做空機(jī)制，只有股票上漲才能盈利，但在美國市場由于做空機(jī)制的存在，投資者可以通過融券或者購買做空類ETF等方式來做空股票，只要對股價(jià)走勢判斷正確即使在熊市也能盈利。做空機(jī)制提高市場的流動(dòng)性，是揭露上市公司虛假信息的手段，通過做空機(jī)制可以使估值過高的股票回歸合理。科創(chuàng)板股票自上市首日起，即可作為融資融券標(biāo)的，證券公司可以按規(guī)定借入科創(chuàng)板股票，豐富了券商的融券來源，這有利于提高市場定價(jià)效率，改善“單邊市”等問題。

　　4、挖掘優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)，分享高成長收益

　　高科技企業(yè)市值呈指數(shù)增長。科創(chuàng)板掛牌企業(yè)主要是處于世界科技前沿、突破關(guān)鍵核心技術(shù)的硬科技企業(yè)，而這類企業(yè)雖然前期盈利較難，有較長的蟄伏期，但一旦技術(shù)優(yōu)勢積累到一定臨界點(diǎn)，高成長性就會(huì)凸顯。美國納斯達(dá)克市場上的科技股代表“FAANG”（Facebook、蘋果、亞馬遜、Netflix、Alphabet）市值增長迅速，目前約占據(jù)納斯達(dá)克總市值的25%。而國內(nèi)公司，阿里、騰訊這樣的巨頭股價(jià)已經(jīng)很高，而且也不是在A股上市，已經(jīng)錯(cuò)過了最佳持有期，但科創(chuàng)板使國內(nèi)投資者可能分享到下一個(gè)BATJ。

　　硬科技型獨(dú)角獸有望享受政策支持和產(chǎn)業(yè)繁榮的雙重紅利。首先，國家大力支持中國企業(yè)補(bǔ)齊科學(xué)研究和工程技術(shù)的短板，政策支持人工智能、智能制造、信息技術(shù)、生物技術(shù)、航空航天、新材料和生物技術(shù)等方面的硬科技公司發(fā)展。其次，產(chǎn)業(yè)動(dòng)力正在硬科技轉(zhuǎn)型。以人工智能、智能制造、航空航天、信息技術(shù)為代表的工程技術(shù)創(chuàng)新在中國需求巨大。

　　圖表8：美國科技股代表“FAANG”十年來的市值變化

　　科創(chuàng)板風(fēng)險(xiǎn)：面臨四大挑戰(zhàn)，審慎參與投資交易　

　　1、證監(jiān)會(huì)不再進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，企業(yè)盈利能力難以保障

　　核準(zhǔn)制遵循實(shí)質(zhì)管理原則，相當(dāng)于幫投資者對企業(yè)質(zhì)量把關(guān)。證監(jiān)會(huì)會(huì)對公司的盈利能力和投資價(jià)值做出判斷，選擇權(quán)集中在證監(jiān)會(huì)手中。

　　注冊制遵循公開原則，上市企業(yè)的質(zhì)量參差不齊，不能保證盈利能力。注冊制下監(jiān)管層的關(guān)注點(diǎn)在于合規(guī)性審查，將選擇權(quán)交給了市場。科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制，在硬性指標(biāo)如盈利、營收等方面上有所放松，允許沒有盈利的企業(yè)上市，只能保證上市企業(yè)是好行業(yè)而不能保證公司質(zhì)量，未來利潤情況未知，不確定性更大，個(gè)股踩雷機(jī)會(huì)高，在眾多魚龍混雜的企業(yè)中要將中國式的微軟、谷歌、亞馬遜、蘋果找出來，對投資者個(gè)人判斷能力提出了更高要求。而且這類優(yōu)質(zhì)企業(yè)畢竟占少數(shù)，選擇的標(biāo)的一旦觸及退市標(biāo)準(zhǔn)將給投資者帶來巨大損失。

