文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專(zhuān)欄作家 舒時(shí)

　　從過(guò)往幾年香港另類(lèi)投資的回報(bào)表現(xiàn)來(lái)看，由于受到全球量化寬松的影響，有明顯的升溫。就香港房地產(chǎn)來(lái)看，即便它在2018年的狗年經(jīng)歷較大的調(diào)整，其全年回報(bào)仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)地把香港恒生指數(shù)甩在后面。

　　經(jīng)過(guò)令多數(shù)傳統(tǒng)投資人慘淡收?qǐng)龅?018年之后，越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始重視另類(lèi)投資話(huà)題。

　　和散戶(hù)不同，以機(jī)構(gòu)投資者為代表的專(zhuān)業(yè)投資人更難以承受傳統(tǒng)證券市場(chǎng)的巨大波動(dòng)性。在中國(guó)去杠桿的大環(huán)境之下，不論股票市場(chǎng)，還是固定收益市場(chǎng)，潛在的風(fēng)險(xiǎn)都在上升，因此，他們更多地開(kāi)始關(guān)注另類(lèi)投資組合。

　　在中國(guó)香港，另類(lèi)投資者的背景更為多元化。有平時(shí)愛(ài)玩古玩的富豪階層，也有越來(lái)越多的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)——比如連香港金管局也成立了專(zhuān)門(mén)的機(jī)構(gòu)投資另類(lèi)市場(chǎng)。而筆者所處的金融機(jī)構(gòu)，近兩年談?wù)撟疃嘧罨钴S的話(huà)題也是另類(lèi)投資。

　　另類(lèi)投資將成為市場(chǎng)寵兒

　　如無(wú)意外，另類(lèi)投資將繼續(xù)成為投資市場(chǎng)的寵兒。

　　為什么這么說(shuō)呢？

　　首先是另類(lèi)投資其實(shí)已經(jīng)深入人心。

　　這一投資類(lèi)別普遍存在于人們的生活周?chē)皇呛芏嗳瞬蛔灾T了。國(guó)人談及投資，通常指的都是股票或是債券，很多人并不把在此之外的投資工具納入“投資”范疇。而所謂另類(lèi)投資，其實(shí)指的是非正統(tǒng)的、股票及債券投資之外的所有品種。比如對(duì)沖基金、ETF、房地產(chǎn)基金項(xiàng)目，包括房地產(chǎn)信托基金（REITS）和房地產(chǎn)股權(quán)投資基金、風(fēng)險(xiǎn)投資、（創(chuàng)業(yè)）實(shí)業(yè)投資、眾籌股權(quán)、數(shù)字貨幣，以及商品實(shí)物投資等等。

　　在中國(guó)內(nèi)地，很多人其實(shí)已經(jīng)接觸過(guò)上述投資領(lǐng)域，特別是近幾年房地產(chǎn)市場(chǎng)更是參與者甚眾，只是大家沒(méi)有把它當(dāng)作“投資”來(lái)對(duì)待，而是被許多不明真相的媒體所“忽悠”，把房子人為地分為“自住房”和“投資房”。

　　又比如，內(nèi)地的股權(quán)眾籌和私募股權(quán)投資，近幾年也是風(fēng)生水起。但是筆者碰到不少做這行的朋友，并不把這種“投資”當(dāng)作投資，而更多的是當(dāng)作“創(chuàng)業(yè)”或是一種糊口的工作。

　　在香港，最盛行的另類(lèi)投資是住宅物業(yè)、商鋪、車(chē)位、紅酒、藝術(shù)品、古幣及郵票等。盡管也有人在心理上會(huì)把房子分為“自住”和“投資”，但大部分的地產(chǎn)中介或嚴(yán)肅的財(cái)經(jīng)媒體都會(huì)提醒業(yè)主，買(mǎi)房實(shí)際上是投資行為，在決策時(shí)要把房子認(rèn)為是“投資品”，而非剛需品。

　　其次，另類(lèi)投資的業(yè)績(jī)回報(bào)在過(guò)往幾年并不亞于傳統(tǒng)投資。

　　從過(guò)往幾年香港另類(lèi)投資的回報(bào)表現(xiàn)來(lái)看，由于受到全球量化寬松的影響，有明顯的升溫。就香港房地產(chǎn)來(lái)看，即便它在2018年的狗年經(jīng)歷較大的調(diào)整，其全年回報(bào)仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)地把香港恒生指數(shù)甩在后面。

　　從狗年倒數(shù)第二周的香港中原城市領(lǐng)先指數(shù)CCL來(lái)看，大約在170.86點(diǎn)，與雞年最后一周的168.60點(diǎn)相比，（不計(jì)最后一周變動(dòng)）狗年全年樓價(jià)大約上升1.34%，而恒生指數(shù)在狗年最后一日收市與2018年雞年最后一日收市相比，全年下跌了近10%。考慮到近期樓價(jià)出現(xiàn)調(diào)整，這個(gè)表現(xiàn)完全說(shuō)明香港樓市的堅(jiān)挺。如果看香港中原城市大型屋苑領(lǐng)先指數(shù)CCLMass，則（不計(jì)最后一周變動(dòng)）狗年全年升0.78%。

　　如果大家覺(jué)得上述結(jié)果可能是意外，不妨可以看看香港領(lǐng)展房地產(chǎn)信托基金（00823.HK）的過(guò)去幾年的表現(xiàn)。不論是周線(xiàn)圖，還是月線(xiàn)圖，該基金的表現(xiàn)均完全可以勝過(guò)香港恒生指數(shù)，甚至在部分年代超過(guò)了騰訊控股（00700.HK）。

　　第三，傳統(tǒng)市場(chǎng)的波幅令另類(lèi)投資更有吸引力。

　　2018年香港股票和債券市場(chǎng)均頻頻爆雷，令投資者不堪其憂(yōu)，而另類(lèi)投資者憑借各自的優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目，反而有可能跑贏傳統(tǒng)市場(chǎng)。

