【民生策略】論本輪反彈的基礎(chǔ)與催化——市場將進(jìn)入預(yù)期兌現(xiàn)期

　　來源：策略研究猿

　　核心觀點(diǎn) 

　　本輪反彈的基礎(chǔ)為低估值，政策底，業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)釋放以及外部環(huán)境良好。

　　（1）估值上看，A股處于歷史上較低位置，A股相對其他大類資產(chǎn)具有吸引力。

　　（2）政策上國內(nèi)外貨幣政策均相對有利于資本市場，財(cái)政政策有減稅、基建補(bǔ)短板和消費(fèi)刺激等預(yù)期，證券市場監(jiān)管放松，市場認(rèn)為政策底已經(jīng)出現(xiàn)。

　　（3）盈利上看，短期內(nèi)業(yè)績壓力釋放充分，2月為業(yè)績數(shù)據(jù)真空期，信貸數(shù)據(jù)緩沖盈利對股價(jià)壓力。

　　（4）外部環(huán)境上，美國加息概率下降，美股走高，貿(mào)易談判順利均有利于市場。

　　資金面、政策面、海外市場、主題投資等多重催化力度決定行情的持續(xù)性。

　　若在以下方面出現(xiàn)超預(yù)期的變化，行情持續(xù)性將提升：

　　（1）資金面上后續(xù)外資和險(xiǎn)資流入力度較大。

　　（2）政策面上，出現(xiàn)降息、信貸持續(xù)超預(yù)期、中央財(cái)政更積極、資管新規(guī)執(zhí)行適度放松、房地產(chǎn)調(diào)控松動等積極變化。

　　（3）外部環(huán)境上，美股持續(xù)上漲、美聯(lián)儲釋放加息和縮表提前結(jié)束的信號、中美達(dá)成貿(mào)易協(xié)議。

　　（4）A股市場有持續(xù)性的主題機(jī)會，賺錢效應(yīng)持續(xù)。

　　多空雙方對宏觀經(jīng)濟(jì)、財(cái)政政策、外部環(huán)境、盈利兌現(xiàn)壓力存在分歧。

　　本周市場在高換手率下震蕩，而反彈至今融資余額增長較慢，反映市場分歧較大，主要分歧如下：

　　（1）市場對信貸改善的持續(xù)性，以及信貸結(jié)構(gòu)后續(xù)能否優(yōu)化存在分歧。

　　（2）市場對盈利底時(shí)點(diǎn)及政策如何作用于盈利壓力對市場的影響存在分歧。

　　（3）市場對中美貿(mào)易談判存在分歧，樂觀的認(rèn)為目前談判進(jìn)展順利，兩國元首對談成期望較高，悲觀的認(rèn)為中美利益分歧大。

　　（4）市場對財(cái)政政策，如財(cái)政赤字率及中央對促消費(fèi)的支持力度存在分歧。

　　（5）隨著活躍股連續(xù)漲停，市場對放松監(jiān)管的力度出現(xiàn)分歧。

　　（6）年初以來外資增倉和浮盈較大，市場對外資流入的持續(xù)性存在分歧。

　　2月底-3月初為市場分歧和預(yù)期的密集驗(yàn)證期。

　　1月4日以來市場持續(xù)反彈，股價(jià)已經(jīng)蘊(yùn)含了較多正面的預(yù)期，因此需密切關(guān)注2月底-3月初的預(yù)期和分歧密集兌現(xiàn)期。

　　（1）2月底中美貿(mào)易摩擦將出現(xiàn)初步結(jié)果，市場預(yù)期為未完全達(dá)成一致，但延期加關(guān)稅。若達(dá)成協(xié)議則超預(yù)期，若美國加關(guān)稅且暫停談判則明顯低于預(yù)期。

　　（2）2月底MSCI將對A股提升納入比例進(jìn)行表決，市場對表決通過的預(yù)期非常高，若結(jié)果有變化則與預(yù)期有較大差異。

　　（3）2月底為上市公司業(yè)績快報(bào)披露高峰，權(quán)重股的盈利數(shù)據(jù)將影響市場。

　　（4）3月初的兩會將對增值稅減稅、財(cái)政政策、貨幣政策、房地產(chǎn)政策、宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)有更明確的表述，也將明顯影響市場對A股和經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貿(mào)易談判存在不確定性，數(shù)據(jù)和模型存在局限性。

