作者 | 王驥躍

　　來源 | 刺客財經(jīng)觀察

　　自2018年11月5日最高領導人宣布在上交所設立科創(chuàng)板并試點注冊制起，短短不到3個月時間，第一波科創(chuàng)板注冊制的主體文件征求意見稿出爐，引發(fā)市場熱烈討論。

　　已經(jīng)公告的9個文件信息量巨大，需要反復研讀才能充分吃透精神。這套文件，是第一套監(jiān)管一線為主起草的全套制度性文件，直面股票定價、交易、減持、退市等市場核心問題，充分體現(xiàn)了市場化法制化改革的決心。

　　為承載中國未來發(fā)展的科技創(chuàng)新企業(yè)提供一個新的證券交易板塊，只是科創(chuàng)板注冊制的重要意義之一?？苿?chuàng)板注冊制更重要的意義，并不是讓少數(shù)適格公司享受資本市場紅利，而是整個資本市場改革的試驗田。如果科創(chuàng)板注冊制的市場化改革之路走得通、走得好，整個資本市場的改革就會跟進；而試點過程中可能出現(xiàn)的問題，也會為相關機制的完善成熟提供寶貴經(jīng)驗。

　　從這個角度出發(fā)，科創(chuàng)板注冊制全套制度所體現(xiàn)的三大轉變，必將推動中國證券市場轉變，并將對市場產(chǎn)生巨大影響。

　　一、重審核輕發(fā)行向嚴審核重發(fā)行轉變

　　新股發(fā)行審核一直都是證券市場最重要的監(jiān)管環(huán)節(jié)，肩負著把好入口關的重任，證監(jiān)會發(fā)行部和發(fā)審委對申請材料進行長期、反復、細致地審核，擬上市公司被全方位檢視著。發(fā)審會一度被視為整個IPO流程中最重要的環(huán)節(jié)，而真正的IPO時刻即發(fā)行環(huán)節(jié)，反而成了整個流程中最不重要的環(huán)節(jié)。投行和發(fā)行人的大量工作是應付證監(jiān)會審核，對市場幾乎不關心，對投資者也不關心。

　　自2014年6月以來1000多家公司IPO不需要詢價路演，幾乎是定價發(fā)行，毫無發(fā)行壓力；即使是2009年6月-2012年9月放開IPO市場化定價的880多家公司，也只有3家出現(xiàn)了發(fā)行中止，但很快都順利發(fā)行了；2009年6月之前的IPO更從未有過真正的發(fā)行壓力。

　　市場對IPO定價沒有實質(zhì)約束，甚至4年多以來投資者已經(jīng)不再關注IPO公司質(zhì)地而只是關心是否能中簽。盡管所有公司招股書都明確寫著“中國證監(jiān)會、其他政府部門對本次發(fā)行所做的任何決定或意見，均不表明其 對發(fā)行人股票的價值或投資者的收益作出實質(zhì)性判斷或者保證”，但幾乎市場所有參與者都認為證監(jiān)會應該為上市公司質(zhì)量負責。

　　然而，事實證明，在投資者和發(fā)行人互相不關心的情況下，證監(jiān)會嚴格審核既不能杜絕IPO財務造假，更不能保證上市公司質(zhì)量。重過往表現(xiàn)輕未來發(fā)展的審核邏輯，導致放行到市場的真正有投資價值的公司并不多，更多只是在造殼。

　　只有市場挑選和定價的，才是真正有投資價值的公司；只有尊重投資者利益的公司，才是有可能與投資者共贏的公司。

　　在市場化和法制化導向的科創(chuàng)板制度體系下，可以預見的是：審核不會放松，但可能轉變風格，引導IPO市場從重審核輕發(fā)行向嚴審核重發(fā)行轉變。

　　從披露的全套征求意見稿來看，相對于現(xiàn)行主板創(chuàng)業(yè)板IPO的發(fā)行條件，科創(chuàng)板的發(fā)行條件大幅減少?！蹲怨芾磙k法》所規(guī)定的發(fā)行條件只有4條（成立滿3年、財務基礎和內(nèi)控規(guī)范、具有獨立持續(xù)經(jīng)營能力、發(fā)行人及相關人員合法經(jīng)營），而《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》規(guī)定的發(fā)行條件達23大條，《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》規(guī)定的發(fā)行條件也有10大條。即使算上符合科創(chuàng)板定位的要求以及符合上市條件5套指標之一的要求也算發(fā)行條件，科創(chuàng)板的發(fā)行條件也還是很少的。