　　2、漲跌幅限制放寬，股價(jià)波動(dòng)加劇，打新有風(fēng)險(xiǎn)

　　首日成交量和換手率會(huì)上升，波動(dòng)加劇。A股對上市首日新股設(shè)置44%漲幅限制，其后為10%漲跌幅限制。科創(chuàng)板上市股票前5個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制，其他交易日競價(jià)交易漲跌幅限制由10%放寬至20%。完全放開首日漲跌幅限制，可能會(huì)導(dǎo)致科創(chuàng)板企業(yè)股票首發(fā)上市存在暴漲或破發(fā)，股價(jià)在短時(shí)間內(nèi)加速?zèng)_高后回落，成交顯著放大。

　　連續(xù)漲停現(xiàn)象減少，新股確定性收益減弱。漲跌幅的放寬意味著股價(jià)可以即時(shí)反應(yīng)更多的信息，連續(xù)漲停的現(xiàn)象將減少。在更加市場化定價(jià)的前提下放寬漲跌幅，好的公司與劣質(zhì)公司的股價(jià)表現(xiàn)將有明顯分化，新股申購的確定性收益減弱，投資風(fēng)險(xiǎn)上升，打新不再是低風(fēng)險(xiǎn)高收益的事，原有的打新策略不再適用于科創(chuàng)板。

　　3、單一估值法失效，多元化估值體系面臨挑戰(zhàn)

　　前期盈利困難的科創(chuàng)類企業(yè)不再適用原有的估值體系。單一業(yè)務(wù)成熟期企業(yè)一般采用PE、PEG、DCF等盈利及現(xiàn)金流指標(biāo)的估值方法，但由于科創(chuàng)板允許尚未盈利的企業(yè)上市，原有的估值方法將不再適用，對科創(chuàng)類企業(yè)估值面臨著新技術(shù)發(fā)展時(shí)間短、橫向比較缺乏對標(biāo)等難題。

　　科創(chuàng)板的估值體系會(huì)更加多元化。根據(jù)科創(chuàng)類企業(yè)不同的發(fā)展階段，將適合不同的估值。對未盈利的穩(wěn)定增長企業(yè)，可采用PS、EV/EBITDA、EV/Sales等收入指標(biāo)的估值方法。

　　4、考驗(yàn)基金管理能力，封閉式產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)加大

　　不滿足門檻的散戶只能通過購買公募基金來參與科創(chuàng)板投資。科創(chuàng)板要求投資者滿足50萬資產(chǎn)和2年投資經(jīng)驗(yàn)要求，95%以上的散戶只能通過公募基金參與科創(chuàng)板。

　　對科創(chuàng)板這種新板塊基金經(jīng)理不一定擅長，他們面對的也是全新的規(guī)則和股票，而且很多科創(chuàng)板基金還是封閉式的，開放式的也是以混合型為主。我國基金市場在某一行業(yè)或概念較熱的時(shí)候?yàn)榱宋顿Y者，容易追隨市場情緒，推出一些爆款基金，但這并不能保證該基金的業(yè)績表現(xiàn)就會(huì)很好。比如2015年互聯(lián)網(wǎng)+行情下，一度火熱的互聯(lián)網(wǎng)+基金大多是虧損狀態(tài)；2018年火熱的獨(dú)角獸基金變成了打新基金，還是有三年封閉期的，去年底年報(bào)顯示，6只戰(zhàn)略配售基金權(quán)益類資產(chǎn)占比平均1.17%，有產(chǎn)品甚至沒有進(jìn)行權(quán)益建倉。此外，有些封閉式的產(chǎn)品也代表期間無法贖回，有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，以2013年成立的3年封閉期的新三板基金為例，年內(nèi)平均虧損10%。

　　科創(chuàng)板投資策略：借鑒歷史經(jīng)驗(yàn)，整體機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)

