證券時報網

　　“首席論市”報道組成員：桂衍民 王玉玲 楊慶婉 張婷婷 陳冬生 曾炎鑫

　　一元復始，萬象更新，中國證券市場也迎來了己亥豬年。

　　新的一年，宏觀經濟將如何演化，大類資產配置又該采取何種策略……明天就是新春開工第一天，證券時報推出“豬年投資攻略之首席論市”專題，邀請國內十家證券公司首席經濟學家分享他們的研究成果和智慧。

　　反者道之動，做好風險收益的權衡

　　安信證券首席經濟學家 高善文

　　各位讀者朋友，大家過年好！承蒙證券時報的邀約，有幸把自己對新年的期許在這里和大家做一個分享。

　　過去的一年無疑是充滿挑戰動蕩波折的一年，對于廣大投資人而言，開始時我們充滿期待，行進間風波云起，期間黑天鵝不時閃現，事件型風險不斷。我們經歷了起起落落，我們學會了忍耐與堅守。

　　我曾經用“反者道之動”來形容當下的形勢，這是我們古人對矛盾對立統一的洞見。這句話告訴我們即使繁榮昌盛也應該謙虛謹慎，即使艱難困苦處于逆境也應保持信心有勇氣面對，希望我們能在眼前困難中找到積極因素，集思廣益，攜手奮斗，共克難關。

　　改革開放四十年過去了，在過去的四十年間中國人民發憤圖強、一往無前，書寫了國家和民族壯麗史詩。四十年后的今天，我們作為偉大改革成就的親歷者、見證者，秉持初心，繼往開來，共同為國家發展建言獻策、添磚加瓦。

　　當前國際形勢錯綜復雜，全球經濟正在經歷新一輪調整，貿易規則正在面臨新的挑戰，地緣沖突、貿易摩擦頻發，而我國國內改革也逐步進入深水區，內外因素交織下宏觀經濟和金融市場也將面臨更多的不確定性。希望廣大讀者從容面對變局，保持底線思維，做好風險收益的權衡，努力交出自己滿意的答卷。

　　祝新春快樂！

　　經濟再平衡帶來均值回歸機會

　　中泰證券首席經濟學家 李迅雷

　　如果把過去改革開放所釋放的紅利帶動經濟高增長看成是“攻勢”，那么，如今的經濟增速回落則可以理解為“守勢”。進攻過程偏離均值，防守過程實際上就是回歸均值。2019年經濟增速應該會繼續回落，但要防止回落幅度過大引發風險，于是，需要穩就業、穩外貿、穩金融、穩投資、穩外資、穩預期。

　　因此，對于2019年政策的理解，實際上就是兩條：穩中求進、底線思維，前者是要實現經濟的再平衡：房地產投資下降基建上，外需不足內需補，后者則意味著經濟下行有底，必要時一定會嚴防死守。那么，是否一定能守得住呢？

　　那就看看政策工具箱里的工具有多少，應該還有不少，如降準的空間不小、中央政府的杠桿率只有20%左右，考慮到存在政策寬松的潛在因素，則2019年GDP增速還能維持在6%以上。

　　如果經濟有底，那么，資本市場更應該有底了，畢竟在經濟總量增速下行、通脹無憂、通縮隱現的格局下，降息還有空間，有利于債市；股市2018年跌幅較大，本身就有均值回歸的動力，在政策維穩的大背景下，股市應該有底。

　　不過，在國內信用偏緊、全球經濟衰退初現下，出現牛市的概率不大，更多的是來自結構性機會，如2019年隨著海外資金、保險資金入市規模的增加，機構投資者的比重會繼續上升，“投資理念”面臨升級，大市值藍籌股的估值水平有望提升。而美元指數大概率走弱，作為避險性資產如貴金屬，可能有不俗的表現。

　　時值2019年新春佳節，祝各位讀者豬年吉祥、恭喜發財！

　　2019年：擁抱確定性

　　廣發證券首席經濟學家 沈明高

　　全球金融危機10周年之后的2019年，全球經濟放慢的風險上升，國內和海外經濟的不確定性不但沒有減少，反而有增加的趨勢。同時，黨的十九大明確指出，中國經濟“正處在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期”，過去40年的高速增長已經到了拐彎處，放慢速度和提高質量都充滿了挑戰和不確定性。

　　相對于經濟而言，經過2018年的洗禮之后，今年中國資本市場孕育著新的機會。今年一季度關注政策，下半年關注經濟基本面，可以概括為四大相對的確定性。

　　第一，二月底之前，中美貿易談判取得階段性成果。中美經濟都面臨放慢的不確定性，雙方有意愿達成階段性協議；相對不確定的，是美方是否愿意分階段談判，避免因一攬子談判而陷入僵局。達成階段性協議，中美貿易摩擦短期內不會繼續惡化，甚至有緩和的可能，即不再加征關稅，甚至有可能取消部分已實施的懲罰性關稅。