　　從審核規(guī)則看，對發(fā)行條件的審核重點關注的是信息披露和中介機構意見，盡管4條發(fā)行條件中不可避免還會有一些自由裁量權，盡管交易所還可能會在審核過程中請示證監(jiān)會相關審核標準，但對發(fā)行條件的實質(zhì)性審核相比當前IPO審核還是會少很多。

　　從審核規(guī)則看，交易所的審核理念主要是信息披露。與當前審核強調(diào)對信息披露“真實性、準確性、完整性”進行審核不同，科創(chuàng)板的審核重點在于信息披露的“充分性、一致性、可理解性”，“真實性、準確性、完整性”由發(fā)行人和中介機構負責。

　　由于交易所不確認老三性，當然不用對老三性負責；而證監(jiān)會始終在嚴審老三性，市場當然認為發(fā)行部發(fā)審委要為信息披露的“真實性、準確性、完整性”負責，出了問題就是沒審好。

　　也就是說，科創(chuàng)板IPO審核依然還會是嚴格的，但嚴格的審核目的是促使信息披露的充分性、一致性、可理解性，而不在于對發(fā)行人的實質(zhì)性審核及判斷，徹底改變審核理念，這才是注冊制的審核要義。

　　相對于現(xiàn)行IPO機制，科創(chuàng)板的發(fā)行定價環(huán)節(jié)至關重要，5套上市標準全部與預計市值相關，即使交易所證監(jiān)會放行了，發(fā)行詢價環(huán)節(jié)不能實現(xiàn)預計市值，依然不能成功上市?；蛟S在試點初期相關市值指標并不是個事，但運行一段時間后，市值指標可能會成為最重要的約束機制。而詢價產(chǎn)生的預計市值，也很可能會戳破不少所謂獨角獸的估值泡泡。

　　科創(chuàng)板IPO定價環(huán)節(jié)采用詢價制，并且充分考慮了2009年以來IPO詢價制度的各種問題，在制度設計上給了各方利益充分的博弈空間，并進行了相應的約束：

　　由于虧損公司也可以上市，科創(chuàng)板IPO發(fā)行價一定會突破23倍市盈率的限制；

　　由于網(wǎng)下發(fā)行比例大幅提高，詢價對象的話語權會提高，2009年和2010年詢價制改革過程中出現(xiàn)的低成本亂報價沖動可能會受到一定遏制；

　　由于超過4數(shù)區(qū)間（全部有效報價中位數(shù)和平均數(shù)、公募社保養(yǎng)老金報價中位數(shù)和平均數(shù)）需要進行風險提示并充分說明理由，可以預計最終發(fā)行價會落在4數(shù)區(qū)間之內(nèi)，從而避免了2013年底新股恢復發(fā)行時的最高有效價發(fā)行情形，定價結果更合理；

　　由于保薦機構的子公司或兄弟公司參與戰(zhàn)略配售，其利益與保薦機構尤其是保薦機構的投行部門并不一致，也會對高價發(fā)行有所約束；

　　而戰(zhàn)略投資者雖然只是價格的接受者，但不參與詢價過程只是不參與報價而已，配售協(xié)議一般也會約定一個價格上限，從而對高價發(fā)行有所約束。

　　在新的詢價機制下，新股不敗很可能會被打破，上市后很快破發(fā)甚至上市首日破發(fā)都是很有可能的事情，投資新股不再是無風險投資。

　　衡量詢價機制是否有效，不在于新股不敗神話是否會被打破，而在于市場約束機制是否可以有效運行，在于不同行業(yè)不同階段不同特點的發(fā)行人是否可以被市場給予差異化的定價，在于一些公司不被市場隨意接受而不能成功上市，在于市場是否真正開始關注新股的投資價值而不再僅僅貼上個新股的標簽。

　　可以想見，如果新的詢價機制在科創(chuàng)板有效運行了，其他板塊IPO發(fā)行定價勢必會跟上，整個A股市場的源頭將發(fā)生重大變化，已經(jīng)運行近5年的市值配售打新模式也會受到?jīng)_擊，一批為打新而存在的底艙可能會因此受到動搖，A股也可能會因此進入一個重新平衡階段。但是，只有遵循尊重市場規(guī)律，A股生態(tài)環(huán)境才可能能健康發(fā)展，A股也才會真正涅槃。

　　二、投資者從散戶為主向機構為主轉變

　　根據(jù)中國證券登記結算公司的統(tǒng)計，截至2018年底，A股投資者數(shù)量共14582.73萬個，其中個人投資者達到了14549.66萬人，包括產(chǎn)業(yè)資本、公募私募、社保、保險、QFII等在內(nèi)的全部機構投資者僅33.07萬。個人投資者占比超過了99.77%，而其中持股市值不足50萬元的小散超過投資者總數(shù)的85%（2017年底數(shù)據(jù)，見《上海證券交易所統(tǒng)計年鑒（2018卷）》），持股市值在10萬元以下小散達到投資者總數(shù)的55.28%（數(shù)據(jù)來源同上）。