　　在狗年結(jié)束的前一周，一個(gè)久未謀面的資管界朋友約了飯局。大家寒暄之后聊起市場(chǎng)，都很感慨2018年的行業(yè)慘淡。這位朋友身邊的對(duì)沖基金經(jīng)理大多以虧損收?qǐng)觥Ｋ容^走運(yùn)，因?yàn)槠渌芾淼墓善被鹪?018年面臨投資人資金緊缺而提出贖回，令他提前清倉(cāng)退出，反而無(wú)心插柳地避過(guò)了震蕩。

　　自此之后，他更小心控制倉(cāng)位。只保留極少量的股票持倉(cāng)，而將資金投到海外的房地產(chǎn)股權(quán)投資基金。該項(xiàng)目的回報(bào)率符合他們的要求，而且每半年派息一次，加上有換股權(quán)，因此整個(gè)2018年計(jì)算下來(lái)，還算得上是一個(gè)肥年。

　　不僅是海外房地產(chǎn)基金，海外股權(quán)項(xiàng)目投資也越來(lái)越成為專(zhuān)業(yè)投資人的熱門(mén)話(huà)題。就筆者所接觸的投資圈人士中，有的人忙著布局海外教育項(xiàng)目，有的則希望投向更多的醫(yī)療項(xiàng)目。比如以CAR-T為代表的細(xì)胞免疫療法，就是一個(gè)頗為熱門(mén)的話(huà)題。CAR-T法是一種使用由CARs改造的T細(xì)胞用以癌癥治療的免疫療法，目前在醫(yī)學(xué)界取得一定的治療效果，2018年出現(xiàn)了兩起重大的行業(yè)并購(gòu)，令此類(lèi)項(xiàng)目突然身價(jià)倍增，連帶與之沾邊的一些醫(yī)療股價(jià)格也水漲船高。而目前的細(xì)胞免疫療法則范圍更廣，給投資人提供了不同的入場(chǎng)機(jī)會(huì)。

　　另外，一個(gè)全球宏觀對(duì)沖基金經(jīng)理透露，經(jīng)過(guò)近幾年的市場(chǎng)“洗禮”，許多私募股權(quán)投資項(xiàng)目已經(jīng)出現(xiàn)了較大的折讓?zhuān)麄?019年的一個(gè)重要目標(biāo)便是展開(kāi)“白武士”行動(dòng)，收購(gòu)出現(xiàn)明顯折價(jià)的行業(yè)標(biāo)的。我們都知道，所謂“白武士”，美其名曰是“友情搭救”，直白地說(shuō)便是“撈便宜貨”，說(shuō)句不好聽(tīng)的，則是“趁虛而入”。這位對(duì)沖基金經(jīng)理表示，已經(jīng)相中不少的全球性資產(chǎn)，并且已經(jīng)有超大型機(jī)構(gòu)開(kāi)始用實(shí)際行動(dòng)支持他的想法。

　　另類(lèi)投資的收益來(lái)源

　　盡管在中國(guó)，另類(lèi)投資還沒(méi)有成為大部分主流財(cái)經(jīng)媒體的討論話(huà)題，但是在國(guó)外，另類(lèi)投資早已擁有自己成熟的理論體系。有鑒于另類(lèi)投資正逐步成為香港和內(nèi)地的主流發(fā)展方向，我們有必要深入了解一下這種投資方式的特點(diǎn)和利弊。

　　眾所周知，投資主要考慮兩件事，一是回報(bào)，二是風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)資產(chǎn)管理方來(lái)說(shuō)，令人滿(mǎn)意的投資是每支付一個(gè)單位的風(fēng)險(xiǎn)，其對(duì)應(yīng)的回報(bào)要足夠高，達(dá)到投資方的要求。而另類(lèi)投資恰好在回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)這兩方面都能滿(mǎn)足大部分專(zhuān)業(yè)投資者的要求。

　　先說(shuō)它的回報(bào)優(yōu)點(diǎn)，以及它能創(chuàng)造“超額回報(bào)”的真實(shí)原因。

　　傳統(tǒng)理論認(rèn)為，當(dāng)信息完全充分被市場(chǎng)所吸收，并且所有的投資人都能理性地根據(jù)這些信息進(jìn)行投資的時(shí)候，是不存在“超額回報(bào)”這一說(shuō)法的。如果是這樣，為什么還要有人追求投資全球宏觀對(duì)沖基金、房地產(chǎn)信托基金、私募股權(quán)投資基金……這類(lèi)看似難懂又吃力不討好的投資方式呢？

　　首先，另類(lèi)投資可以通過(guò)“信息不對(duì)稱(chēng)”賺到“無(wú)效市場(chǎng)”的錢(qián)。

　　2013年諾獎(jiǎng)得主尤金·法瑪（Eugene Fama）以“有效市場(chǎng)”假說(shuō)著名。這個(gè)理論大意是說(shuō)，當(dāng)一個(gè)市場(chǎng)是完全有效的時(shí)候，資產(chǎn)價(jià)格充分體現(xiàn)了該資產(chǎn)的所有信息，因此人們?cè)谶@個(gè)市場(chǎng)里無(wú)法持續(xù)地賺取超額回報(bào)（即超過(guò)市場(chǎng)整體表現(xiàn)的回報(bào)），只有當(dāng)新的信息出現(xiàn)的時(shí)候，價(jià)格才會(huì)變動(dòng)。

　　法瑪?shù)睦碚摲催^(guò)來(lái)解讀，也就是當(dāng)基金經(jīng)理?yè)碛胁粚?duì)稱(chēng)信息的時(shí)候，就有可能賺到無(wú)效市場(chǎng)的錢(qián)。而另類(lèi)投資因?yàn)榇蠖噌槍?duì)的并非是有效的市場(chǎng)，因此有機(jī)會(huì)利用信息不對(duì)稱(chēng)，賺取“市場(chǎng)無(wú)效性”產(chǎn)生的超額回報(bào)。