　　第二，今年3月的“兩會”，有望揭曉改革開放以來最大規模的減稅降費。現在市場普遍預期主要稅種的稅率有實質性的下調，今年總體減稅規模在1萬~1.5萬億元人民幣。在貨幣政策傳導機制不暢的后刺激時代，降低制度和交易成本的重要性遠勝于降低資金成本，財政政策優先，是結構性改革的標志性措施之一。

　　第三，今年一季度末前，美聯儲停止加息的預期將逐步明朗化。最近，美聯儲主席鮑威爾承認，聯邦公開市場委員會正在評估結束縮表的時間點，這或預示著一季度美聯儲不加息的概率進一步上升。若美聯儲結束本輪加息周期，或導致美元由強轉弱，人民幣貶值壓力得以大幅度緩解，總體利好新興市場股市。

　　第四，今年下半年，中國經濟將于低位企穩或溫和反彈，同時美國經濟高位放慢回落，中國股市表現或相對好于美國，是謂中美經濟錯峰紅利。

　　三季度市場底部將漸漸清晰

　　中國銀河證券首席經濟學家 劉鋒

　　2018年，在內外多重因素疊加作用下，中國經濟增長總體呈現穩中趨緩態勢，全球經濟復蘇進程分化特征凸顯，金融市場波動性趨強。中國權益市場風險收益性價比趨弱，邊際投資收益明顯下降。主要市場交投趨于低迷，估值均處于較低水平，而投資者風險偏好總體較低，對未來市場前景信心不足。同時，債券市場在經濟下行與政策寬松預期下，逐步確立無風險利率下行邏輯主導的牛市行情。

　　展望2019年，中國經濟有進一步下行壓力。以要素資源配置市場化為核心的供給側結構性改革紅利以及旨在短期承托經濟的逆周期調節政策的效果如能進一步釋放，可對沖一部分經濟下行壓力。預計經濟短期下行壓力將在2019年三季度得到控制，經濟增速有望逐步企穩并短期見底。無風險利率在目前基礎上仍有下行空間。

　　債券市場的牛市邏輯上半年將會延續，股市修復則要依賴各項宏觀政策如減稅降費等措施的落實到位，需要實體企業資產負債表的改善以筑牢業績底部。預計這一修復過程將貫穿2019年上半年并延續至三季度，屆時市場底部將漸漸清晰。優先關注債券、黃金等避險資產，同時關注業績逆周期并在市場系統性風險因素沖擊下仍表現較好的板塊，包括公用事業、消費、軍工、農林牧漁，以及受益于逆周期政策的行業，比如5G、建筑等。醫療健康、食品飲料、銀行、家電、休閑服務等行業通常在全年業績受到市場整體風險因素影響而微增或負增的年份有較好表現，因此也值得關注。”

　　未來經濟的有序穩定發展有賴于積極建構一個更加高效的、以信用與法制為基礎的、多層次現代資本市場，通過提高要素資源的市場化配置比重，完善資產價格發現的市場有效機制，充分促進實體經濟有效投融資活動，以促進實體經濟經營績效的實際改善。隨著資本市場法制建設和制度改革的進一步推進，我國將迎來一個信者長贏的資本市場。

　　2019年：風雨過后是彩虹

　　國泰君安證券研究所全球首席經濟學家 花長春

　　2018年是近年來最為紛繁復雜的一年。我國在處置粗放增長模式所帶來的后遺頑癥時，突遇國際形勢風云變幻。許多深層次矛盾進入爆發期，民營企業遭遇較大困難，焦慮、彷徨的情緒不斷困擾著我國經濟，金融市場信心受到震動。但在重重壓力下，我國經濟保持了較強的韌性，實現了主要目標。

　　展望2019年，全球經濟依然會遇到諸多挑戰。全球經濟動能有所趨弱，未來2~3年放緩，同時大國博弈將成為常態。國內前期積累的矛盾有所緩解，但短期內不會消失，周期性與結構性問題仍在施壓經濟。在人口結構、家庭資產負債表等不利因素下，我國房地產投資或開啟新一輪調整過程，帶動經濟增速下行。應該保持清醒的底線思維，做好各項風險防范，以求更好的結果。

　　但經歷過2018年的風雨，資本市場更有底氣和信心，權益、債券市場值得期待。當前我國金融失衡得到緩解，金融去杠桿進程將放緩。隨著金融條件放寬，主要資產可以更加從容應付經濟增速下行：