　　作為轉(zhuǎn)換經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)動(dòng)能的重要抓手，疊加下半年A股行情大概率走牛，科創(chuàng)板成立初期可能掀起一輪熱潮。此外，長期來看，試點(diǎn)注冊制是國家層面股市基礎(chǔ)制度改革的號(hào)角，有利于股市包括科創(chuàng)板的長期發(fā)展，所以整體機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)。

　　1、走勢預(yù)判：對標(biāo)歷史經(jīng)驗(yàn)，節(jié)奏可能是先漲后跌，中長期再走牛 

　　（1）股指走勢：可能是先漲后跌，中長期再走牛

　　創(chuàng)業(yè)板經(jīng)驗(yàn)：先大幅提升，后暴跌，再走強(qiáng)，之后與主板趨同。

　　上證綜指在創(chuàng)業(yè)板開板后逐漸下跌，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)據(jù)出來后才逐漸企穩(wěn)。

　　幅度而言：創(chuàng)業(yè)板指剛出來的2個(gè)月內(nèi)波動(dòng)較大，漲跌幅在（-10%，+15%）間。

　　圖表 9：創(chuàng)業(yè)板開板前半年及后1年，上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指走勢

　　圖表 10：創(chuàng)業(yè)板指問世后，相比上證綜指的漲跌幅

　　中小板經(jīng)驗(yàn)：先漲后跌，再不斷走強(qiáng)，創(chuàng)新高。

　　上證綜指在中小板開板后也是不斷下跌，直至中小板指產(chǎn)生后一起協(xié)同走牛。

　　幅度而言：中小板漲幅比上證更為強(qiáng)勢，相比上證指數(shù)漲幅高10%~20%。

　　圖表 11：中小板開板后上證綜指不斷下行，中小板指推出后上證綜指和中小板指都走牛

　　圖表 12：中小板指問世后，相比上證綜指的漲跌幅

　　美國經(jīng)驗(yàn)：注冊制推出后迎來了近4年的牛市。

　　1933年首次推出注冊制，之前股指是大幅下跌，推出后迎來了近4年的牛市。1929-1932年美國股市崩盤，隨后羅斯福新政，開始整頓財(cái)政金融，調(diào)節(jié)工業(yè)生產(chǎn)和提高社會(huì)福利，市場信心恢復(fù)逐漸回暖。1933年之前，美國股票發(fā)行需要經(jīng)過監(jiān)管機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)性審查，但并不能阻止發(fā)行人投機(jī)、欺詐的情況發(fā)生。《1933年證券法》以信息披露為原則，正式規(guī)定新股發(fā)行實(shí)行注冊制，開啟了證券發(fā)行注冊制的先河。美國人認(rèn)為，“陽光是最好的防腐劑，電燈是最好的警察”。大蕭條后強(qiáng)化信息披露的注冊制首次推出，道瓊斯工業(yè)指數(shù)扭轉(zhuǎn)頹勢不斷上行。

　　圖表13：美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)在注冊制推出前后的市場走勢（1925-1940）

　　香港經(jīng)驗(yàn)：推行雙重存檔制之后指數(shù)不斷上行，迎來近4年牛市。

　　2003年市場底部推行雙重存檔制，之后恒生指數(shù)不斷上行，也迎來近4年牛市。2003年的《上市事宜諒解備忘錄》及《證券及期貨規(guī)則》規(guī)定香港核準(zhǔn)制和注冊制并行。證監(jiān)會(huì)、聯(lián)交所均要對上市申請材料存檔，聯(lián)交所對公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，證監(jiān)會(huì)進(jìn)行形式審核，在實(shí)施后香港恒生指數(shù)不斷走牛。