　　正文

　　2019年至今，上證指數(shù)上漲12%。本輪反彈的基礎(chǔ)是低估值、政策底、業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)釋放充分以及外部環(huán)境良好。后續(xù)有利于行情持續(xù)的催化包括外資和險(xiǎn)資持續(xù)流入，貨幣政策、財(cái)政政策、金融監(jiān)管、房地產(chǎn)政策出現(xiàn)超預(yù)期的寬松，美股持續(xù)上漲，美聯(lián)儲加息和縮表提前結(jié)束，中美達(dá)成貿(mào)易協(xié)議，以及A股有持續(xù)的主題性機(jī)會。目前多空的主要分歧在于信貸改善的持續(xù)性和結(jié)構(gòu)能否優(yōu)化，上市公司盈利底的時(shí)點(diǎn)和政策如何作用于盈利下行對A股的影響，中美貿(mào)易談判的結(jié)果，財(cái)政政策的力度，證券監(jiān)管的尺度，外資流入的持續(xù)性和兌現(xiàn)壓力。2月底至3月初，中美貿(mào)易談判將有初步結(jié)果，MSCI公布A股納入的表決結(jié)果，上市公司業(yè)績快報(bào)密集披露，兩會將對政策和經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)有明確表述。目前市場價(jià)格包含的預(yù)期較高，短期內(nèi)大量預(yù)期和分歧的兌現(xiàn)將對市場有顯著影響。

　　一

　　本輪反彈的基礎(chǔ)：估值、政策、業(yè)績、外部環(huán)境

　　本輪反彈的基礎(chǔ)為低估值，政策底，業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)釋放以及外部環(huán)境良好。（1）估值上看，A股處于歷史上較低位置，且A股相對其他大類資產(chǎn)具有吸引力。（2）政策上國內(nèi)外貨幣政策均相對有利于資本市場，財(cái)政政策有減稅、基建補(bǔ)短板和消費(fèi)刺激等預(yù)期，證券市場監(jiān)管放松，市場認(rèn)為政策底已經(jīng)出現(xiàn)。（3）盈利上看，短期內(nèi)業(yè)績壓力釋放充分，2月為業(yè)績數(shù)據(jù)真空期，信貸數(shù)據(jù)緩沖盈利對股價(jià)壓力。（4）外部環(huán)境上，美國加息概率下降，美股走高，貿(mào)易談判順利均有利于風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。

　　全A估值水平具有吸引力。整體法下，2019年2月22日，全A非金融非石化市盈率為21.2倍（2003年以來11%分位），市凈率為2.07倍（2003年以來17%分位數(shù)）。我們以全A非金融非石油石化上市公司市盈率的倒數(shù)與10年期國債市盈率之差作為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。目前風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為1.57%，處于2003年以來上7%分位，表明風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于歷史上較高水平。因此，盡管市場2019年以來有明顯反彈，目前估值仍處于歷史上較低水平，估值的安全邊際是反彈的基礎(chǔ)。

　　政策底信號明確。盡管經(jīng)濟(jì)仍未有見底信號，市場認(rèn)為政策底信號已經(jīng)明確，政策支持將使市場期待經(jīng)濟(jì)提前見底。貨幣政策：（1）國內(nèi)：2018年12月央行創(chuàng)設(shè)創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利（TMLF），利率水平較MLF低15個(gè)基點(diǎn)；1月24日央行創(chuàng)設(shè)央行票據(jù)互換工具（CBS），為銀行發(fā)行永續(xù)債提供流動性支持，近期央行開展首筆CBS操作。（2）海外：美聯(lián)儲重要官員2019年以來多次發(fā)表鴿派言論，上半年美聯(lián)儲可能不加息，下半年可能結(jié)束縮表，打開我國貨幣寬松空間。   

