美經濟衰退信號愈發明顯！美債倒掛，歐美經濟“比爛”，中國股債匯市影響全解讀

　　來源：證券時報網

　　陸霏

　　全球經濟或將再次進入“比爛”時期，即便是作為世界經濟“火車頭”的美國，市場對其經濟將陷入衰退的擔憂也愈演愈烈。

　　3月26日，10年期美國國債收益率與3個月期收益率繼續倒掛（即前者收益率低于后者），在3月22日出現的上述兩個關鍵期限的美債收益率自2007年7月以來的首次倒掛，依舊持續引發市場的熱烈討論。

　　歷史經驗看，關鍵期限的美國國債收益率倒掛，往往預示著美國經濟即將進入衰退期。歷史上，往往債券收益率先出現倒掛，隨后美聯儲停止加息，并在半年左右之后開始降息。一旦美國經濟進入衰退期，美聯儲貨幣政策徹底掉頭轉向，這勢必將影響到全球股債匯、貴金屬、大宗商品等一系列金融資產價格的走勢，包括中國也難獨善其身。截至3月26日收盤，滬指下破3000點，日內跌1.51%，創逾一周新低；10年期國債收益率創2016年底以來新低，連續第四日下行。

　　不少分析認為，從經驗看，美債收益率倒掛期間，中國股市債市都是受益的，這或許與資金流入有關，只有當美國經濟下滑確實對國內經濟造成影響時，外部影響對中國股市才會轉向負面。對于本次倒掛而言，短期應該利好A股。中期看，美國經濟下滑對中國將有所拖累，但相比于2008年的金融危機，預計本次美國即便經濟再次轉入衰退，經濟下滑也相對比較溫和。

　　以史為鑒：從收益率倒掛到經濟衰退再到降息

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　　3月22日，美國10年期國債收益率報收2.44%，1月、3月、1年、5年期國債收益率分別為2.49%、2.46%、2.45%和2.24%。可以看出，短端利率高于長端利率，收益率曲線出現倒掛。實際上，這并不是近期美債收益率曲線第一次倒掛，自去年10月至今，美債收益率曲線倒掛的程度正在逐漸加深，今年2月底，3個月和5年期美債收益率息差盤中一度跌至負值。分析認為，這表明美國經濟衰退的信號愈發明顯。

　　只不過，作為關鍵期限的10年期國債和3個月期國債收益率出現倒掛，備受市場關注。這一現象一般被看作是市場預期現在增長將高于未來的增長，即預期未來經濟將出現衰退。美債關鍵期限收益率倒掛引發歐美市場恐慌，上周五歐美幾大主要指數收跌。本周一，亞太股市早盤均大幅低開，其中，日經225指數低開超過3%，黃金則順勢直線拉升。

　　據中信證券研究所副所長明明介紹，當債券收益率首次發生倒掛后，往往并不會直接延續倒掛的趨勢，10年期國債收益率和3個月國債收益率的差值會先回歸正值，但不久就會再次出現倒掛，而這次之后倒掛的情形會持續一段時間。

　　因此，未來10年期美國國債收益率與3個月期收益率是否會再次出現倒掛，將成為參照歷史預判美國經濟下一步走勢和美聯儲貨幣政策的關鍵。

　　從上世紀八十年代到現在，歷史上美國發生了五次明顯的利率倒掛，分別是出現在1982、1989年、2000年、2006年和2019年，其中有三次在隨后的陷入了經濟衰退，分別是1990年、2001年和2008年。

　　所以，市場此番之所以對近10年來的首次關鍵期限美國國債收益率出現倒掛如此關注，就是因為美債收益率曲線的倒掛通常發生在經濟擴張期的末期和衰退期的開端，按照歷史經驗來看，利率倒掛是經濟衰退的領先指標。

　　“回顧最近幾次的情況，往往債券收益率先出現倒掛，隨后美聯儲停止加息，并在半年左右之后開始降息。”明明稱，基本上，利率曲線出現倒掛和加息結束后1-2年內有可能發生經濟的衰退，而降息往往是經濟衰退發生后，美聯儲為了恢復經濟而采取的措施。

　　美聯儲這樣看收益率倒掛：市場擔憂有些過度

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　　盡管關鍵美債收益率2007年來首次倒掛，加劇了市場對美國經濟衰退的擔憂，但從美聯儲相關官員的表態看，市場對美國經濟的擔憂有些過度。

　　據華爾街見聞報道，芝加哥聯儲主席Charles Evans認為，對于收益率曲線出現輕度倒掛，市場存在大量誤讀。當收益率曲線出現平坦化，市場感到緊張是可以理解的。但盡管收益率曲線顯示經濟衰退的幾率略有升高，一季度經濟看起來會變弱，他仍對美國經濟的增長前景頗有信心，并稱美國經濟基本面依然良好，預計今年增速在2%左右。