　　圖表14：香港恒生指數(shù)在注冊制推出前后的市場走勢（2000-2009）

　　（2）估值走勢：短期會(huì)迅速回落，然后差異調(diào)整，最后估值收斂

　　創(chuàng)業(yè)板經(jīng)驗(yàn)：從收斂到調(diào)整差異，再趨同穩(wěn)定

　　創(chuàng)業(yè)板開板時(shí)（2009年10月30日），創(chuàng)業(yè)板估值85倍，全部A股是71倍，差額14倍，一周后差額變2倍。原因是：開板后，板塊間迅速從估值差異走向估值趨同，表現(xiàn)為創(chuàng)業(yè)板估值迅速回落，主板估值穩(wěn)步提升。然后由于創(chuàng)業(yè)板本身成長性較高，估值本身會(huì)有不同而產(chǎn)生估值差異的調(diào)整。半年后，板塊間估值走勢趨同，并穩(wěn)定下來。

　　A股存量板塊估值，在創(chuàng)業(yè)板開板前就因預(yù)期效應(yīng)估值不斷提升。科創(chuàng)板大概率下半年開板，目前A股市場估值不斷提升，除了18年下跌過多而導(dǎo)致的估值見底修復(fù)外，也有部分原因是“科創(chuàng)板估值的提振效應(yīng)。”

　　圖表 15：創(chuàng)業(yè)板開板1年內(nèi)，市盈率（TTM，算數(shù)平均法），從收斂到調(diào)整差異，再趨同穩(wěn)定

　　滬港通經(jīng)驗(yàn)：指數(shù)聯(lián)動(dòng)趨勢明顯增加，估值差逐漸收斂后穩(wěn)定

　　科創(chuàng)板與滬港通都屬于資本市場增量改革。2014年11月，滬港通正式啟動(dòng)，上證綜指和恒生指數(shù)聯(lián)動(dòng)趨勢明顯增加，A+H兩地同步上市的行業(yè)同漲同跌明顯，也是從估值差到收斂，再到估值差逐漸穩(wěn)定下來。首批登陸科創(chuàng)板的科創(chuàng)類企業(yè)的高估值，短期內(nèi)或帶動(dòng)相關(guān)A股公司估值同向提升。

　　圖表16：2014年滬港通開通后上證指數(shù)與恒生指數(shù)PE，從估值差到收斂再到趨同穩(wěn)定

　　（3）市場情緒：初期市場情緒高昂，很快直線冷卻，后續(xù)逐漸回暖

　　成交額占比來看：中小板成立（2004年6月25日）和創(chuàng)業(yè)板成立（2009年10月30日）時(shí)，新版塊開閘，吸引眾多目光，市場情緒很高，成交額占比都在10%以上。但不到7天，成交額占比迅速直線冷卻，連續(xù)1-2個(gè)月都在1-2%左右。9-10個(gè)月后才逐漸有回暖跡象。

　　圖表 17：中小板和創(chuàng)業(yè)板成交額占比（月）（板塊成立3年內(nèi)）

　　圖表 18：中小板成交金額占比（日）（板塊成立1年內(nèi)）

　　圖表 19：創(chuàng)業(yè)板成交金額占比（日）（板塊成立1年內(nèi)）

　　（4）長期趨勢：個(gè)股走向分化

　　市場個(gè)股會(huì)有很大的分化。注冊制實(shí)質(zhì)上是降低上市門檻，改變上市規(guī)則，讓市場去進(jìn)行資源配置和定價(jià)。這樣優(yōu)勝劣汰會(huì)更加明顯，好的公司強(qiáng)者恒強(qiáng)，甚至走出幾十倍的大牛股，而更多差的公司會(huì)淪為“仙股”。

　　根據(jù)A股與港股的市值（資源）聚集度圖：相比于A股而言，港股的公司有更多的小市值公司，而這些小市值公司也是成交量萎靡無人問津的公司。簡單說就是，注冊制下，強(qiáng)者恒強(qiáng)，聚集度更高，分化更大。

　　圖表 20：將全部A股和港股按市值從小到大進(jìn)行排序，市值占比的累計(jì)函數(shù)