　　散戶尤其是小散戶比例大，是中國證券市場的重要特點而不是證券市場的問題。監(jiān)管部門出于保護投資者利益尤其是保護中小投資者利益的良好意愿，在很多制度方面向中小投資者的利益傾斜，但卻扭曲了市場規(guī)律，最終反而傷害了中小投資者。

　　證券市場投資風險較大、需要相對專業(yè)的知識，不具備基本證券知識的投資者，到股市投資更多是來游戲或者賭博的，對投資者進行適當性管理是有必要的。在A股已經(jīng)既成事實的情況下，在新板塊設置投資者適當性要求是監(jiān)管一直想要做的事情。

　　之前創(chuàng)業(yè)板開板時也設置了投資者適當性管理要求，但只是要求有兩年投資經(jīng)驗并簽署相關風險揭示書，在市場機制上與其他板塊設計沒有區(qū)別；創(chuàng)業(yè)板開設幾年后也就放開了兩年投資經(jīng)驗的限制。

　　而科創(chuàng)板在市場機制設計上，不再偏向中小投資者，甚至一些機制設計不利于不具備專業(yè)投資知識的小散戶，并鼓勵小散戶通過公募基金等機構投資者間接投資科創(chuàng)板上市公司，以引導市場從散戶為主向機構為主轉變。

　　投資者門檻設置

　　《上海證券交易所科創(chuàng)板股票交易特別規(guī)定》明確設置了個人投資者門檻：申請權限開通前 20 個交易日證券賬戶及資金賬戶內(nèi)的資產(chǎn)日均不低于人民幣 50 萬元，并且參與證券交易 24 個月以上。

　　50萬的門檻，相比于新三板500萬的門檻低了很多，能夠滿足科創(chuàng)板流動性的要求，不至于向新三板一樣缺乏流動性導致市場半死不活的。

　　但50萬的門檻，還是會攔住至少一半甚至接近80%的散戶投資者，確保進入市場進行交易的投資者具備一定的資本實力和風險承受力。

　　50萬，也是存款保險制度設計的全額賠償上限，上交所可能是參考了這個標準提出了50萬的門檻。

　　網(wǎng)下發(fā)行比例大幅提高

　　當前IPO發(fā)行相當于免費派送彩票，確定中獎了再繳款。在這種新股不敗中簽如中獎的預期下，為了換取持續(xù)發(fā)行新股而人為限制發(fā)行價向散戶輸送利益，網(wǎng)上中簽率普遍在萬分之一點幾的水平。根據(jù)《證券發(fā)行與承銷管理辦法》的規(guī)定，“網(wǎng)上投資者有效申購倍數(shù)超過150倍的，回撥后網(wǎng)下發(fā)行比例不超過本次公開發(fā)行股票數(shù)量的10%”。也就是說，實際上單只新股發(fā)行規(guī)模的90%是在網(wǎng)上發(fā)行的，實質(zhì)上新股發(fā)行主要就是面向散戶發(fā)行。

　　而《科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實施辦法》規(guī)定，“網(wǎng)上投資者有效申購倍數(shù)超過 50 倍且不超過 100 倍的，應當從網(wǎng)下向網(wǎng)上回撥，回撥比例為本次公開發(fā)行股票數(shù)量的 5%；網(wǎng)上投資者有效申購倍數(shù)超過 100 倍的，回撥比例為本次公開發(fā) 行股票數(shù)量的 10%；回撥后無限售期的網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量不超過本次公開發(fā)行股票數(shù)量的 80% ”。也就是說，實際上科創(chuàng)板新股發(fā)行是面向機構投資者發(fā)行，給散戶的比例最多只有公開發(fā)行股票的20%（公開發(fā)行指扣除戰(zhàn)略配售的股票，實際給散戶的比例會更低）。

　　另外，《科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷辦法》將詢價對象設定為專業(yè)機構投資者，個人投資者不再被列入詢價對象范圍。也就是說，無論資產(chǎn)規(guī)模大小，自然人投資者都不再能夠對新股發(fā)行價產(chǎn)生影響，只有是否接受發(fā)行價是否參與認購的權利。