　　另類(lèi)投資產(chǎn)品大多是非公開(kāi)上市交易的產(chǎn)品，比如對(duì)沖基金、股權(quán)私募基金、房地產(chǎn)基金、藝術(shù)品……這些產(chǎn)品均需要頗為專(zhuān)業(yè)的知識(shí)才能掌握它的運(yùn)作，因此能運(yùn)營(yíng)好這類(lèi)基金或是房地產(chǎn)投資項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)者本身就寥寥無(wú)幾。另類(lèi)投資者如果能擁有更多此類(lèi)產(chǎn)品信息的“支配權(quán)”或“知情權(quán)”，就完全有可能在這個(gè)市場(chǎng)上持續(xù)地賺取超過(guò)市場(chǎng)整體表現(xiàn)的回報(bào)。

　　比如，過(guò)去兩年香港上市公司發(fā)行了不少的高息美元票據(jù)，有一些票據(jù)擁有轉(zhuǎn)股功能。如果投資者不是非常熟悉這些上市公司的背景，抑或缺乏時(shí)間和精力去逐家了解這些上市公司的財(cái)務(wù)與業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況，則賺不到這些高息收益和潛在權(quán)益增值空間。但是如果投資者對(duì)這些公司背景非常熟悉，則有機(jī)會(huì)賺取超額回報(bào)，如果再加上杠桿，則可以將收益進(jìn)一步提升。

　　又比如，如果你認(rèn)識(shí)一些優(yōu)秀的全球宏觀對(duì)沖基金管理機(jī)構(gòu)，就有可能通過(guò)認(rèn)購(gòu)這些對(duì)沖基金而獲益。如果你能進(jìn)一步熟悉這些機(jī)構(gòu)里的靈魂人物或是最主要的交易員，并了解他們的投資風(fēng)格和過(guò)往業(yè)績(jī)情況，那么你投資對(duì)沖基金的成功率就會(huì)提升更多。

　　遺憾的是，誰(shuí)才是優(yōu)秀的對(duì)沖基金經(jīng)理，這種信息外界很難獲悉，而且那些優(yōu)秀的對(duì)沖基金經(jīng)理也未必愿意向外界充分展現(xiàn)自己。

　　筆者認(rèn)識(shí)幾位全球宏觀對(duì)沖基金經(jīng)理，發(fā)現(xiàn)他們?cè)诠矆?chǎng)合所表述的策略或是對(duì)市場(chǎng)的分析，跟他們私下交流時(shí)所透露的實(shí)際持倉(cāng)和策略常常相左。

　　這算不算誤導(dǎo)大眾？用他們的話(huà)來(lái)說(shuō)并非誤導(dǎo)。

　　原因之一是同樣的市場(chǎng)形勢(shì)分析，對(duì)于以散戶(hù)為主的公眾和以“長(zhǎng)短倉(cāng)”均可操作的對(duì)沖基金來(lái)說(shuō)，其應(yīng)該采用的策略本來(lái)就應(yīng)該是有所不同。他們?cè)诠妶?chǎng)合所進(jìn)行的策略介紹，當(dāng)然默認(rèn)就只是針對(duì)散戶(hù)而言。

　　原因之二是即便他們和散戶(hù)面臨相同的市場(chǎng)判斷，由于其持倉(cāng)不同、投資組合的成本不同、以及可利用的杠桿及衍生品工具不同，他們和散戶(hù)的策略也是大相徑庭。比如，在2016年的脫歐投票前夕，有對(duì)沖基金公開(kāi)表示，英國(guó)脫歐概率不大，但這種判斷并不妨礙它們?yōu)槌霈F(xiàn)“意外”進(jìn)行準(zhǔn)備。因此一方面輕倉(cāng)上陣，另一方面則采用了加杠桿的雙向期權(quán)策略，結(jié)果斬獲頗豐——很顯然，幾乎沒(méi)有散戶(hù)可以采用這種策略，也沒(méi)有相應(yīng)的融資資源可以支持散戶(hù)從事這種交易。

　　原因之三是這些人原本也就沒(méi)有對(duì)公眾披露真實(shí)想法的義務(wù)。某些策略是他們賴(lài)以賺錢(qián)的法寶，如果太多人運(yùn)用，則很快會(huì)失效，更嚴(yán)重的會(huì)被“市場(chǎng)狙擊手”（某些專(zhuān)門(mén)盯住大型機(jī)構(gòu)的持倉(cāng)進(jìn)行反向操作，如“逼空”是“做空”從中謀利的人）盯上而惹禍上身。

　　如果能找到那些真正的優(yōu)秀宏觀對(duì)沖基金，就有可能享受到他們的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。但找不到優(yōu)秀的宏觀對(duì)沖基金也不用擔(dān)心，散戶(hù)也有自己的辦法持續(xù)賺取超額回報(bào)——投資自己熟悉的領(lǐng)域。

　　以香港的房地產(chǎn)市場(chǎng)為例，香港一位很資深的地產(chǎn)中介林小姐曾經(jīng)介紹，如果有真正的好房源，香港中介人一定是先打電話(huà)通知本區(qū)的資深投資客。

　　“原因很簡(jiǎn)單，這些人對(duì)這一區(qū)的房子爛熟于心，連結(jié)構(gòu)圖都能背下來(lái)，而且這些投資客通常有很好的資金準(zhǔn)備，只要告訴他放盤(pán)的物業(yè)位置和價(jià)格，他們馬上就能決定是否要下單，下單后也不會(huì)因?yàn)殄X(qián)的問(wèn)題而拖延交割時(shí)間。”她說(shuō)。

　　在2008年金融海嘯期間，有一業(yè)主因?yàn)閮鹤幼錾馄飘a(chǎn)，打算以低于市價(jià)20%的價(jià)格放盤(pán)某物業(yè)。業(yè)主找了不少中介，都沒(méi)有成功出售。找到林小姐時(shí)，她打電話(huà)給一個(gè)資深投資人，結(jié)果對(duì)方接完電話(huà)后就馬上下單簽約。