　　圖表 21：將全部A股和港股按市值從小到大進(jìn)行排序，市值占比的累計(jì)函數(shù)

　　（5）上市公司走勢：1年內(nèi)絕大多數(shù)為跌，長期來看大多有不錯(cuò)的漲幅

　　短期來看，開板1年內(nèi)整體表現(xiàn)不佳，絕大多數(shù)下跌

　　創(chuàng)業(yè)板首批28家公司：先漲了1個(gè)月，然后跌了2個(gè)月，反彈新高后又回落，在這過程中產(chǎn)生了個(gè)股分化，1年內(nèi)絕大多數(shù)為跌。整體空間上看，首批企業(yè)在開板后的1年內(nèi)，漲跌幅度在（-30%，+50%）之間。

　　中小板首批8家公司：直接跌了3個(gè)月，反彈了1個(gè)月后又不斷下行。

　　圖表 22：創(chuàng)業(yè)板首批28家上市公司1年內(nèi)市值漲跌幅

　　圖表 23：中小板首批8家上市公司1年內(nèi)市值漲跌幅

　　長期來看，整體表現(xiàn)不錯(cuò)，但分化較為明顯

　　長期看開板后至今表現(xiàn)：

　　創(chuàng)業(yè)板首批28家公司：2009年開板至今已有近十年。市值漲幅超過100%的有12只，行業(yè)分布上醫(yī)藥生物最高有3個(gè)，計(jì)算機(jī)有2個(gè)。最牛的是愛爾眼科，十年十倍股，但最差的金亞科技，虧損也高達(dá)95%。整體來看，除了愛爾眼科外，其余5家生物醫(yī)藥公司（安科生物、紅日藥業(yè)、北陸藥業(yè)、樂普醫(yī)療、萊美藥業(yè)）都在正回報(bào)區(qū)間，醫(yī)藥板塊顯著較好。

　　中小板首批8家公司：2004年開板至今已有近十五年，基本都實(shí)現(xiàn)了100%以上的漲幅，十倍股有3只，分別是華蘭生物、新和成和大族激光。前兩名都是醫(yī)藥板塊，醫(yī)藥板塊顯著較好。

　　圖表24：創(chuàng)業(yè)板首批28家上市企業(yè)市值增長率（截至19年3月19日，近十年）

　　圖表25：中小板首批8家上市企業(yè)市值增長率（截至19年3月19日，近十五年）

　　2、潛在機(jī)會(huì)

　　市場之前有預(yù)測首批登陸科創(chuàng)板的企業(yè)會(huì)有20至25家，最早在6月推出，全年將上市的企業(yè)會(huì)有50至100家，發(fā)行融資預(yù)計(jì)在500億至1000億元。目前上交所已經(jīng)公布第五批受理企業(yè)名單，前后總共31家，但這只是受理企業(yè)名單，并非首批上市名單。

　　（1）市場預(yù)測名單

　　市場上之前有根據(jù)科創(chuàng)板上市規(guī)則進(jìn)行篩選預(yù)測，潛在上市企業(yè)主要來自三大來源：部分獨(dú)角獸企業(yè)、在新三板掛牌企業(yè)、正在進(jìn)行上市輔導(dǎo)的企業(yè)。

　　在科技部2017年公布的164家獨(dú)角獸企業(yè)中符合科創(chuàng)板行業(yè)偏好的的企業(yè)共有75家：估值在20億美元以上，并且還未在主板或海外上市的企業(yè)共16家；估值在10-20億美元之間的擁有核心科技的有34家。10656家新三板掛牌企業(yè)中，符合科創(chuàng)板企業(yè)定位和五大上市標(biāo)準(zhǔn)的分別有36、5、3、6、5家。16家接受上市輔導(dǎo)的企業(yè)中，有12家有望登陸科創(chuàng)板。