　　新股上市價格形成機制變化

　　當前的新股發(fā)行上市機制下，除了新股發(fā)行價限定上限23倍市盈率，新股上市首日還設定了兩檔合計44%的漲幅限制，且在上市次日開始漲跌停板限制情況下往往會觸發(fā)連續(xù)漲停情形。新股上市后往往要經(jīng)歷從連續(xù)漲停到巨額還手后跌停再逐步穩(wěn)定的一個較長過程，才能實現(xiàn)交易價格的穩(wěn)定。在這個過程中，賭繼續(xù)漲停和開板震蕩，帶給了散戶投資者很大的刺激，也讓很多散戶投資者損失慘重。

　　而根據(jù)《科創(chuàng)板股票交易特別規(guī)定》，新股上市前5個交易日不設漲跌幅限制，自第6個交易日起漲跌幅設為20%，有利于新股充分換手盡快形成市場合理價格。之所以設置5個交易日不設漲跌幅限制，也是吸取了之前的教訓，堵住制度設計漏洞：在新股上市首日限價之前，新股上市首日也是無漲跌幅限制的，但因為交易機制為T+1和上市次日設10%漲跌停板，這個交易機制意味著投資者在新股上市首日尾盤拉升第二天跌停出貨依然可以大賺，從而扭曲了新股上市首日價格形成機制。

　　連續(xù)5天不設漲跌幅限制，即使沒有T+0約束，對首日爆炒者也是存在巨大市場風險的；5個交易日的無漲跌幅限制，意味著在5個交易日內(nèi)新股已經(jīng)實現(xiàn)了充分換手，新股市場合理價格已經(jīng)可以大概率形成了；而第6個交易日20%的漲跌幅限制，也意味著第5個交易日尾盤操縱的風險大幅提高。

　　科創(chuàng)板新股上市交易價格形成機制，必將終結新股上市連續(xù)漲停板的怪象，甚至可能加速新股破發(fā)，散戶投資者對待新股如果還抱有傳統(tǒng)交易習慣，必然損失慘重。這個交易機制，對于普通散戶來說是風險巨大的。

　　個股做空機制

　　根據(jù)《科創(chuàng)板股票交易特別規(guī)定》，科創(chuàng)板股票自上市首日起即可作為融資融券標的，也可以根據(jù)市場需要開展證券公司證券借入業(yè)務。這意味著交易所在制度設計上力圖改變單邊市的交易機制，更加便利個股做空機制。在T+0未能成行、裸賣空對市場影響太大的情況下，這已經(jīng)是交易所可以做出的最大努力了。

　　個股做空機制便利化，意味著市場博弈的進一步復雜化，對于習慣了持股待漲或套牢死捂等解套的普通散戶來說，虧損風險進一步加大，獲利難度進一步提升。

　　以上科創(chuàng)板交易機制，如果運行良好，除了50萬門檻不太可能推廣至全部A股板塊之外，其他交易機制均可以在A股便利實施。更符合市場規(guī)律而不是中小投資者習慣或偏好的交易機制，意味著中小投資者將加速離場，轉向通過公募基金間接參與證券市場投資。

　　至于市場某些人擔心的沒有了“韭菜”如何賺錢賺誰的錢的問題，只能說如果證券市場只是為了割散戶韭菜，這樣的證券市場也是沒有投資價值、沒有任何前途的。

　　三、通道型投行向綜合型投行轉變

　　在監(jiān)管馴化下，當前投行更大程度上是通道型投行，保障發(fā)行人通過證監(jiān)會審核是第一要務，應付審核的能力成為了投行的核心競爭力，過會率高就意味著搶單子更便利。

　　而在科創(chuàng)板的規(guī)則體系下，應付審核雖然還挺重要，但更重要的是投行的綜合實力。投行不能只是會做項目能解決監(jiān)管關注問題，更要在承攬階段要會挑項目，在發(fā)行階段要會定價，還要有資本實力跟投，要在發(fā)行環(huán)節(jié)帶動經(jīng)紀業(yè)務，還要培養(yǎng)自己的長期資本方客戶，相應責任也大了。

　　真要券商掏錢了，定價環(huán)節(jié)會就非常慎重（目前規(guī)則說的是“可以”，尚無強制要求）。沒有定價能力，要么市場不滿意投資會出現(xiàn)大幅虧損，要么客戶不滿意以后沒新客戶了。優(yōu)質(zhì)項目各券商去搶，較高的發(fā)行價也得硬著頭皮上，轉身可能會在質(zhì)地一般的項目上壓低定價把損失給找回來。保薦機構與發(fā)行人之間、投行部門與資本市場部之間、資本市場部與券商投資子公司之間、各主承銷之間、甚至不同發(fā)行人之間，都存在著廣泛的博弈過程，保薦機構的領導要考慮的，也絕非單個項目的事情。