　　財(cái)政政策：（1）減稅預(yù)期：施正文、趙全厚等財(cái)稅專家預(yù)計(jì)2019年減稅空間約1.5萬億元。1月9日國常會推出針對小微企業(yè)減稅政策，每年減稅額達(dá)2000億元，個(gè)稅起征點(diǎn)調(diào)整和專項(xiàng)抵扣政策有望減稅4000億元，企業(yè)研發(fā)加計(jì)扣除政策有望減稅1000億元，后續(xù)市場仍期待增值稅減稅。（2）基建：2018年年底，國務(wù)院提前下達(dá)2019年地方政府新增一般債務(wù)限額5800億元、新增專項(xiàng)債務(wù)限額8100億元，合計(jì)13900億元。2019年1月城投債凈融資額近1800億元，接近2017年以來單月凈融資最高水平，且已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月凈融資額超過1500億元。（3）消費(fèi)刺激：1月8日發(fā)改委副主任寧吉喆表示今年將制定出臺促進(jìn)汽車、家電等熱點(diǎn)產(chǎn)品消費(fèi)的措施，1月29日發(fā)改委等十部委印發(fā)促進(jìn)消費(fèi)增長方案。市場仍預(yù)期后續(xù)有進(jìn)一步政策細(xì)則出臺，包括財(cái)政補(bǔ)貼方案。

　　證券市場監(jiān)管。2018年11月證監(jiān)會和滬深交易所放松交易層面監(jiān)管，2019年1月券商股票交易接口有望對量化私募重新開放。1月26日，易會滿擔(dān)任中國證監(jiān)會主席。由于前任主席劉士余任內(nèi)對并購重組、再融資、市場交易等有較嚴(yán)格的監(jiān)管措施，新主席上任也強(qiáng)化了監(jiān)管適度放松的預(yù)期。

　　業(yè)績不對市場構(gòu)成壓制。（1）短期內(nèi)業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)釋放充分。2019年1月30日與1月31日，共有84家公司預(yù)計(jì)2018年凈利潤虧損最高可達(dá)10億元。這些公司在1月30日與1月31日平均下跌3.6%與6.2%，但此后的3個(gè)交易日均上漲超過2%，相對滬深300指數(shù)有明顯的超額收益，市場預(yù)期上市公司業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)釋放充分。2月底中小板業(yè)績快報(bào)密集披露前，市場處于業(yè)績空窗期，盈利對股價(jià)拖累有限。（2）強(qiáng)信貸投放使市場產(chǎn)生業(yè)績見底預(yù)期。中長期信貸余額的同比增速對A股盈利有半年左右的前瞻預(yù)測效果。2019年1月信貸投放超預(yù)期，新增中長期信貸為2.1萬億元，同比增長9.2%，中長期信貸余額同比增速自2017年8月起首次環(huán)比提高，市場預(yù)期上市公司盈利增速有望于下半年見底。

　　外部環(huán)境良好。（1）美國加息概率下降。美聯(lián)儲重要官員2019年以來多次發(fā)表鴿派言論，上半年美聯(lián)儲可能不加息，下半年可能結(jié)束縮表。同時(shí)，2018年第四季度起美債收益率轉(zhuǎn)跌，美國貨幣環(huán)境的變化打開了我國貨幣寬松的空間。（2）美股持續(xù)走高。標(biāo)普500指數(shù)自上年底的底部反彈近20%帶動全球風(fēng)險(xiǎn)偏好上行。（3）中美貿(mào)易談判有望達(dá)成一致。目前中美已經(jīng)進(jìn)行7輪談判，盡管分歧仍大，但達(dá)成一定一致，市場預(yù)期3月1日前可能達(dá)成關(guān)鍵共識，并將談判延期，最終達(dá)成協(xié)議可能性較高。

　　二

　　本輪反彈的催化：資金面、政策面、海外市場、主題機(jī)會

　　本輪反彈的持續(xù)需要資金面、政策面、海外市場、主題投資等多重催化。首先，資金面上北上資金年內(nèi)流入超過1100億元，銀保監(jiān)會也鼓勵保險(xiǎn)資金入市，如果后續(xù)外資和險(xiǎn)資流入力度較大，將有利于行情延續(xù)。其次，政策面上，如果出現(xiàn)降息、信貸持續(xù)超預(yù)期、中央財(cái)政更積極、資管新規(guī)執(zhí)行適度放松、房地產(chǎn)調(diào)控松動等變化，市場向上空間將打開。再次，外部環(huán)境上，如果美股持續(xù)上漲、美聯(lián)儲加息和縮表提前結(jié)束、中美達(dá)成貿(mào)易協(xié)議，將對A股有利。最后，如果A股市場有持續(xù)性的主題機(jī)會，則有利于創(chuàng)造賺錢效應(yīng)，提升行情持續(xù)性。