　　林小姐解釋?zhuān)芏嘧宰】团袛嗍墙鹑诤[來(lái)了以后，房?jī)r(jià)會(huì)繼續(xù)下跌，因此不敢貿(mào)然接手。但是這個(gè)資深投資客非常了解這一區(qū)域的房子內(nèi)在價(jià)值。放盤(pán)的這套房子無(wú)論是方位、樓層、朝向和結(jié)構(gòu)都極佳，正常年份里，即便是出價(jià)比市場(chǎng)均價(jià)高出20%都不一定能吸引業(yè)主放盤(pán)，現(xiàn)在居然有業(yè)主愿意比市場(chǎng)均價(jià)低20%出售，是難得的機(jī)遇。據(jù)悉，這個(gè)投資客得手后，將原來(lái)的大房子分拆成多個(gè)套房，結(jié)果令租金收益率翻倍。而他已經(jīng)通過(guò)這種方法持有幾十套該區(qū)的物業(yè)。

　　其次，另類(lèi)投資可以降低投資者整個(gè)組合的風(fēng)險(xiǎn)。

　　人們常說(shuō)，天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐，但對(duì)金融投資者來(lái)說(shuō)，分散投資卻是金融中唯一的“免費(fèi)午餐”。

　　分散投資就是不把雞蛋放在一個(gè)籃子里，另類(lèi)投資實(shí)際上為投資人提供了多種不同的“籃子”。因此如果你在自己的投資組合里加入一個(gè)另類(lèi)投資產(chǎn)品，基本上可以實(shí)現(xiàn)降低你整體投資組合風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)。

　　在香港，見(jiàn)過(guò)的類(lèi)似的組合有不少。比如有人同時(shí)投資香港股票市場(chǎng)和澳大利亞房地產(chǎn)基金；有人同時(shí)投資美國(guó)股市和香港股市，另外也投資了石油期貨和貨幣及利率互換合約。

　　眾多另類(lèi)投資品中，分散效果最佳、也可能是最典型的莫過(guò)于全球宏觀的投資策略，它可以使投資組合在不同的市場(chǎng)、產(chǎn)品、時(shí)間窗、投資策略和技巧上實(shí)現(xiàn)充分的分散化。通常大型的全球宏觀經(jīng)理人會(huì)密切關(guān)注利率、股票、現(xiàn)金、商品和房地產(chǎn)。不管是現(xiàn)貨、實(shí)物商品、期貨還是衍生品，抑或是直接投資，都可能被他們納入組合之內(nèi)。

　　他們不會(huì)給自己投資的工具設(shè)限（對(duì)于每種工具所占的權(quán)重設(shè)限還是很有必要的），也因此他們有機(jī)會(huì)捕捉任何市場(chǎng)里的任何一種工具的無(wú)效性。

　　投資不同的產(chǎn)品和不同時(shí)間窗的產(chǎn)品這些都好理解。如何理解要在不同的市場(chǎng)和不同的投資策略及技巧上進(jìn)行分散化呢？

　　從數(shù)學(xué)上可以證明，如果可投資的國(guó)家翻倍，找到互不相關(guān)的投資機(jī)會(huì)的概率會(huì)呈幾何級(jí)數(shù)增長(zhǎng)——這里的“互不相關(guān)”正是分散化的內(nèi)在要求。當(dāng)組合里的投資項(xiàng)目的回報(bào)率高于平均水平，而這些項(xiàng)目之間又相互獨(dú)立，互不依賴(lài)也互不干擾時(shí)，這樣的組合是最令全球宏觀對(duì)沖基金經(jīng)理興奮不已的。

　　這也是為什么眾多的全球宏觀對(duì)沖基金經(jīng)理均十分重視市場(chǎng)配置的原因。事實(shí)上，即便是散戶(hù)投資，正確的做法也應(yīng)該是先在全球市場(chǎng)進(jìn)行資產(chǎn)配置，然后再研究每個(gè)市場(chǎng)里的具體投資細(xì)節(jié)。

　　再說(shuō)綜合不同的投資策略和技巧。正常情況下，價(jià)值投資者不會(huì)鐘意技術(shù)分析或是以事件為驅(qū)動(dòng)的投資策略或是技巧。如果一個(gè)自稱(chēng)價(jià)值投資的基金經(jīng)理告訴別人他近期采用技術(shù)圖形來(lái)選股，一定會(huì)被外界指責(zé)為是“風(fēng)格漂移者”。

　　但是全球宏觀基金的當(dāng)家人不同，業(yè)界有人半開(kāi)玩笑地說(shuō)，有多少宏觀對(duì)沖基金管理人，就有多少種宏觀投資的策略和交易方法。這主要指的是這些當(dāng)家人需要在不同投資類(lèi)別中靈活轉(zhuǎn)變，尋找最佳的組合點(diǎn)。他們的團(tuán)隊(duì)里也往往會(huì)有不同投資風(fēng)格和技巧的操盤(pán)手、分析師和團(tuán)隊(duì)，大家可以分享各自的視角和觀點(diǎn)。 

　　比如在當(dāng)年索羅斯創(chuàng)辦的全球宏觀對(duì)沖基金“量子基金”中，眾所周知，吉姆·羅杰斯是重要的基本面研究大師，其基本分析能力無(wú)與倫比，而索羅斯本人則是以交易見(jiàn)長(zhǎng)。索羅斯家族基金的前首席投資官貝森特（Scott Bessent）曾介紹，當(dāng)年團(tuán)隊(duì)組合極佳，羅杰斯深思熟慮而索羅斯擅長(zhǎng)利用各種消息并用于交易。

　　但事實(shí)上，當(dāng)年索羅斯的團(tuán)隊(duì)里還有其他多位干將。例如德拉肯米勒（Stan Druckenmiller），被世人稱(chēng)為“真正最牛的對(duì)沖基金經(jīng)理”，他能在股票、債券、貨幣及衍生品交易中隨意切換，并創(chuàng)下了30年平均年回報(bào)30%的業(yè)績(jī)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏索羅斯本人的記錄。而另一位基金經(jīng)理尼克則在貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)擁有靈敏的直覺(jué)，且擅長(zhǎng)尋找兩三個(gè)主題，然后可以堅(jiān)持好幾年直至取得高回報(bào)。