　　舉個例子，假如小米上科創(chuàng)板，投行拿發(fā)行額的2%，按照當時的發(fā)行價券商子公司敢不敢拿？投行和券商子公司各要履行怎樣的決策程序？因為用的是子公司的錢而不是余額包銷，子公司和投行之間要怎么博弈和協(xié)調(diào)？因為保薦才得到的戰(zhàn)略配售機會，掙了錢要怎么分？虧了錢又算誰的？防火墻要怎么設置？小米從上市到現(xiàn)在股價虧了這么多，決策價格的責任又要誰來承擔？這虧了的錢又從哪兒找補回來？

　　在科創(chuàng)板規(guī)則體系下，為了培養(yǎng)具有競爭力的投行，監(jiān)管層可謂用心良苦。一方面對保薦機構提出了新而嚴的要求，例如要求提交招股書驗證稿和工作底稿、對保薦工作和持續(xù)督導提出了更高的要求，逼迫投行提高執(zhí)業(yè)質(zhì)量；另一方面，也給了保薦機構一些新的業(yè)務機會。

　　一個是配售環(huán)節(jié)的傭金收入機會。《科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實施辦法》明確規(guī)定“承銷商應當向通過戰(zhàn)略 配售、網(wǎng)下配售獲配股票的投資者收取不低于獲配應繳款一 定比例的新股配售經(jīng)紀傭金 ”，且“未按發(fā)行與承銷方案中披露的標準，向戰(zhàn)略配售、 網(wǎng)下配售獲配股票的投資者收取新股配售傭金”的要受到處罰。

　　一個是特定股東非公開轉讓減持業(yè)務機會?！犊苿?chuàng)板上市規(guī)則》明確規(guī)定“上市公司控股股東、實際 控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員、核心技術人員持有的首發(fā)前股份解除限售后，可以通過保薦機構或者上市公司選定的證券公司以詢價配售方式，向符合條件的機構投資者進行非公開轉讓 ”，創(chuàng)投等其他股東也可以采用非公開轉讓方式減持股份。

　　在科創(chuàng)板的規(guī)則體系下，可以預見投行將成為調(diào)動整個證券公司資源的牛鼻子，而不再只是應付證監(jiān)會的通道。如果不能以投行業(yè)務為核心重構證券公司組織架構，不能順利協(xié)調(diào)各業(yè)務部門或板塊之間的利益，這樣的證券公司在投行業(yè)務方面也會逐漸邊緣化?？梢灶A見有頭部券商的投行領導的話語權會進一步提升，甚至各大券商總裁也將由投資銀行家出任。

　　而證券公司的健康快速發(fā)展，也將進一步提高證券公司在整個金融體系中的作用與影響力，證券業(yè)在整個金融體系中的話語權也可能會進一步提高。

　　另外，根據(jù)征求意見的科創(chuàng)板體制，有一點小小的猜想：保薦和承銷會否分開各自專業(yè)化？

　　保薦業(yè)務與承銷業(yè)務本就不是一路，保薦業(yè)務的重點是合規(guī)性，保障申請文件的真實、準確、完整，保障上市后持續(xù)規(guī)范運作和信息披露合規(guī)；而承銷主要在股票發(fā)行環(huán)節(jié)以及特定股東非公開轉讓環(huán)節(jié)。

　　只是2004年開始實施的保薦制，讓保薦業(yè)務逐漸成為了券商投行的主角，而實質(zhì)上券商投行的主角應該是承銷業(yè)務。

　　在科創(chuàng)板規(guī)則體系下，對保薦業(yè)務提出了更高、更嚴的要求，保薦業(yè)務尤其是持續(xù)督導階段的保薦業(yè)務也會進一步專業(yè)化；而規(guī)則體系對主承銷商身份要求并不多，科創(chuàng)板很可能會出現(xiàn)境外上市幾家券商去搶一個項目的承銷份額的情形，，承銷環(huán)節(jié)市場化競爭將愈發(fā)激烈，也很可能進一步專業(yè)化發(fā)展。