　　圖表26：科創(chuàng)板上市企業(yè)三大來源潛在上市名單

　　（2）目前最新進(jìn)展

　　上交所相繼在3月22、27、28、29日，4月1日公布了五批（共31家）受理企業(yè)名單。2019年3月18日科創(chuàng)板正式開閘，上交所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核系統(tǒng)正式開始接收發(fā)行人的上市申請。據(jù)規(guī)定，上交所在收到申請文件后，需在5個(gè)工作日內(nèi)作出受理或者不予受理的決定。

　　這五批受理企業(yè)（提交申請并滿足齊備性補(bǔ)正要求后公布的名單）分別是：

　　首批9家受理企業(yè)（3月22日）：科前生物、安瀚科技、和艦芯片、容百科技、利元亨、江蘇北人、天奈科技、睿創(chuàng)微納、晶辰股份。

　　第二批8家受理企業(yè)（3月27日）：華興源創(chuàng)、微芯生物、特寶生物、國盾量子、虹軟科技、世紀(jì)空間、光峰科技、貝斯達(dá)。

　　第三批2家受理企業(yè)（3月28日）：福光股份、鴻泉物聯(lián)。

　　第四批9家受理企業(yè)（3月29日）：傳音控股、當(dāng)虹科技、中科星圖、交控科技、賽諾醫(yī)療、安集科技、中微半導(dǎo)體，木瓜移動(dòng)，新光光電。

　　第五批3家受理企業(yè)（4月1日）：瀾起科技、優(yōu)刻得、博眾精工。

　　我們對這五批受理企業(yè)（共31家）進(jìn)行了8大維度的對比分析，發(fā)現(xiàn)相同點(diǎn)有六個(gè)：

　　第一，受理企業(yè)科創(chuàng)屬性明顯，一半以上都是“新一代信息技術(shù)”領(lǐng)域的企業(yè)。每批受理企業(yè)中新一代信息技術(shù)領(lǐng)域的占一半以上。此外，前五批31家企業(yè)中均無節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域企業(yè)。

　　圖表27：31家受理企業(yè)行業(yè)分布

　　第二，受理企業(yè)集中在長三角、珠三角、環(huán)渤海等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)。31家受理企業(yè)中有26家在長三角、珠三角、環(huán)渤海三大經(jīng)濟(jì)圈，其中有近一半（15家）位于長三角地區(qū)。集中度最高的省份分別是廣東、江蘇、上海（各有5家），其次是北京、浙江（各有4家）。

　　第三，自主研發(fā)優(yōu)勢明顯，很多是業(yè)內(nèi)首家突破核心技術(shù)的企業(yè)。這些都是行業(yè)內(nèi)龍頭，在市場份額、研發(fā)技術(shù)等方面有明顯優(yōu)勢，很多都有突破核心技術(shù)。

　　第四，企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)于官方標(biāo)準(zhǔn)，整體盈利較好，僅1家虧損。從選擇的上市標(biāo)準(zhǔn)來看，31家企業(yè)中有22家選擇“市值+凈利潤/收入”的第一套上市標(biāo)準(zhǔn)，3家選擇“市值+收入+研發(fā)”第二套上市標(biāo)準(zhǔn)，6家選擇“市值+收入”的第四套上市標(biāo)準(zhǔn)。雖然只有低市值檔的企業(yè)有盈利要求，但31家受理企業(yè)中除了首批的1家和艦芯片是虧損外，其余30家企業(yè)都實(shí)現(xiàn)了盈利。企業(yè)平均預(yù)計(jì)市值、平均營業(yè)收入、平均扣非后凈利潤較高，財(cái)務(wù)指標(biāo)優(yōu)于官方最低上市標(biāo)準(zhǔn)。