　　全球宏觀基金的當(dāng)家人需要非常綜合的能力，能在價(jià)值分析、催化劑因素分析以及技術(shù)分析中穿插自如，并且要綜合評(píng)估、歸納出上述不同團(tuán)隊(duì)的建議，再轉(zhuǎn)化為可執(zhí)行的操作步驟。

　　毋庸置疑，比較全面的“當(dāng)家人”不好找。即便在香港，同時(shí)擁有不同國(guó)家、不同產(chǎn)品市場(chǎng)、不同投資策略及技巧經(jīng)驗(yàn)的人也并不多見(jiàn)。但這類(lèi)基金經(jīng)理所管理的產(chǎn)品，通常都能為投資者提供較好的分散效果。

　　第三，優(yōu)秀的另類(lèi)投資專(zhuān)家可以從“糾錯(cuò)”中賺錢(qián)。

　　中國(guó)俗話(huà)說(shuō)：三百六十行，行行出狀元。即各行各業(yè)都有最優(yōu)秀的人才。在另類(lèi)投資領(lǐng)域，就匯集了許多不同行業(yè)的專(zhuān)家，他們用各自領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)來(lái)賺錢(qián)——這種錢(qián)，往往是通過(guò)給市場(chǎng)“糾錯(cuò)”賺來(lái)的。

　　比如一個(gè)房地產(chǎn)REITS，如果規(guī)模足夠大，完全可以聘請(qǐng)全行業(yè)最精銳的地產(chǎn)項(xiàng)目專(zhuān)家。他們精于尋找潛在項(xiàng)目，也擅長(zhǎng)成熟項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)管理，甚至熟悉相關(guān)領(lǐng)域的法律問(wèn)題，這樣才可以在行業(yè)里尋找被錯(cuò)誤定價(jià)的投資機(jī)會(huì)。

　　又比如，全球宏觀對(duì)沖基金里可能有大量的數(shù)理化博士和計(jì)算機(jī)博士，懂得如何用電腦來(lái)處理已有的信息系統(tǒng)，從市場(chǎng)上紛繁復(fù)雜的價(jià)格體系中尋找短暫出現(xiàn)的漏洞，然后馬上發(fā)出交易指令——這就是國(guó)內(nèi)挺時(shí)髦的量化投資，其實(shí)在國(guó)外早已是非常成熟的投資體系。在海外，有的量化投資團(tuán)隊(duì)為了追求哪怕只有零點(diǎn)零幾秒的時(shí)間優(yōu)勢(shì)，甚至?xí)呀灰邹k公室搬到與數(shù)據(jù)中心最接近的大樓。在中國(guó)的“云計(jì)算”還主要是用于電商的年代，美國(guó)的對(duì)沖基金已經(jīng)用云功能對(duì)天量的金融數(shù)據(jù)進(jìn)行快速的定價(jià)計(jì)算，賺取跨市場(chǎng)的證券交易差價(jià)。

　　在香港，經(jīng)常有對(duì)沖基金扮演“狙擊手”，通過(guò)給市場(chǎng)“糾錯(cuò)”賺大錢(qián)。窩輪市場(chǎng)就常常會(huì)出現(xiàn)這種案例。

　　窩輪即內(nèi)地所說(shuō)的“認(rèn)股權(quán)證”，這里的“股”是指正股，即上市公司的股票。和內(nèi)地不同的是，香港交易所掛牌交易的窩輪是由券商發(fā)行的，而不是由上市公司發(fā)行。在交割的時(shí)候，發(fā)行商和投資人是用現(xiàn)金交割，而不是用背后的正股交割，因此窩輪實(shí)際上是一種“創(chuàng)設(shè)權(quán)證”。

　　券商發(fā)行窩輪之后，就要負(fù)起維持流通量的責(zé)任。所謂維持流通量，即需要在市場(chǎng)上同時(shí)提供一個(gè)買(mǎi)價(jià)和賣(mài)價(jià)。在有交易對(duì)手以“買(mǎi)價(jià)”賣(mài)出窩輪時(shí)，該券商要買(mǎi)下對(duì)方在這個(gè)價(jià)格上沽出的所有窩輪；而當(dāng)有交易對(duì)手愿意在券商提出的“賣(mài)價(jià)”位置買(mǎi)入窩輪時(shí)，券商就必須按對(duì)方提出的數(shù)量賣(mài)足夠的窩輪給對(duì)方。

　　正常情況下，券商會(huì)根據(jù)正股資產(chǎn)的波動(dòng)和基本面情況，計(jì)算一個(gè)窩輪的理論價(jià)值，然后再根據(jù)這個(gè)內(nèi)在價(jià)值，結(jié)合市場(chǎng)情況、投資者可能需要支付的費(fèi)用以及自身的成本，提供一個(gè)雙向的報(bào)價(jià)（即同時(shí)提供買(mǎi)價(jià)和賣(mài)價(jià)）。

　　但在現(xiàn)實(shí)中，由于種種因素，或計(jì)價(jià)出錯(cuò)或是市場(chǎng)氣氛較差，導(dǎo)致會(huì)出現(xiàn)券商的窩輪報(bào)價(jià)偏離理論值，甚至有可能出現(xiàn)異常情況。比如當(dāng)正股發(fā)生重大波動(dòng)時(shí)，券商的交易員應(yīng)該及時(shí)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，趕緊調(diào)整自己的買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)——通常這個(gè)時(shí)間應(yīng)該是以秒來(lái)計(jì)算的，但也有券商的交易員可能疏于防范，抑或是抱有僥幸心理，沒(méi)有去調(diào)整價(jià)格——這時(shí)就給所謂的市場(chǎng)“狙擊手”可乘之機(jī)。