　　在A股IPO環(huán)節(jié)，主承銷商已經(jīng)可以不是保薦人；或許未來某個時間后，保薦人也可能不再是主承銷商，或者只有非常小的承銷份額。

　　順便說一句，科創(chuàng)板IPO定價環(huán)節(jié)跟投是對保薦人的要求，不是對主承銷商的要求，這里也會增加新的博弈點。

　　四、其他制度設計亮點

　　除了前述對中國證券市場的三大影響，科創(chuàng)板規(guī)則體系還有其他制度設計亮點，未來也可能給證券市場其他板塊以借鑒意義：

　　1、減持制度的突破

　　2015年股災時制定的、2016年1月和2017年5月先后修訂的、對上市公司控股股東和持股5%以上股東以及董事、監(jiān)事、高管人員減持股票設置的規(guī)范性要求，客觀上改變了2005年股權分置改革以來形成的大小股東利益一致的格局，上市公司大股東激勵機制不再，合法獲利難度大幅增加，很多上市公司大股東走向了質(zhì)押減持的路，多年不見的侵占上市公司資金、要求上市公司違規(guī)提供擔保的情形再次多了起來。

　　一方面是特定股東需要有合法合規(guī)的獲利渠道，一方面特定股東減持又確實會對股票價格造成重大影響進而影響中小股東利益。堵住特定股東減持的惡果已經(jīng)顯現(xiàn)，市場迫切需要在機制上疏導特定股東減持需求。刺客曾經(jīng)提出建議“大股東擬大比例減持公司股票的，以聘請承銷商公開發(fā)售（類似于公開增發(fā)）方式或定向發(fā)售（類似非公開增發(fā)）方式減持，并要求受讓方有一定期間的鎖定期，交易價格以市場詢價結果為準”。（見刺客文章《對市場的信任度決定市場化的程度——對資本市場發(fā)展的幾條建議》）

　　本次科創(chuàng)板規(guī)則制定采納了這個建議，《科創(chuàng)板上市規(guī)則》規(guī)定特定股東可以向機構投資者非公開轉讓股票，相當于新建了一個批發(fā)業(yè)務的渠道，這是減持新規(guī)以來的一個重大突破。這個制度上的突破，既解決了特定股東們的減持需求問題，也避免了直接對二級市場的沖擊，還讓市場參與者自主決定交易價格不再扭曲價格，是本次規(guī)則體系中的最大亮點之一。

　　另外，針對投資者特別關注的上市公司做爛了大股東還能套現(xiàn)走人問題，《科創(chuàng)板上市規(guī)則》也做出了針對性規(guī)范：“公司上市時尚未盈利的，在公司實現(xiàn)盈利前，特定股東不得減持首發(fā)前股份”（公司上市滿5個完整會計年度后，不適用前款規(guī)定）；允許科創(chuàng)板上市公司減持變更實際控制人，但必須得有新的實際控制人，也是給監(jiān)管提供抓手，免得真出了事找不到問責的人。

　　2、員工持股參與配售

　　《科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實施辦法》規(guī)定，“發(fā)行人的高級管理人員與核心員工可以設立專項資產(chǎn)管理計劃參與本次發(fā)行戰(zhàn)略配售。前述專項資產(chǎn)管理計劃獲配的股票數(shù)量不得超過首次公開發(fā)行股票數(shù)量的 10%。”

　　這給了發(fā)行人的高管與核心技術人員一次低價入股的機會，既繞開了上市前股東不超過200人的限制，也避免了股份支付帶來的利潤減項，還可以較長時間鎖定高管和核心技術人員。唯一的問題是對高管和核心技術人員的激勵可能不夠，但這對于公司來說只是增加一個激勵的可選項而不是必選項，公司依然可以采用其他更具有激勵性的方案。

　　3、退市制度更嚴格

　　《科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》制定了更嚴格的退市規(guī)則，對重大違法、交易性、財務性、規(guī)范性的退市條件都比現(xiàn)行規(guī)則要嚴格很多，充分體現(xiàn)了注冊制下上市容易退市也要容易的監(jiān)管要求。

　　除了嚴格的退市條件，科創(chuàng)板退市機制還有兩大亮點：一是對于已經(jīng)明顯喪失持續(xù)盈利能力的公司（即所謂空殼型公司），將啟動退市程序，從而避免了A股傳統(tǒng)的保殼續(xù)命死而不僵情形；二是明確規(guī)定了退市公司不得重新上市，斷絕退市前的炒作預期。

　　但是，不得不提的是，機制雖好，還需要交易所能夠抵抗住各方壓力堅決執(zhí)行。能夠執(zhí)行的規(guī)則，才是有效的規(guī)則。

　　如果科創(chuàng)板退市機制順利進行，相應退市條款很可能會應用到A股其他板塊。

　　4、為紅籌、VIE與CDR留了空間

　　因為歷史與政策的原因，很多科技創(chuàng)新公司都是采用了紅籌或VIE結構，有些優(yōu)秀的公司也已經(jīng)在境外上市。如果只是因為其法律形式而拒絕在中國證券市場上市，既不能體現(xiàn)科創(chuàng)板的開放性，也不能讓中國投資者享受這類公司的成長紅利。