　　可能催化因素一：機(jī)構(gòu)增量資金持續(xù)流入。（1）北上資金加速流入。2019年以來，北上資金流入超過1100億元。A股納入MSCI等國際指數(shù)將在年內(nèi)帶來約6000億元外資，但市場對外資是否保持年初以來的流入節(jié)奏存在懷疑，若北上資金繼續(xù)高速流入，則市場行情有望延續(xù)。（2）保險(xiǎn)資金。1月28日，銀保監(jiān)會官網(wǎng)顯示，銀保監(jiān)會鼓勵保險(xiǎn)公司使用長久期賬戶資金，增持優(yōu)質(zhì)上市公司股票和債券。本次銀保監(jiān)會鼓勵增持，表明政策有利于險(xiǎn)資進(jìn)入股市。2018年第三季度末，保險(xiǎn)資金持有A股市值達(dá)1.11萬億元，占A股自由流通股本的5.83%。險(xiǎn)資有望為A股貢獻(xiàn)較大量的增量資金。

　　可能催化因素二：政策進(jìn)一步寬松。（1）貨幣政策：降息。2018年12月央行創(chuàng)設(shè)TMLF利率水平較MLF低15個(gè)基點(diǎn)，引發(fā)市場對公開市場降息的預(yù)期。目前中美利差約40 bps，隨著美聯(lián)儲加息進(jìn)程放緩，并可能于年內(nèi)結(jié)束縮表，我國存在降息可能。目前降準(zhǔn)在市場預(yù)期之內(nèi)，若降息則將對市場有正面作用。信貸投放。1月的新增信貸規(guī)模超出市場預(yù)期，但對信貸改善的持續(xù)性，以及結(jié)構(gòu)能否優(yōu)化，市場分歧較大，若2月信貸尤其是中長期信貸數(shù)據(jù)良好，則市場對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期將明顯改善。（2）財(cái)政政策：中央財(cái)政更積極。由于地方有化解隱性債務(wù)的壓力，中央財(cái)政加杠桿空間更大。2009年開始的汽車和家電刺激政策中，中央財(cái)政負(fù)擔(dān)約80%，起到很大作用。因此在基建和促進(jìn)消費(fèi)等政策中，若中央財(cái)政發(fā)揮較大作用，市場反彈空間將提高，市場對財(cái)政赤字率的展望較謹(jǐn)慎，若能達(dá)到3%則對市場有正面影響。（3）金融監(jiān)管：資管新規(guī)執(zhí)行有所放松。2019年1月信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票等3項(xiàng)非標(biāo)融資均較上月顯著環(huán)比改善，其中信托貸款轉(zhuǎn)正。若資管新規(guī)的執(zhí)行適當(dāng)放松，則對股票市場有積極作用。（4）房地產(chǎn)政策：二線城市調(diào)控放松。2018年12月，菏澤、珠海等城市房地產(chǎn)政策適度放松。在穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期的基調(diào)下，若重點(diǎn)一、二線城市房地產(chǎn)政策有顯著放松，則市場預(yù)期將改變。

　　可能催化因素三：外部環(huán)境進(jìn)一步改善。（1）美國股市繼續(xù)上漲。標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)2018年底至今反彈近20%，原油價(jià)格反彈約30%，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)同步反彈是A股出現(xiàn)較大力度反彈的基礎(chǔ)，但隨著美股接近前期高點(diǎn)，市場對美股反彈持續(xù)性存在分歧。若后續(xù)美股走勢超預(yù)期，則A股在情緒和比價(jià)優(yōu)勢下有望繼續(xù)反彈。（2）美國貨幣政策轉(zhuǎn)向。年初以來多位美聯(lián)儲高官發(fā)表鴿派言論，1月FOMC會議紀(jì)要顯示2019年停止縮表為一致預(yù)期。若美國今年僅加息1次，且提前停止縮表，則對A股有積極影響。（3）中美達(dá)成貿(mào)易協(xié)議。目前市場對中美達(dá)成貿(mào)易協(xié)議謹(jǐn)慎樂觀，但貿(mào)易摩擦仍存在不確定性。若中美最終達(dá)成協(xié)議，即使對部分行業(yè)有所沖擊，穩(wěn)定的中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系對A股的估值有較為正面的影響。