　　第五，背后普遍有A股上市公司參投。在31家受理企業(yè)的股東中基本都可以發(fā)現(xiàn)A股上市企業(yè)的身影。

　　而這些批次的不同點(diǎn)有三個(gè)：

　　第一，五批受理企業(yè)保薦機(jī)構(gòu)存在較大差異。前三批受理企業(yè)的保薦機(jī)構(gòu)完全不同，第四批僅有2家（中信建投、中信證券）與之前有重復(fù)，第五批與之前重復(fù)的有三家（中金公司、中信證券、華泰聯(lián)合證券）。整體來看，保薦數(shù)量最多的券商是中信證券（6家），其次是華泰聯(lián)合（4家）、中信建投（3家），其余保薦機(jī)構(gòu)保薦數(shù)量都在1-2家，呈現(xiàn)出向頭部券商集中的趨勢。

　　第二，五批受理企業(yè)融資金額存在顯著差異。31個(gè)項(xiàng)目合計(jì)擬融資389.88億元，融資金額按從大到小排列分別是第一批次、第四批次、第五批次、第二批次、第三批次。整體來看融資額最大的是第五批的優(yōu)刻得（47.48億元），最小融資額是第四批次的賽諾醫(yī)療（2.67億元）。

　　圖表28：31家受理企業(yè)融資額比較  單位：億元

　　第三，第五批受理企業(yè)中首次出現(xiàn)雙重股權(quán)架構(gòu)的企業(yè)。雖然科創(chuàng)板允許存在特別表決權(quán)和VIE架構(gòu)的企業(yè)上市，但前四批受理的28家企業(yè)在公司治理方便均沒有特殊安排。而第五批的優(yōu)刻得是首個(gè)存在特別表決權(quán)設(shè)置的企業(yè)。 

　　3、A股存量板塊投資機(jī)會(huì)

　　科創(chuàng)板推出后，在現(xiàn)有二級(jí)市場中衍生出了科創(chuàng)主題投資機(jī)會(huì)，大致有四類，分別是：科創(chuàng)影子股、同類可比公司、頭部券商和創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。年初至今，它們的漲幅表現(xiàn)也都較好。

　　（1）科創(chuàng)影子股

　　參控股科創(chuàng)板企業(yè)的A股上市公司將直接受益于科創(chuàng)板的推出。首批科創(chuàng)企業(yè)受理名單公布時(shí)，其背后的影子股很多都漲勢很好，比如TCL集團(tuán)在次日就直接迎來了漲停。概念板塊“科創(chuàng)板IPO”就是這方面的板塊，隨著受理企業(yè)的不算增加，它也會(huì)不斷擴(kuò)容。需要指出的是，受理企業(yè)并不是上市企業(yè)，后續(xù)也會(huì)有更多批次的受理企業(yè)出來，而之前市場上有預(yù)測的有望上市的企業(yè)，后續(xù)值得期待。

　　圖表29：持有有望在科創(chuàng)板上市企業(yè)股份的A股上市公司

　　（3）頭部券商

　　科創(chuàng)板利好券商投行、直投、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，頭部券商率先受益。新的板塊成立，將給券商帶來很多中間收入，利好券商。但科創(chuàng)板市場化定價(jià)、券商跟投，未來注冊制的推廣，又會(huì)對各券商的業(yè)務(wù)能力提出挑戰(zhàn)，或驅(qū)動(dòng)券商行業(yè)集中度進(jìn)一步提高。這時(shí)，各方面綜合能力（項(xiàng)目儲(chǔ)備資源豐富，投行與直投業(yè)務(wù)綜合能力、研究定價(jià)能力、資金管理能力、主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)能力等）更為強(qiáng)大的頭部券商將受益。整體來看，中信、中建投相對實(shí)力較強(qiáng)。

　　圖表31：券商投行業(yè)務(wù)能力、研究定價(jià)能力和主經(jīng)紀(jì)商能力排名

　　（4）創(chuàng)投機(jī)構(gòu)