　　最常見(jiàn)的莫過(guò)于券商報(bào)出的賣(mài)出價(jià)偏低，狙擊手會(huì)大量采購(gòu)，直至價(jià)格被調(diào)整到接近理性位置。有執(zhí)行過(guò)“狙擊”行動(dòng)的對(duì)沖基金透露，通常這種機(jī)會(huì)不會(huì)超過(guò)數(shù)秒鐘，但扣除交易費(fèi)用，他們往往能賺取相當(dāng)可觀的利潤(rùn)。由于金融云計(jì)算的運(yùn)用，這種價(jià)格糾錯(cuò)功能早已可以通過(guò)電腦執(zhí)行，因此這類(lèi)對(duì)沖基金的成本很低。

　　另類(lèi)投資的風(fēng)險(xiǎn)

　　說(shuō)完了另類(lèi)投資的收益情況，同樣也不能忽略它的風(fēng)險(xiǎn)。

　　第一、產(chǎn)品可能很復(fù)雜，令估值存在主觀因素。

　　另類(lèi)投資市場(chǎng)畢竟并不完善，因此衍生了很多問(wèn)題，其中一個(gè)主要問(wèn)題在于這類(lèi)投資產(chǎn)品的估值和價(jià)格實(shí)現(xiàn)機(jī)制可能存在主觀因素。

　　舉個(gè)常見(jiàn)的例子。在香港，窩輪和牛熊證（牛熊證本質(zhì)上是一種反映相關(guān)資產(chǎn)表現(xiàn)的期權(quán)，主要也是由券商發(fā)行）就可以稱(chēng)得上是散戶(hù)最經(jīng)常接觸的另類(lèi)投資產(chǎn)品。

　　上述兩種產(chǎn)品的發(fā)行人均須對(duì)已發(fā)的窩輪和牛熊證履行維持流通量的責(zé)任。

　　正常情況下，所有的窩輪和牛熊證，都有一個(gè)理論上的內(nèi)在價(jià)值，發(fā)行商會(huì)根據(jù)這個(gè)內(nèi)在價(jià)值，結(jié)合市場(chǎng)情況和投資者可能需要支付的費(fèi)用，提供一個(gè)雙向的報(bào)價(jià)（即同時(shí)提供買(mǎi)價(jià)和賣(mài)價(jià)）。但在現(xiàn)實(shí)中，由于種種因素，券商的報(bào)價(jià)有可能出現(xiàn)異常情況。比如在對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，認(rèn)沽證正常情況下應(yīng)該價(jià)格上升，但現(xiàn)實(shí)中卻有可能出現(xiàn)發(fā)行人報(bào)價(jià)下跌的情況。在這種情況下，投資了認(rèn)沽窩輪的投資者就面臨極大的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)橥顿Y者這時(shí)候本來(lái)應(yīng)該是賺錢(qián)的，只是由于券商的錯(cuò)誤，卻無(wú)法賣(mài)出窩輪（因?yàn)槿虉?bào)價(jià)錯(cuò)誤地偏低了）。

　　另一個(gè)例子是當(dāng)年香港的“迷你債券”。盡管被冠名為“債券”，其本質(zhì)卻不是債券，而是以信貸違約掉期（CDS）為目標(biāo)的金融衍生工具，屬于高風(fēng)險(xiǎn)金融投資產(chǎn)品。早在迷債流行至香港前夕，一些外資行的職員也向一些香港的對(duì)沖基金推銷(xiāo)過(guò)此類(lèi)產(chǎn)品。有一家宏觀對(duì)沖基金的當(dāng)家人說(shuō)，自己曾經(jīng)讓研究員很認(rèn)真地看過(guò)一份厚厚的迷債產(chǎn)品銷(xiāo)售說(shuō)明書(shū)，發(fā)現(xiàn)問(wèn)題很?chē)?yán)重。

　　他的這位研究員是從美國(guó)高校聘請(qǐng)的金融計(jì)量學(xué)博士，花了近一周時(shí)間才看完厚厚的產(chǎn)品定價(jià)介紹。經(jīng)過(guò)計(jì)算，發(fā)現(xiàn)發(fā)行商的估值模型存在大量的錯(cuò)誤，而且該產(chǎn)品利用了多層復(fù)雜的嵌套模型，這意味著，如果其中有一個(gè)步驟計(jì)算錯(cuò)誤，后續(xù)的計(jì)算結(jié)果就會(huì)出現(xiàn)很大問(wèn)題。

　　從這個(gè)例子不難看出，類(lèi)似的產(chǎn)品只有實(shí)力雄厚的對(duì)沖基金才有實(shí)力去“糾錯(cuò)”，普通人根本無(wú)法投資。因此在買(mǎi)賣(mài)另類(lèi)投資產(chǎn)品的時(shí)候，對(duì)背后的管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行深入調(diào)研考察，是絕對(duì)有必要的。

　　第二、另類(lèi)投資極有可能會(huì)面臨流動(dòng)性問(wèn)題。

　　除ETF、房地產(chǎn)REITS、貴金屬、農(nóng)產(chǎn)品、原油等主流投資產(chǎn)品外，大部分另類(lèi)投資品種未必有完善的市場(chǎng)，流通性較差。流動(dòng)性差的產(chǎn)品，往往意味著回報(bào)波動(dòng)也會(huì)較大，因此投資人也要自行判斷，是否愿意承受這樣的波動(dòng)性。

　　以在香港上市的預(yù)托證券為例，由于其成交量普遍處于極低水平，即使名義上資產(chǎn)有所增值，投資者也可能需要以較大的折讓才能賣(mài)出，最后可能反而得不償失。