　　可能催化因素四：持續(xù)活躍的主題。本輪反彈以來，OLED、生豬養(yǎng)殖、光伏等板塊部分股票漲幅超過100%，對市場人氣有積極作用。展望未來，在5G等技術(shù)創(chuàng)新帶動下，消費(fèi)電子等領(lǐng)域的新應(yīng)用，科創(chuàng)板相關(guān)概念股，港珠澳大灣區(qū)等重點(diǎn)區(qū)域概念股若能出現(xiàn)持續(xù)活躍的領(lǐng)漲標(biāo)的，在賺錢效應(yīng)刺激下，市場行情持續(xù)性有望提升。

　　三

　　多空分歧在哪里：宏觀經(jīng)濟(jì)、財(cái)政政策、外部環(huán)境、外資流入

　　多空雙方對宏觀經(jīng)濟(jì)、財(cái)政政策、外部環(huán)境、盈利兌現(xiàn)壓力存在分歧。本周上證指數(shù)收出3根連續(xù)的十字星，其中2天成交金額超過6000億元，而融資余額增長較慢，反映市場分歧較大。（1）市場對信貸改善的持續(xù)性，以及信貸結(jié)構(gòu)后續(xù)能否優(yōu)化存在分歧。（2）市場對上市公司盈利底的時(shí)點(diǎn)及盈利對市場的影響存在分歧，樂觀的認(rèn)為信貸已現(xiàn)拐點(diǎn)，盈利風(fēng)險(xiǎn)可控，對市場影響不大，悲觀的認(rèn)為市場去庫存最快階段未到，盈利下行仍將壓制市場。（3）市場對中美貿(mào)易談判存在分歧，樂觀的認(rèn)為目前談判進(jìn)展順利，兩國元首對談成期望較高，悲觀的認(rèn)為中美利益分歧大。（4）市場對財(cái)政政策，尤其是中央財(cái)政赤字率及對消費(fèi)刺激的支持力度存在分歧。（5）隨著活躍股連續(xù)漲停，市場對放松監(jiān)管的力度出現(xiàn)分歧。（6）經(jīng)過年初以來外資持續(xù)高強(qiáng)度流入后，外資浮盈較大，市場對外資流入的強(qiáng)度和持續(xù)性存在分歧。

　　目前多空雙方存在較大分歧。2月19日與2月21日，市場成交額均超過6000億元，而上證綜指和深證成指這兩個(gè)交易日均收出陰十字星，反應(yīng)多空雙方分歧巨大。同時(shí)，盡管市場短期漲幅較大，兩市融資余額僅從2月1日的7109億元升至2月20日的7480億元，表明機(jī)構(gòu)對行情持續(xù)性存在分歧。

　　市場對信貸改善的持續(xù)性、宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力和上市公司盈利拐點(diǎn)存在分歧。2019年1月社會融資規(guī)模高達(dá)4.64萬億元，新增人民幣貸款達(dá)3.23萬億元，超過市場預(yù)期。但由于票據(jù)融資占新增人民幣貸款比例達(dá)到16%的較高水平，而新增中長期貸款僅個(gè)位數(shù)增長，企業(yè)投資需求仍較疲軟，市場對信貸增長的持續(xù)性和信用傳導(dǎo)改善的力度存在較大分歧。若信貸未有實(shí)質(zhì)性改善，則宏觀經(jīng)濟(jì)見底預(yù)期將存在較大不確定性。

　　市場對上市公司盈利情況存在分歧。2018年12月工業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長7.4%，庫存去化仍緩慢。上市公司盈利增速底一般在去庫存后期，因此若信貸未有持續(xù)改善，則市場對盈利底的時(shí)點(diǎn)仍將有較大分歧。此外，4月開始，一季報(bào)及其預(yù)告將密集披露，經(jīng)過2018年第四季度的大額計(jì)提后，一季度上市公司盈利狀況如何，市場對一季度業(yè)績?nèi)绾畏磻?yīng)，投資者均有較大分歧。快速去庫存使得盈利增速下行，導(dǎo)致反彈結(jié)束，還是信貸持續(xù)向好使市場對短期盈利壓力反應(yīng)較小，市場對此存在分歧。

