【海通策略】躁動行情的前景（荀玉根、李影）

　　原創 海通策略 

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　　核心結論：①1月4日以來市場上漲，但熱點凌亂、主線不明，屬于難為躁動。對比2449點反彈，目前政策面正能量和基本面負能量的差值略低。②未來躁動結束的可能誘因是：國內基本面數據差、美股下跌。跟蹤即將公布的國內外業績數據和美聯儲會議。③時空角度，市場處于牛熊周期末期，估值已見底，戰略樂觀。躁動后還會反復構筑市場底，戰術等待更好時機，跟蹤降低企業實際融資利率、減稅降費等政策落地。

　　躁動行情的前景

　　最近周報《兩種躁動行情：可為和難為-20190113》中，我們提出躁動行情分為“可為躁動”與“難為躁動”。自1月4日以來市場上漲，但熱點凌亂、缺乏主線，我們認為當前行情仍屬“難為躁動”，本文繼續討論躁動行情的前景。

　　1．    當前行情是“難為躁動”

　　這次反彈空間很難超越2449點時。《兩種躁動行情：可為和難為-20190113》中我們分析過，回顧歷史，雖然躁動行情年年有，但是每年差異較大。剔除牛市行情，自2001年以來每年歲末年初共有8次可為和6次難為的躁動行情，其中“可為躁動”是指行情持續10個交易日以上、上證綜指最大漲幅超過10%，期間投資者能借此取得一定收益，而“難為躁動”是指上證綜指漲幅較小或者行情持續時間過短，行情看起來熱鬧、很難有所作為。自2019年1月4日以來，上證綜指漲5.3%，滬深300漲6.9%，創業板指漲4.5%，看似春季躁動行情啟動，但是如果對比政策面的正能量和基本面的負能量，目前行情的上漲空間有可能不如2018年10月19日上證綜指2449點那波。那時，政策面第一次鮮明轉向，是明確的政策拐點，1月4日降準對市場形成的正能量值恐怕要低一點，而現在基本面數據比10月19日時更差，負能量值放大了。18年12月CPI當月同比為1.9%，低于預期的2.1%，相較于11月下滑0.3個百分點，PPI當月同比為0.9%，低于預期的1.6%，較11月大幅下滑1.8個百分點。18年12月PMI回落至49.4，跌破枯榮線，創2016年以來新低，2018年12月出口額當月同比回落至-4.4%、進口額回落至-7.6%，新增人民幣貸款降至1.08萬億。通脹數據顯示，宏觀經濟已從類滯脹步入類衰退期，企業盈利從價跌量穩步入量價齊跌階段，我們預計A股業績進入加速回落的下行后期。

　　反彈主線不清晰、熱點凌亂。統計2005年以來每次躁動行情中領漲行業的漲幅，發現“可為躁動”行情中前三大領漲行業的平均漲幅最大為19%，最小為9%，平均14%，而“難為躁動”行情中平均漲幅最大16%，最小5%，平均只有8%，“可為躁動”行情中投資主線較為明確，主線行業漲幅較為明顯，而“難為躁動”行情中主線行業較為分散，投資者難以及時參與其中。1月4日以來行情中A股熱點頻現，市場沒有主線、熱點切換快，行情看起來熱鬧、實際難操作，而2018年10月19日上證綜指2449點那波主線明確，期間創業板指最大漲幅為19.5%，中小板指為12.1%，成長風格成為行情主線，是因為當時政策轉向信號明確，民企紓困政策密集出臺，緩解中小上市公司融資壓力，其催生了這波成長股反彈行情。本輪行情初期券商、軍工、汽車放量快速上漲，出現兩三根陽線后開始縮量走平甚至陰跌。中信二級行業的券商指數從1月4日至1月8日相對滬深300累計收益率最高達4.3%，國防軍工至1月7日相對收益率最高達3.5%，汽車至1月9日相對收益率最高達0.8%，截止2019/01/18，三大行業相對收益縮窄至1.3%、-3.5%、-2.1%。最近一周（2019/01/14-2019/01/18）白酒、鋼鐵放量上漲，1月15日中信二級行業白酒指數領漲，漲幅達6.2%，1月18日鋼鐵領漲，漲幅達2.8%，這些行業上漲或與外資持續買入有關。最近一周陸港通北上資金凈流入額達170億元，1月以來累計凈流入341億元，而2018年、2017年月均凈流入為246、166億元，這是因為近期人民幣小幅升值，而且美歐股市回暖穩定權益市場信心，加之A股前期下跌較多、風險充分釋放，從而外資近期加速流入。其中，最近一周北上資金凈買入白酒行業33億元、鋼鐵行業4億元（按照當日收盤價計），約占總凈流入額的22%。自陸港通開通以來，北上資金大體呈現凈流入趨勢，但是短期資金也會流出比如2018年2月、10月美股跳空下跌疊加人民幣貶值，當月北上資金凈流出26.3、105.3億元。 