　　如果是房地產(chǎn)項(xiàng)目、藝術(shù)品和收藏品、一般股權(quán)私募基金等，退出周期都會(huì)相當(dāng)長(zhǎng)，通常都是以年為計(jì)算單位，這對(duì)于對(duì)資金流動(dòng)性要求比較高的投資者來(lái)說(shuō)，就會(huì)形成比較大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　例如近幾年興起的柬埔寨及緬甸房地產(chǎn)基金投資，以超高的回報(bào)率吸引了不少海外另類(lèi)投資者的目光。這類(lèi)基金通常投資柬埔寨及緬甸等國(guó)的優(yōu)質(zhì)商業(yè)地段，可以通過(guò)合法渠道獲得房產(chǎn)產(chǎn)權(quán)，也擁有相關(guān)的法律手續(xù)。但是通常從拿地、建設(shè)、到銷(xiāo)售樓花，回款時(shí)間普遍要三至四年，甚至更久。在這段時(shí)間內(nèi)，投資人買(mǎi)入的基金每年要支付管理費(fèi)給基金經(jīng)理，但卻并不會(huì)有什么收益或派息，只有在退出時(shí)，才能一次性收回成本和利潤(rùn)（假設(shè)有的話(huà)）。而如果一旦這些國(guó)家發(fā)生動(dòng)蕩或是投資環(huán)境發(fā)生重大變化（例如針對(duì)外國(guó)人實(shí)施重稅，或是規(guī)定不準(zhǔn)外國(guó)人擁有土地所有權(quán)等），則投資人的投資就會(huì)面臨非常大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　第三、另類(lèi)投資市場(chǎng)普遍缺少有效監(jiān)管。

　　從全球來(lái)看，直到2009年，G20領(lǐng)袖才開(kāi)始承諾改革場(chǎng)外衍生工具市場(chǎng)。在香港，直到2013年左右，立法會(huì)才二讀《2013年證券及期貨（修訂）條例草案》，在香港設(shè)立場(chǎng)外衍生工具市場(chǎng)監(jiān)管制度。

　　然而，金融機(jī)構(gòu)對(duì)另類(lèi)投資產(chǎn)品的監(jiān)管很多仍然處于剛剛起步階段，還需大力改善。比如全球宏觀對(duì)沖基金、股權(quán)私募基金以及各類(lèi)型的私募投資機(jī)構(gòu)，其法人本質(zhì)只是對(duì)應(yīng)注冊(cè)地的公司機(jī)構(gòu)，只需要符合注冊(cè)地（比如開(kāi)曼群島）的法律和公司章程，但這些注冊(cè)地往往采取較弱的金融監(jiān)管措施。

　　當(dāng)這些機(jī)構(gòu)在各個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)投資和融資時(shí)，他們可以通過(guò)聘請(qǐng)“代理人”——比如在香港聘請(qǐng)一家持有4、9號(hào)牌的資產(chǎn)管理公司進(jìn)行融資和投資活動(dòng)，從而把基金自身的法律風(fēng)險(xiǎn)作了切割。當(dāng)然，從某種程度上來(lái)說(shuō)，如果你是另類(lèi)投資者，所投資的對(duì)沖基金能按章辦事，保障投資人的利益，那么對(duì)對(duì)沖基金的投資人來(lái)說(shuō)，這種投資風(fēng)險(xiǎn)還是可控的。

　　但是對(duì)于另類(lèi)投資工具所涉及的市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，缺少有效監(jiān)管有可能會(huì)引致一些潛在的法律問(wèn)題。

　　舉例來(lái)說(shuō)，近幾年發(fā)展迅速的數(shù)字貨幣，一度是另類(lèi)投資市場(chǎng)的寵兒。盡管在2018年比特幣的價(jià)格出現(xiàn)了重大的調(diào)整，但是相比它誕生之初，其價(jià)格仍然有非常大的漲幅，因此仍然在吸引一眾買(mǎi)家入場(chǎng)。甚至連芝加哥商品交易所也將比特幣期貨（BTC）納入正式交易范疇。

　　然而，以比特幣為代表的數(shù)字貨幣，究竟是不是一種投資產(chǎn)品？究竟購(gòu)買(mǎi)了數(shù)字貨幣的投資人究竟應(yīng)該算“投資”行為還是買(mǎi)賣(mài)合約行為？應(yīng)該受到投資法律的保障還是交易合同法的保障？再往深一些，這些數(shù)字貨幣是否可以算得上是“資產(chǎn)”類(lèi)別？進(jìn)行此類(lèi)投資行動(dòng)是否應(yīng)該持牌，從而受到證監(jiān)會(huì)規(guī)管？這些基礎(chǔ)性的問(wèn)題，迄今各國(guó)仍然未有定論。

　　既然沒(méi)有定論，也就意味著這里還有相當(dāng)?shù)挠懻摽臻g。對(duì)于另類(lèi)投資者來(lái)說(shuō)，如果膽大一點(diǎn)來(lái)看，就可能是機(jī)會(huì)；如果從謹(jǐn)慎一些的角度來(lái)看，可能就是風(fēng)險(xiǎn)。

　　除了上述監(jiān)管問(wèn)題，另類(lèi)投資的門(mén)檻通常都不低（比如在香港，一般對(duì)沖基金只針對(duì)百萬(wàn)美元以上的個(gè)人專(zhuān)業(yè)投資者開(kāi)放），加上通常有較高的手續(xù)費(fèi)或是認(rèn)購(gòu)費(fèi)，因此對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，需要有一定的風(fēng)險(xiǎn)承受能力以及心理承受能力。

　　結(jié)語(yǔ)：和自己真實(shí)對(duì)話(huà)，才能無(wú)往而不利

　　如果要給另類(lèi)投資下個(gè)總結(jié)性的結(jié)論，我覺(jué)得它是一種能提供更多空間實(shí)踐投資理念，能夠分散投資風(fēng)險(xiǎn)，讓投資者在同等風(fēng)險(xiǎn)下?tīng)?zhēng)取更高回報(bào)的理想投資工具。

　　另類(lèi)投資完全解放了我們?cè)趥鹘y(tǒng)投資下的固有思維，它告訴我們，投資其實(shí)可以追求絕對(duì)回報(bào)，也可以做到保本。相比傳統(tǒng)投資只能通過(guò)買(mǎi)入并期待資產(chǎn)升值然后才可獲利離場(chǎng)，另類(lèi)投資可以實(shí)現(xiàn)在跌市中（通過(guò)做空）獲利，甚至在缺乏方向感的趨勢(shì)中照樣能利用期權(quán)策略去獲利。如果我們?cè)敢獬惺茱L(fēng)險(xiǎn)，甚至還可以利用“杠桿”數(shù)倍地放大這種投資回報(bào)。