　　市場對中美貿(mào)易摩擦的結(jié)果存在分歧。2019年2月21-22日，中美高層在華盛頓舉行第七次貿(mào)易磋商，目前談判進(jìn)展良好并延期2天，但雙方尚未達(dá)成明顯一致。市場的預(yù)期是3月1日前難以達(dá)成貿(mào)易協(xié)議，但美國或?qū)⑻岣哧P(guān)稅的期限延長60天，最終達(dá)成一致概率較高。由于美國內(nèi)部對華政策存在不一致，中美對核心問題也有較大分歧，市場對雙方能否達(dá)成協(xié)議，達(dá)成協(xié)議的時(shí)點(diǎn)和對中國各行業(yè)的影響存在分歧。

　　市場對財(cái)政政策存在分歧。中央經(jīng)濟(jì)工作會議提到財(cái)政政策提到要加力提效，實(shí)施更大規(guī)模的減稅降費(fèi)。市場對中央財(cái)政赤字率能否提升到3%存在分歧，且1月底發(fā)改委等印發(fā)的促進(jìn)消費(fèi)方案中，對中央財(cái)政支持的提法較少，市場對中央財(cái)政能發(fā)揮多大力度存在分歧。央行2018年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告提到堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量，地方財(cái)政的空間也存在不確定性。

　　市場對放松交易監(jiān)管或?qū)⒋嬖诜制纭?018年11月證監(jiān)會及交易所提到放松交易監(jiān)管以來，游資炒作日益活躍，2月初證監(jiān)會就放開交易接口征求意見，交易監(jiān)管處于放松周期中。但近期市場投機(jī)氛圍濃厚，東方通信本輪行情漲幅超過6倍，場外配資重新活躍。資管新規(guī)尚在落實(shí)中，去杠桿仍為金融監(jiān)管基調(diào)，若投機(jī)氛圍嚴(yán)重，則市場的交易監(jiān)管可能重新趨于嚴(yán)格。因此，隨著行情演進(jìn)，市場或?qū)灰妆O(jiān)管的放松存在分歧。

　　市場對外資流入的力度和持續(xù)性存在分歧。2019年至今，北上資金已經(jīng)流入超過1100億元。以方星海副主席對2019年外資流入6000億元的預(yù)測看，1月的流入力度已經(jīng)超過此前預(yù)測的程度，能否持續(xù)存在疑問。尤其是若美股出現(xiàn)震蕩，外資流入A股的節(jié)奏受到多大程度的影響存在不確定性。且北上資金中，真正的外資占比幾成，市場也存在分歧。在較大的浮盈和增持幅度下，外資是否會兌現(xiàn)，也存在不確定性。而北上資金的流入與權(quán)重股表現(xiàn)相關(guān)性較高，權(quán)重股強(qiáng)勢也是小市值股活躍的基礎(chǔ)。

　　四

　　2月底及3月初為市場分歧和預(yù)期的密集驗(yàn)證期

　　需關(guān)注2月底-3月初市場預(yù)期和分歧兌現(xiàn)的結(jié)果。1月4日以來，上證指數(shù)反彈14%，股價(jià)已經(jīng)蘊(yùn)含了較多正面的預(yù)期，因此需密切關(guān)注2月底-3月初的預(yù)期密集兌現(xiàn)期。2月底中美貿(mào)易摩擦將出現(xiàn)初步結(jié)果，市場預(yù)期為未完全達(dá)成一致，但延期加關(guān)稅。若達(dá)成協(xié)議則超預(yù)期，若美國加關(guān)稅且暫停談判則明顯低于預(yù)期。2月底MSCI將對A股提升納入比例進(jìn)行表決，市場對表決通過的預(yù)期非常高，若結(jié)果有變化則與預(yù)期有較大差異。2月底為上市公司業(yè)績快報(bào)披露高峰，部分權(quán)重股的盈利數(shù)據(jù)對市場有影響。3月初的兩會將對增值稅減稅、財(cái)政政策、貨幣政策、房地產(chǎn)政策、宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)有更明確的表述，也將明顯影響市場對A股和經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。