　　2018年證監(jiān)會曾經(jīng)試圖推動創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證，小米的CDR發(fā)行甚至已經(jīng)走到了發(fā)審會環(huán)節(jié)，但最終因種種原因沒有實際落地，科創(chuàng)板理所當然應該在相關制度設計中為這類公司留下空間。

　　順便說一句，證監(jiān)會的相關規(guī)則并沒有廢止依然有效。

　　5、允許上市公司分拆子公司上市

　　A股上市公司拆分一個子公司在境內(nèi)IPO上市目前還沒有先例，《關于在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制實施意見》明確規(guī)定“達到一定規(guī)模的上市公司，可以依據(jù)法律 法規(guī)、中國證監(jiān)會和交易所有關規(guī)定，分拆業(yè)務獨立、符合條件的子公司在科創(chuàng)板上市”，《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法》也有相應表述。這意味著科創(chuàng)板上市公司可以拆分子公司上市，也就意味著科創(chuàng)板上市公司自身可以作為新上市公司的孵化器。

　　科創(chuàng)板上市公司可以充分發(fā)揮上市公司平臺價值，鼓勵員工創(chuàng)業(yè)，為相關項目新設子公司并給予員工股份，未來創(chuàng)業(yè)項目成熟后可以分拆上市。科創(chuàng)板相關規(guī)則，對這種創(chuàng)業(yè)機制是極大的鼓勵，也必將帶動科創(chuàng)板上市公司更有活力的發(fā)展。

　　這個制度依然只是在科創(chuàng)板試行，A股上市公司分拆子公司在科創(chuàng)板或其他板塊上市依然還沒有政策支持，但如果科創(chuàng)板試行良好，意味著其他板塊的跟進也只是時間問題。

　　五、未實現(xiàn)的改革目標

　　科創(chuàng)板注冊制全套制度尚未出臺完畢，短短不到三個月期間即推出的基本制度框架已經(jīng)體現(xiàn)了相當?shù)母母镎\意，市場化、法制化的改革方向是清晰的。雖然不能要求改革一步到位，但依然有一些期待。

　　T+0與漲跌幅完全放開

　　市場早已呼吁A股實施T+0交易機制并完全放開漲跌幅限制，也期待科創(chuàng)板交易機制會在這里有所突破，然而最終等到的是漲跌停板放開到20%，T+0依然緩行。

　　與漲跌停板幅度放開不同，T+0對市場的影響更大。漲跌停板幅度放開，只是幅度上從10%放到20%，這和把ST類股票從10%調(diào)整到5%沒有實質(zhì)差別，在技術上只是調(diào)個參數(shù)而異；而T+0，意味著買入股票當日即可賣出，理論上可以無限次交易，賣空力量要比融券交易大許多，這是交易機制的重大變化。

　　T+0沒能在科創(chuàng)板實施，可能是交易所希望交易機制上盡可能與其他板塊保持統(tǒng)一性，不希望科創(chuàng)板在試點期間出現(xiàn)暴漲暴跌市場爆炒；也可能是若干年前T+0和無漲跌幅限制的權證交易留下的慘烈情形過于深刻。

　　漲跌幅沒能完全放開，也可能與不久前香港一些股票一天暴跌90%的非理性下跌有關，跌90%漲回去意味著要漲900%；無漲跌幅限制下，市場也不會經(jīng)常出現(xiàn)這種極端情形，但是一旦出現(xiàn)了，對相應投資者就會是巨大的損失。20%的漲跌幅限制，已經(jīng)能夠滿足絕大多數(shù)交易需要了，畢竟再連續(xù)漲?；虻５碾y度已經(jīng)很大了（連續(xù)4個漲停漲幅已經(jīng)翻番，略小于10%漲幅下的連續(xù)8個漲停；連續(xù)3個跌停股價已經(jīng)腰斬，超過10%跌幅下的連續(xù)6個跌停）。

　　簡化信披

　　當前IPO招股書厚度已經(jīng)普遍超過600頁，招股書被大量論證充斥著，大多數(shù)文字只是在證明：公司財務是真實的、相關事項是不存在法律風險的；除了論證事項外，還有大段的承諾事項。而對于公司的投資價值是什么、公司的核心競爭力和競爭壁壘是什么、公司經(jīng)營的驅動因素和風險點是什么、影響公司盈利有哪些因素、行業(yè)空間多大、行業(yè)未來在哪里、直接競爭對手與公司相比的優(yōu)劣勢等投資者關心的問題，因為不是證監(jiān)會審核重點關注問題而被一筆帶過或東拼西湊抄來抄去。