　　圣路易斯聯儲主席James Bullard也曾表示，收益率曲線的倒掛“令人輕度擔憂”，并表示希望這是暫時的。他說：“短期利率需要超越長期利率幾個基點，并持續幾天，才會向美國經濟發出悲觀的信號。”

　　市場的反應可能確實有些過度緊張，一方面，從期限利差的倒掛到經濟衰退有時滯，歷史經驗看，期限利差的倒掛領先經濟衰退1-2年不等；另一方面，2008年金融危機后，各國都在加強金融嚴監管，控制債務率的過快上升，積累了不少應對危機的經驗，此次即便美國經濟再次陷入衰退，預計經濟下滑也相對比較溫和。

　　前美聯儲主席耶倫近日也表示，美國國債收益率的倒掛可能并不意味著經濟出現衰退，而是意味著美聯儲需要在未來某個時點進行降息。

　　天風證券研究所宏觀團隊負責人宋雪濤也認為，美債倒掛發生后的一年里，美聯儲往往以降息應對（1988、1998、2000），全球流動性重新寬松，所以倒掛后出現債牛的可能性較高。

　　不過，不論美聯儲何時開始降息，當前美聯儲的貨幣政策態度全面轉鴿已板上釘釘。根據3月議息會議，美聯儲明確了9月底將結束縮表，并預測今年不會加息，這兩大結果也大大超出市場預期，顯示出美聯儲對未來經濟走勢不確定性的謹慎態度。

　　美債收益率倒掛對中國金融資產價格的影響

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　　美債收益率倒掛對全球金融資產價格的影響實則是分階段的，不同時期對同一類型金融資產的價格影響不多。宋雪濤認為，從歷史上看，美債利率發生倒掛后一年內，表現較好的大類資產有：美債、新興市場貨幣、非美股票，美元的走勢取決于美國以外經濟體的表現，黃金未有超常表現，大宗工業品（銅）的表現較為頹勢。

　　在股市方面，招商證券宏觀研究主管謝亞軒表示，倒掛期間中國股債都是收益的，或主要與資金流入有關。只有當美國經濟下滑確實對國內經濟造成影響時，外部影響對中國股市才會轉向負面。

　　實際上，今年以來，受市場預期美聯儲轉鴿影響，資金重新加速流入新興市場，外資正以10年來最快速度拋售美國資產。國際金融協會數據顯示，今年以來，投資者已投入總計860億美元購買新興市場股票和債券，規模超過2018年4-12月9個月的總和。受此推動，MSCI新興市場指數較去年低點上漲了近13%。這種對新興市場的大筆買入同樣反映在ETF市場上，新興市場ETF屢次出現單筆大單申購。因此，繼續看好2019年新興市場國家的資產表現，作為新興市場中的佼佼者，中國資產會更受青睞。

　　“短期應該利好股市，中期要看，美國經濟下滑對中國的拖累，我們認為這一次美國經濟下滑會比較溫和，因此難以出現像互聯網危機和次貸危機的情景。”謝亞軒稱。

　　至于美股，明明表示，股市的變動滯后于債市和加息政策，以標普500為例，兩次明顯的見頂下跌大約是美聯儲開始降息的時間節點左右。

　　在債市方面，明明認為，隨著經濟步入衰退的壓力增加，倒掛的程度也將加深，美聯儲或不得不進一步轉向。全球貨幣政策掉頭的邏輯依然有效，所以維持對10年期中國國債收益率3.0%~3.4%的判斷，未來如果進一步寬松的貨幣政策落地，10年國債仍可能突破3%，達到2.8%的水平。

　　在匯率方面，興業研究認為，歐央行3月議息會議的超預期鴿派和市場對于美聯儲加息前景的悲觀預期成功“倒逼”美聯儲在3月議息會議上服軟。目前而言，美聯儲和歐央行貨幣政策都已是“明牌”，至少年內貨幣政策空間已被基本框定了。最大的不確定性在于未來經濟數據反映出的兩大經濟體經濟下行速度的差異。若美國經濟走弱的跡象更加明顯，有助于加快市場形成看空美元的一致預期。與此同時，中美貿易談判進程加快，人民幣匯率將呈現易升難貶特征。此外，《外商投資法》也有助于吸引外商投資資金流入，補充基礎賬戶中長期外匯收入。

　　“本輪美債利率倒掛發生后，美債將迎來趨勢性的多頭行情，發達經濟體的權益市場將會繼續下行，新興經濟體的權益市場短期難免受到牽連繼續殺跌，但中期機會更大。美元短期因為避險情緒將震蕩偏強，中期會逐漸走弱；美元、美債收益率走弱和風險事件一定程度上支撐了黃金的底部，但通脹缺席下，黃金主要是中樞震蕩。”宋雪濤稱。

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責任編輯：史考