　　2月底中美貿(mào)易談判應(yīng)有初步結(jié)果，為影響市場行情的核心因素。3月1日前，貿(mào)易談判有望取得初步結(jié)果，貿(mào)易談判可能有如下幾種情形：（1）達(dá)成協(xié)議，取消關(guān)稅；（2）達(dá)成協(xié)議，關(guān)稅不取消；（3）延期談判，暫不加關(guān)稅；（4）延期談判，增加關(guān)稅；（5）雙方終止談判，美國提高關(guān)稅；（6）雙方終止談判，美國提高關(guān)稅，中國反制。第三種情況為市場預(yù)期，第1、2種為超預(yù)期，5、6則明顯低于預(yù)期。

　　2月底MSCI對A股提升納入比例表決，很大程度上影響北上資金流入趨勢。MSCI提升A股納入比例的提案將與2月底前表決，市場對年內(nèi)如此前計(jì)劃將納入比例分2次提升至20%的預(yù)期非常高。但A股在交易制度等方面與成熟市場有較大差異，若MSCI對A股納入比例提升的節(jié)奏低于預(yù)期，則將對市場對北上資金流入的預(yù)期產(chǎn)生較大影響。

　　2月底為上市公司業(yè)績快報(bào)披露高峰，部分大市值股盈利數(shù)據(jù)將對市場有影響。2月底前中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司必須披露業(yè)績快報(bào)，部分主板上市公司也會在2月底披露業(yè)績快報(bào)，因此2月底為1月底后另一個(gè)業(yè)績披露高峰。部分大市值股的業(yè)績數(shù)據(jù)將對市場預(yù)期構(gòu)成影響。

　　3月初的兩會將集中兌現(xiàn)政策預(yù)期。全國人大和政協(xié)會議將分別在3月5日與3月3日召開，市場關(guān)注的政策焦點(diǎn)將在兩會中揭曉。（1）增值稅減稅。自2018年第四季度以來，市場對增值稅減稅存在較大預(yù)期，樂觀的預(yù)期為三檔并兩檔（14%和5%），減稅約1.2萬億元，保守的預(yù)期為各檔下調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)，減稅約6000億元。（2）財(cái)政政策。2018年財(cái)政赤字率為2.6%，對于2019年的財(cái)政赤字率，樂觀預(yù)期為3%，悲觀預(yù)期為2.8%。（3）貨幣政策。在中央經(jīng)濟(jì)工作會議和2018年第四季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，均提出實(shí)施“穩(wěn)健”的貨幣政策，而非此前的“穩(wěn)健中性”，需關(guān)注利率并軌和公開市場利率下降等方面的表述。（4）房地產(chǎn)政策。在因城施策實(shí)施過程中，各地方房地產(chǎn)政策并不同步，兩會中房地產(chǎn)政策關(guān)注的要點(diǎn)是2019年棚改貨幣化安置的規(guī)模，房產(chǎn)稅的進(jìn)度，以及對全國房地產(chǎn)調(diào)控政策的定調(diào)。（5）宏觀經(jīng)濟(jì)總體目標(biāo)。政府工作報(bào)告將對2019年的GDP，貨幣發(fā)行量，投資等宏觀經(jīng)濟(jì)總量提出目標(biāo)，這些目標(biāo)將影響未來的市場預(yù)期和經(jīng)濟(jì)政策。

　　目前市場隱含預(yù)期較高，市場分歧的兌現(xiàn)將對行情有重要影響。1月4日以來，上證指數(shù)上漲約14%，從目前市場狀況看，行情仍未結(jié)束。在以上市場分歧兌現(xiàn)時(shí)，市場將已經(jīng)累計(jì)較大的漲幅，即市場價(jià)格已經(jīng)較充分包含了對于關(guān)鍵因素較為樂觀的預(yù)期。若貿(mào)易摩擦、外資流入、上市公司盈利、兩會政策等低于預(yù)期，或?qū)⒁l(fā)調(diào)整。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貿(mào)易談判存在不確定性，數(shù)據(jù)和模型存在局限性。

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