　　權益市場：將在區間上、結構上更容易出彩。上半年謹慎中抓取區間波段的機會，結構上重視防守反擊。下半年或可采取更為積極策略。

　　債券市場：國債收益率或在一季度調整后延續債券牛市行情，于二季度破3%。信用債的風險和機遇并存。我們看好后續政策著力縮小信用利差。

　　房地產市場：一、二線城市仍有基本面支撐，投資者應該避開非都市圈的三、四線城市。

　　不經歷風雨，怎能見彩虹？預祝中國資本市場2019年制度建設取得突出成績！也預祝各位投資者2019年業績長虹！

　　我國資本市場改革創新步入新時代

　　申萬宏源研究首席經濟學家  楊成長

　　2019年，隨著科創板的設立和開始實行注冊制改革試點，我國資本市場改革創新步入新時代。資本市場服務實體經濟，特別是服務科創引領下高質量發展的能力進一步提升。人才、技術、信息、產權和商業模式等現代要素在資本市場中的作用快速提升。我國已經形成了以風險投資基金、私募投資基金、產業投資基金、地方股權交易市場、全國中小企業股權交易市場、科創板和創業板為核心的高科技發展資本市場體系。

　　2019年，我國資本市場改革開放將進一步深化，與政府“放管服”改革總體目標一致。逐步放寬資本市場入口，加大事中事后監管，加大淘汰機制；進一步完善信息披露制度；形成依法監管、行政監管、自律監管和社會監管有效結合的監管體制，與國際資本市場制度進一步接軌。我國資本市場服務于居民財富結構優化的功能進一步提升。居民財富結構正在發生深刻變化，居民對股權投資和長期債券投資的需求進一步提高，推動資本社會化和提高居民股權投資比重高度一致，我國資本市場致力于為居民長期股權投資創造更加良好市場環境。我國資本市場對全球資金吸引力會進一步提升。我國資本市場規模位居全球第二，發展空間大：長期投資收益率高于全球平均水平，企業成長性好。特別是由于我國經濟社會環境長期穩定，在目前全球經濟和金融市場不確定因素加大情況下，對全球資金吸引力將進一步提高。      

　　2019年，我國資本市場具備了穩定健康發展的扎實基礎。

　　警惕風險是必要的，但無需過度悲觀

　　長江證券首席經濟學家  伍戈

　　展望2019年，對沖或將是國內宏觀經濟最大的主題。一方面，在外患與內憂的疊加共振下，今年經濟的下行壓力不容忽視。從外部看，即使無貿易戰擾動，全球動能也已步入下行通道。若加上貿易戰沖擊，外需放緩態勢更趨明顯。從國內看，前期去杠桿對經濟的滯后影響還將進一步體現，加之棚改貨幣化刺激政策等陸續退出，內需動能也呈弱勢。另一方面，為對沖經濟的下行壓力，逆周期調節政策勢必將加大力度。其中，財政政策更積極，“開前門、堵后門”下專項債擴容或為最大看點，但預算赤字率或難破3%。貨幣政策堅持穩健偏寬松，可能會由結構性“滴灌”轉向總量性適度擴張，降準降息都存在一定的可能性。供給側約束還將邊際放松，使得制造業投資有一定韌性，并且房地產調控也存在因城施策調整的可能。

　　綜合判斷，2019年國內經濟或將呈現先抑后穩格局。雖然全球經濟增速放緩下外需料將走弱，但財政不斷對沖發力，基建投資逐步抬升。同時，隨著銀行間市場利率向信貸端不斷傳導，房地產投資經歷較大幅度回落后有望趨穩。事實上，我國整體的杠桿率增速已從去年四季度開始回升，未來可能還會繼續抬升，在其推動下，社融增速有望在今年上半年出現拐點。根據貨幣相對實體的領先關系，宏觀經濟可能在下半年企穩。經濟底是市場底的基礎，對于今年資本市場，警惕風險是必要的，但無需過度悲觀。

　　開放改革紅利從未枯竭

　　東吳證券首席經濟學家 陳李

　　中國經濟已從高增長轉型高質量增長，對GDP繼續期待高增速是不切實際的。在防范重大風險的底線思維框架里，大水漫灌，全面放松房地產，大幅提高債務上限也是不合情理的臆想。對于投資者而言，接受經濟增速平緩下降，是唯一理性的選擇。

　　2019年，中國經濟面臨的挑戰可能超過2018年。其一，美國經濟在2019年下半年可能進入衰退，導致全球總需求萎縮。其二，居民的住房按揭還貸壓力對消費逐漸產生約束。其三，“吃飯”、“安防”、“社保”等財政支出缺口限制了政府基建投資的總規模。