　　由于另類(lèi)投資有自己的獨(dú)特投資風(fēng)險(xiǎn)特性，其中一些產(chǎn)品與市場(chǎng)回報(bào)毫無(wú)關(guān)聯(lián)，投資者可將之組合成不同的買(mǎi)賣(mài)策略，可因應(yīng)不同市況獲取盈利。又因?yàn)樗ǔＥc股票市場(chǎng)無(wú)關(guān)，它可以提升投資組合的多元化，有助于緩解波動(dòng)性。部分另類(lèi)投資甚至可以提供傳統(tǒng)投資所不具備的稅收優(yōu)惠。

　　這幾年，越來(lái)越多的內(nèi)地富裕階級(jí)開(kāi)始把資產(chǎn)向香港市場(chǎng)配置。從香港房地產(chǎn)、股票、債券、對(duì)沖基金、創(chuàng)辦實(shí)體公司，一直到各類(lèi)保險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品等不一而論。

　　有趣的是，有不少早已財(cái)務(wù)自由的朋友，會(huì)咨詢(xún)應(yīng)該買(mǎi)哪些港股做投資比較好。這些朋友在內(nèi)地的身家都不菲，不少是靠做實(shí)業(yè)和國(guó)際貿(mào)易起家。

　　因此我常常會(huì)問(wèn)他們一個(gè)問(wèn)題，既然在內(nèi)地有這么好的賺錢(qián)機(jī)會(huì)，為什么還想著要把資金轉(zhuǎn)去買(mǎi)香港的股票呢？對(duì)方往往回答說(shuō)，做實(shí)業(yè)太累，炒股票更容易一些。但是A股這幾年又太難操作了，想來(lái)香港碰碰運(yùn)氣。

　　這種回答有些令人不知如何接話(huà)。正常來(lái)說(shuō)，一個(gè)人應(yīng)該選擇最有優(yōu)勢(shì)資源的方向進(jìn)行投資。如果把實(shí)業(yè)看作投資，又有這方面的經(jīng)驗(yàn)和資源，就應(yīng)該把這個(gè)“投資”繼續(xù)下去。

　　如果把港股當(dāng)作興趣，不妨可以去炒炒。但是如果是當(dāng)作資產(chǎn)配置手段，建議這些朋友還是認(rèn)真考慮一下。

　　做資產(chǎn)配置是一個(gè)專(zhuān)門(mén)的投資范疇，而且，港股也并不比A股更容易操作。

　　內(nèi)地的朋友如果想把眼光投向海外，進(jìn)行全球資產(chǎn)布局，倒是應(yīng)該考慮一下各式的另類(lèi)投資。初涉國(guó)際市場(chǎng)的投資者，往往對(duì)海外交易品種的特點(diǎn)和相關(guān)法規(guī)還不熟悉，本著不熟不做的原則，建議應(yīng)該去交給更專(zhuān)業(yè)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)或是基金經(jīng)理去打理。

　　鑒于另類(lèi)投資具備不小的風(fēng)險(xiǎn)（上文已述），在作出投資決策前，投資者應(yīng)該和自己認(rèn)真對(duì)話(huà)一次，聽(tīng)從內(nèi)心的理性安排：究竟資產(chǎn)的配置是出于什么目的？想要實(shí)現(xiàn)什么樣的回報(bào)目標(biāo)？又愿意承受多大的風(fēng)險(xiǎn)與成本？如果這些問(wèn)題都有了明確的答案，大家可以參考對(duì)應(yīng)的投資產(chǎn)品去進(jìn)行配置。

　　這里想起一個(gè)故事。幾年前，筆者在一家對(duì)沖基金供職。由于基金的業(yè)績(jī)非常出色，吸引了一些內(nèi)地的投資人過(guò)來(lái)香港投資。其中有一名投資人給人印象非常深刻，他自稱(chēng)做國(guó)際貿(mào)易，是一名商人。

　　但是他明顯對(duì)開(kāi)曼基金很熟悉，問(wèn)到了我們對(duì)沖基金的架構(gòu)、法律框架、投資決策過(guò)程、風(fēng)險(xiǎn)控制、交易、研究、風(fēng)控團(tuán)隊(duì)情況以及股東背景等頗為細(xì)致的問(wèn)題。在深入了解了上述問(wèn)題后，這位投資人投了數(shù)百萬(wàn)美元購(gòu)買(mǎi)了基金份額。在后來(lái)的交流中，這位投資人又不斷向我們咨詢(xún)對(duì)市場(chǎng)的看法和投資策略。我們的“當(dāng)家人”都很耐心地進(jìn)行了回答。

　　一直到一次很偶然的機(jī)會(huì)，我們“當(dāng)家人”才從另外的渠道獲悉，原來(lái)這名“貿(mào)易商”本身是一名內(nèi)地的私募基金經(jīng)理。他同時(shí)投資了許多只在香港運(yùn)作的開(kāi)曼對(duì)沖基金。通過(guò)投資這些對(duì)沖基金，他獲得了和不同風(fēng)格的對(duì)沖基金“當(dāng)家人”的交流機(jī)會(huì)，不僅了解到同行如何經(jīng)營(yíng)一只對(duì)沖基金，也了解到同行們?cè)诓煌氖袌?chǎng)階段如何進(jìn)行策略性的布置。

　　我不知道當(dāng)時(shí)他是否獲得了他想要的信息，但是這位內(nèi)地基金經(jīng)理的做法無(wú)疑是非常聰明的，當(dāng)你想在不熟悉的市場(chǎng)進(jìn)行投資，又不知道哪些是較優(yōu)秀的投資經(jīng)理人時(shí)，這也不失為是一種非常有效的方法。

　　(本文作者介紹：香港金融市場(chǎng)專(zhuān)家，《稱(chēng)雄全球的中國(guó)對(duì)沖基金經(jīng)理投資之道》作者)