　　這樣的招股書，不是投資者需要的招股書，只是監(jiān)管部門需要的招股書。

　　已經(jīng)披露的科創(chuàng)板規(guī)則體系，尚未涉及到信息披露格式準則或指引，還不清楚交易所希望的信息披露內(nèi)容有哪些。

　　從已經(jīng)披露的規(guī)則體系的指導思想看，盡管交易所已經(jīng)加強了“可理解性”的要求：“重點關注發(fā)行上市申請文件披露的內(nèi)容是否簡明 易懂，是否便于一般投資者閱讀和理解。包括但不限于是否使用淺白語言，是否簡明扼要、重點突出、邏輯清晰，是否結合企業(yè)自身特點進行有針對性的信息披露，是否采用直觀、準確、易于理解的披露形式等事項?！辈⒖赡茉趯徍诉^程中要求“修改或者刪除披露信息”，但“充分性”審核要求又可能會要求增加大量的信息披露內(nèi)容。畢竟審核人員需要免責嘛。

　　希望最終推出的科創(chuàng)板招股書格式準則或指引，能夠大幅簡化信息披露要求；對財務真實性的核查與論證，可以要求中介機構出具單獨的財務核查報告，對相關事項的合規(guī)性論證，放在保薦工作報告和律師工作報告中即可；對承諾事項可以要求出具單獨的承諾書；同時征求專業(yè)投資機構對招股書披露事項的建議和意見，讓招股書真正滿足投資者的需求。

　　賠償與訴訟機制

　　充分的賠償與訴訟機制是投資者保護的重要手段，也是市場對科創(chuàng)板相關規(guī)則體系的關注焦點所在。

　　盡管科創(chuàng)板規(guī)則體系提出了“欺詐發(fā)行上市的，可以責令上市公司及其控股股東、實際控制人按規(guī)定購回已上市的股份。探索建立發(fā)行人和投資者之間的糾紛化解和賠償救濟機制”，但這點處罰可能依然是不痛不癢的。

　　交易所的上市規(guī)則提到可以“收取懲罰性違約金”，但依然沒有明確到底會罰多少，違約金又如何使用，投資者是否能夠得到相應賠償？

　　證券市場的賠償與訴訟機制，可能短期內(nèi)并不是交易所甚至證監(jiān)會可以改變的事情，科創(chuàng)板規(guī)則體系或許也對此事比較無奈，但依然期待監(jiān)管部門能夠持續(xù)推動這方面的改革進程。

　　證監(jiān)會是否實質(zhì)性審核

　　根據(jù)已經(jīng)披露的科創(chuàng)板規(guī)則體系，在交易所審核通過后，證監(jiān)會還要繼續(xù)審核，而且不只是形式審核，還可以提出反饋意見，可以退回交易所繼續(xù)審核，也留了口子可以不退回直接不予注冊，且不予注冊并沒有制度要求充分說明理由。

　　這個制度設計，為證監(jiān)會保留實質(zhì)性審核留了空間。理論上的注冊制，是交易所審核為主，證監(jiān)會審核是形式檢查，不予注冊只是偶發(fā)例外事項。如果證監(jiān)會仍然保留實質(zhì)性審核，那么不光是重復審核，也可能達不到政策預期。

　　希望有關部門可以進一步明確一下這個問題。

　　中介機構責任邊界問題

　　當前IPO審核過程中，就存在嚴重的中介機構責任邊界不清問題。監(jiān)管機構一直強調(diào)中介機構要“各司其職、歸位盡責”，但是所謂“歸位”，至少得明確位在哪里，不越位；所謂“盡責”，至少得明確盡的邊界，不可無窮盡；所謂“司職”，至少得明確各自職責所在。

　　在已經(jīng)披露的科創(chuàng)板規(guī)則體系內(nèi)，依然沒有見到中介機構責任邊界的明確界定，出了問題也是一并打板子。

　　六、結語

　　科創(chuàng)板注冊制規(guī)則體系出臺，充分體現(xiàn)了市場化、法制化的改革方向，是證券市場改革的重大突破，也必將對A股市場產(chǎn)生重大而深遠的影響。

　　前段時間市場廣泛呼吁的改革措施，大部分都已經(jīng)有了落實，短短三個月的工作成果已經(jīng)相當不容易了。

　　熱切期望在相關制度具體落地時，監(jiān)管部門能控制住窗口指導沖動，把來之不易的改革措施落實到位，為后續(xù)發(fā)展積累經(jīng)驗和成果。

　　改革的路要一步步走，重要的是方向正確而堅定，不求一步到位，但求永不止步！

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責任編輯：張恒