　　然而，中美貿易談判可能的和解，以開放促改革，帶來巨大制度紅利，推動資本市場估值提升。包括資本市場在內的大量行業開放，即將帶來巨大制度變革。其一，科創板推進為A股帶來全新市場化試驗田，一系列發行交易退市制度，會帶來更加健康更具活力的資本市場。其二，A股的深度開放，推動其在MSCI等全球指數的權重上升。越來越多的國際資本流入國內資本市場。其三，許多行業在開放過程中，破除壟斷，保護知識產權，促進國內企業快速成長，特別是民營經濟。過去四十年改革開放塑造了一大批具有國際競爭力的行業，比如家電工程機械等。

　　簡而言之，2019年資本市場的機遇明顯增多，盡管指數不一定整體大幅上漲。但結構性機會會給投資者帶來收益。

　　股市震蕩筑底，債牛溫和可期

　　平安證券首席經濟學家 張明

　　2019年中國經濟仍需面對來自多方面的考驗：外部環境仍然錯綜復雜，貿易摩擦的不確定性仍將是影響中國經濟及金融市場的最大不確定因素；而內部經濟增速持續回落，出口與投資增速的下行可能成為拖累經濟的兩大主要因素。在這樣的背景下，貨幣政策將延續2018年的寬松基調，降準降息均是可選項；財政政策將更加積極發力，減稅與增支并舉，且重點在于增加支出。但從中長期看，更重要的是必須通過真正的結構性改革來提高經濟增長效率，包括：所有制改革、土地流轉改革、服務業部門向民間資本的開放、中央和地方財權的財稅體制改革等。

　　我們對2019年的資本市場有如下看法：

　　股票市場在2019年上半年可能依然在震蕩磨底的過程當中，要促使市場走出底部博弈，則需要政府推出適當的政策來提振市場信心：一是適度的宏觀經濟調控政策，但要避免回到強刺激的老路；二是結構性改革的舉措出臺。就當前的市場而言，一些估值跌幅充分、行業地位靠前、股息率較高的藍籌股，已經具備定投的價值。

　　債券市場2018年經歷冰火兩重天：利率債受到機構青睞，信用債違約頻現。這種分化格局在2019年很可能持續：名義經濟增速下行的背景下，利率債依然受到追捧，高風險信用債則可能繼續“爆雷”，尤其應警惕中小地方融資平臺與中小房地產開發商發行的債券。

　　人民幣匯率從基本面來看仍然面臨一定的貶值壓力，主因中美利差將進一步收窄。2019年人民幣匯率走勢關鍵取決于央行是否愿意干預以及如何干預，大致存在兩種情景：人民幣匯率可能在破7后反復盤整，或者在6.6-7之間窄幅盤整。

　　房地產市場將繼續分化。考慮到棚改規模回落、居民已大幅加杠桿、人口流出等因素，三四線城市房價未來將面臨越來越大的下行壓力。一線城市的房價則由于供需的嚴重失衡而存在較大不確定性：調控放松可能引發暴漲，長效機制出臺則可能引發暴跌；因此2019年大概率維持調控現狀，以防止房價大起大落。

　　今年的資本市場，有更多樂觀的理由

　　東方證券首席經濟學家 邵宇

　　辭舊迎新，豬年大吉，向各位證券時報的讀者拜年，祝2019年財源滾滾！

　　2018年從大類資產損益分布來看，根據德意志銀行的統計，若按美元計，全年收益為負的資產數量超過90%，為1901年有統計以來的最差，甚至超過1929年大蕭條。2018年，注定將被歷史銘記。

　　但是，這一切都翻篇了，決定資產價格的是對未來的預期。2019年，中國資本市場是怎樣一幅圖景？

　　從國內宏觀逆周期調節力度、外資流向、人民幣匯率波動和中美貿易談判最新動態等維度來看，過往對國內資產價格形成壓力的因素在2019年將會邊際改善。與此同時，中國改革開放再出發，比如新一輪國企改革、財稅體制改革和加大金融開放等，還會釋放新的紅利。所以，對2019年的資本市場，相比2018年來說，是有更多樂觀理由的。

　　我們認為，今年宏觀經濟整體框架“保衛678”，即GDP增速保6，匯率保7，M2增速保8，這是邊界，實際情況要更樂觀，具體如何，還要看政策的相機抉擇。在中美貿易談判取得較大進展的前提下，我們認為匯率的問題將不再像2018年那樣緊迫，國內政策空間也將被打開。積極的財政政策、流動性適度寬裕的貨幣政策和微觀層面的結構性改革“三箭齊發”，以促進“穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期”目標的實現。

　　2018年，是改革開放40周年。2019年，是新中國成立70周年。祝福中國！

責任編輯：陳悠然 SF104