　　科創(chuàng)板拓寬創(chuàng)投機(jī)構(gòu)退出渠道，板塊提出后創(chuàng)投概念大漲。IPO是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)主要退出渠道。自從2018年11月宣布設(shè)立科創(chuàng)板以來，創(chuàng)投概念經(jīng)歷了大幅度的上漲。年初至今（19年3月20日），創(chuàng)投概念板塊已經(jīng)上漲了56%，遠(yuǎn)超全部A股的漲幅26%。具體標(biāo)的上，魯信創(chuàng)投、華金資本、大眾公用、九鼎投資是國內(nèi)較為大型的創(chuàng)投標(biāo)的，漲幅靠前。

　　附錄：科創(chuàng)板參與方式

　　個(gè)人投資者參與科創(chuàng)板有兩種常見的方式，一是直接參與，合格投資者可直接購買科創(chuàng)板股票，網(wǎng)上申購新股；二是間接參與，購買相應(yīng)公募基金。

　　1、直接購買科創(chuàng)板股票

　　95%以上的個(gè)人投資者不符合直接購買的適當(dāng)性要求。最直接參與科創(chuàng)板的投資方式是購買科創(chuàng)板上市股票，但科創(chuàng)板提高了合格投資者門檻，要求個(gè)人證券賬戶及資金賬戶的資產(chǎn)不得低于人民幣50萬元，并參與證券交易滿24個(gè)月。據(jù)上交所數(shù)據(jù)測算看，現(xiàn)有A股市場符合條件的個(gè)人投資者約300萬人，占1.94億個(gè)人戶的1.5%，即使按每人三個(gè)賬戶計(jì)算，也有95%以上的個(gè)人投資者不符合要求。

　　申請手續(xù)：投資者僅需向其委托的證券公司申請?jiān)谝延袦蠥股證券賬戶上開通科創(chuàng)板股票交易權(quán)限即可，無需開立新的證券賬戶。截至3月9日，已有6家券商推出正式開通服務(wù)，10家券商推出預(yù)約開通服務(wù)。

　　2、購買公募基金間接參與

　　第一類是普通基金。據(jù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)表示，現(xiàn)有可投資A股的公募基金均可投資科創(chuàng)板股票，目前市場上權(quán)益類基金加上可投資A股其他類型基金總規(guī)模約為4萬億，但由于普通基金規(guī)模大、數(shù)量多，篩選投資科創(chuàng)板的難度較大。

　　第二類是獨(dú)角獸基金。前期發(fā)行的6只戰(zhàn)略配售基金也可以參與科創(chuàng)板股票的戰(zhàn)略配售，但目前獨(dú)角獸基金收益并不好，同時(shí)存在配置結(jié)構(gòu)不合理問題。3月29日，6只戰(zhàn)略配售基金正式上市，首日成交金額累計(jì)9.4億元，平均成交額1.57億元（南方戰(zhàn)略配售2.45億元，最多），平均折價(jià)率為1.29%，小于之前市場預(yù)期6%-11%。

　　圖表32：6大獨(dú)角獸基金配置結(jié)構(gòu)

　　第三類是科創(chuàng)板基金。2月22日至3月20日近一個(gè)月基金公司申請注冊的科創(chuàng)板主題基金（名稱含“科創(chuàng)”、“科創(chuàng)板”或“科技創(chuàng)新”）已達(dá)54只，占同期申請注冊基金總數(shù)（共176只）的30.68%。

　　這54只科創(chuàng)板主題基金中，封閉式基金17只、開放式基金37只。封閉式基金，有16只都是封閉期3年，僅工銀瑞信有一只是2年；開放式基金，有34只為混合型基金，僅3只為股票型基金。117家基金公司中已有32家（27%）申報(bào)了科創(chuàng)板主題基金。

　　圖表33：首批申報(bào)的6只科創(chuàng)板基金

　　(本文作者介紹：如是金融研究院執(zhí)行總裁、如是資本創(chuàng)始合伙人。)