　　2． 躁動行情結束的可能誘因

　　可能誘因一：國內基本面數據差。統計上，過去每一年歲末年初都有躁動行情，既然是躁動行情，就會有結束的時候。展望1月4日以來躁動行情，結束的誘因可能來自兩個方面：一是國內基本面數據變差，二是美股下跌拖累A股。宏觀上，上文提到各項高頻經濟數據顯示經濟基本面變差的跡象，1月21日GDP、投資、消費、工業數據將陸續發布，根據Wind一致預期，我國2018Q4當季GDP同比為6.42%，前值為6.5%，2018年12月工業增加值當月同比為5.49%，前值為5.4%，2018年12月固定資產投資累計同比為6.14%，前值為5.9%，2018年12月社會消費品零售總額當月同比為8.14%，前值為8.1%。跟蹤后續數據，如果數據明顯回落，低于預期，基本面對股市的負面影響將變大。微觀上，2018年以來A股凈利潤同比增速開始下滑，至18Q3為10.4%，ROE（TTM，整體法，下同）為10.8%，我們預計2019年A股盈利進入加速回落的下行后期。1月底中小創年報預告將披露完畢，截止2019/1/18，創業板業績預告披露率為27.4%，對應2018年凈利同比為39.0%，未來10天創業板進入業績預告密集披露期，需密切關注業績回落對市場的壓力。比如，2018年1月下旬中小創披露年報預告時，部分公司業績較差，對應股價出現閃崩，典型代表如獐子島（維權）公布首虧預告后，7個交易日內股價下跌48%。在《回落加速的下行后期——2019年業績展望-20190115》中，提出時間上看A股盈利回落或持續至19Q3或者更晚，源于：一是宏觀庫存周期和微觀盈利周期三年一輪回，本輪庫存周期和盈利周期始于2016年中，預計將持續至2019年二三季度。二是歷史上政策底領先業績底1年左右，而這次政策底已經出現，18年7月31日中央政治局會議提出“六穩”目標，政策開始微調。從空間上看，歷史經驗顯示業績下行后期盈利正增長面臨考驗，預計2019年二三季度凈利潤將負增長，全年凈利同比為0-5%。

　　可能誘因二：美股下跌拖累A股。在《美股如牛轉熊對A股有何影響？-20181014》中，我們發現目前美國宏觀經濟背景與歷史上美股牛轉熊時有些類似，均是出現了經濟增速回落、通脹高企的現象，而此時往往美聯儲開啟加息周期。微觀角度看，美股估值處于高位，企業盈利增速如放緩，高處不勝寒的風險將暴露。估值上，目前標普500指數PE（TTM）為17.9倍，處于1954年以來62%的分位，高于2007年的56.7%而低于1973年的88.5%。盈利上，美股本輪盈利改善始于16年，主要受益于特朗普推進基建及減稅新政，標普500EPS同比增速由2016Q1的-4%上升到2018 Q3的17%。進入2019年后，特朗普減稅政策邊際效應遞減，貿易戰影響企業出口，疊加美聯儲加息抬升企業的融資成本，較高的利潤增速恐難持續。從技術分析看，目前美股走勢呈現“M”頭形態，這次美股反彈已經持續了3周，標普500基本回到頸線位置。未來反彈結束再次下跌的誘因可能是美聯儲議息會議釋放未來繼續加息信號、年報披露季業績不達預期。目前芝加哥利率期貨顯示1月30日美聯儲議息會議維持2.25%-2.5%利率概率為99.5%，3月20日議息會議為94.3%，若1月30日美聯儲議息會議釋放未來繼續加息的信號，超出市場預期，這將對美股不利。每年1-3月是美股年報密集披露，若年報業績不達預期，恐將拖累美股表現。美股作為全球第一大權益市場，其走勢疲軟勢必引發全球股市共振，2018年上證綜指從1月29日3587點高點到10月19日2449點低點，最大跌幅1138點，期間出現四次跳空缺口，缺口合計601點，占跌幅超一半，其中2018年2月初、10月初A股下跌源于受到美股短期跳空拖累，市場風險偏好降低，外資持續流出。2018年2月5日標普500單日跌幅達-4.1%，上證綜指2月9日跳空-4.1%，2018年10月10日標普500單日跌幅達-3.3%，10月11日A股跳空-5.2%，陸港通北上資金2月、10月凈流出26、105億元。

　　3．   應對策略：行穩致遠

　　戰略樂觀，戰術等待。展望A股中長期，《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》中分析過，對比歷史，目前A股處在第五輪牛熊周期末期，熊市下跌的時空比較充分，估值處于歷史底部，大部分風險已釋放完，戰略樂觀：全球各國股市橫向比較，A股吸引力更大，中國發展股權融資支持產業升級，居民資產配置將偏向股市。戰術操作上，市場政策底已經顯現，但市場底還未出現，需要等待更好的時機。市場底的信號是政策落到實處，開始對基本面發揮效用，包括貨幣政策的降息、財政政策的減稅、地產政策的一二線城市結構性放松等。2008年政策的重點是四萬億基建投資，刺激總需求，信貸放量是投資項目落地的證據。這次形勢更復雜，沒有大規模基建刺激，宏觀經濟的企穩需要微觀企業經營狀況好轉，這需要降低企業成本（如降息、減稅）和刺激需求（如地產政策結構性放松），只有企業實際融資成本下降時才能真正推動企業擴大再生產，需求才能回升，如加權平均貸款利率、貸款類信托產品利率等廣譜利率下降，減稅降費落地。配置結構上，我們維持前期報告的觀點，經濟類衰退特征階段，股市回落找市場底，高股息策略優勢顯現。根據我們的判斷，結合歷史分紅率預測股息，我們篩選滬深300成分中高股息率、穩定分紅個股如表4。此外，類衰退后期受益于政策寬松的行業表現更優，如果2019年一季度經濟數據持續下滑，不排除地產政策微調的可能，類似2012年初房地產政策開始微調，地產行業指數跑贏上證綜指，詳見《策略專題-類衰退時期股市特征-20181218》。著眼2019年全年，乃至于未來2-3年，我們認為，市場風格將從價值走向成長，看好先進制造和現代服務，如5G產業鏈、新能源車產業鏈、醫療健康等，詳見《策略專題-關鍵詞：龍頭、成長——2019年市場風格展望-20181224》。

　　市場如向上超預期或源于：國內改革進程加速、中美關系明顯改善。若本輪行情上漲趨勢超預期，我們認為可能源于兩方面：一是國內改革進程加速，提振市場風險偏好。2013年十八屆三中全會一致通過《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》，其共計16個部分、60條、300多項改革舉措，涉及的改革舉措較多，迄今改革雖然取得一定成績，但前路依舊任重道遠。《18屆3中全會以來改革進展及建議-20190118》中我們分析過，真正有力度的改革必須能提高經濟增長效率，我們建議：國資減持股份實現混改（比如20萬億），將資金注入社保，社保進入資本市場，最終通過直接融資將資金引入新興行業。混改可以提高國企效率，社保規模變大可以刺激居民消費、降低企業社保負擔，資金通過資本市場進入高新技術行業，助推產業升級，實現多方共贏。如果這類改革推進，風險偏好首先會提高，并最終提高GDP潛在增速，助推結構升級、轉型。二是中美關系明顯改善。2018年12月1日G20峰會落幕，中美雙邊達成經貿共識，停止互加新的關稅，開啟 90天結構性談判。2019年1月7日至9日，中美雙方在北京舉行經貿問題副部級磋商，期間劉鶴罕見地出席會議。據路透社報道，中國國務院劉鶴將于1月30日和31日訪問美國，進行新一輪貿易談判，目前美國財政部長姆努欽討論了在定于1月30日舉行的貿易談判中，部分或全部取消對中國輸美商品加征的關稅，并建議將關稅降到之前的水平。自2018年3月22日特朗普簽署備忘錄以來，中美貿易摩擦升級，18年7月10日美國擬對進口自中國的約2 000 億美元商品加征10%關稅，18年8月1日美特朗普宣布擬將對華 2000 億美元商品加征關稅稅率從 10%上調至 25%，目前市場的預期中性稅率是10%，如果關稅能部分或者完全取消，這將好于市場預期，使市場情緒得到修復。

　　風險提示：向上超預期：國內改革大力推進，向下超預期：中美關系明顯惡化。

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責任編輯：王涵