早前消息：A股驚現(xiàn)“無征兆”暴跌 科創(chuàng)板推出分流效應(yīng)發(fā)威？　

　　朱茵

　　“對‘資金分流說’，我一直是不認(rèn)同的。”

　　國泰君安證券研究所所長黃燕銘最新表示，所謂科創(chuàng)板會分流資金，進而導(dǎo)致股市下跌的觀點是不正確的。

　　此外，科創(chuàng)板投資的核心不僅僅是對成長性的分析，還要看人們對公司風(fēng)險評價的趨勢性變化。他還認(rèn)為，當(dāng)前市場對確定性消費藍籌股的抱團取暖行為，也將在下半年有所變化。

　　今日，國泰君安證券在上海舉辦了“2019信息產(chǎn)業(yè)投資峰會”。會上，黃燕銘透露，為適應(yīng)科創(chuàng)板時代的需求，國泰君安研究所已從組織架構(gòu)上進行了改變，增加了一級市場研究團隊，此次產(chǎn)業(yè)論壇也是基于服務(wù)一級市場的需要，賣方研究將不再僅僅服務(wù)于二級市場投資者。

　　科創(chuàng)板投資的核心：

　　風(fēng)險評價變化

　　“科創(chuàng)板公司有些確實質(zhì)量非常好，成長性高，不確定性低。因此，他們的發(fā)行價肯定也不會便宜，對企業(yè)來說，也能募集更多資金，從而盡快地發(fā)展壯大。這種成長確定性高的公司，留給二級市場投資者的空間其實也不會很大。”

　　黃燕銘認(rèn)為，目前投資者十分關(guān)注科創(chuàng)板企業(yè)的成長性，因此成長性在新股定價中往往會得到比較充分地反映。但在新股定價中，還有一個部分是風(fēng)險，而這一部分在價格中的反映各異。

　　比如有一部分公司，人們看到其成長性很好，但這種成長性也有不確定性，所以人們給出的風(fēng)險評價也非常高。這時候，此類公司剛上市時的股價就不會高。

　　但隨著公司的不斷發(fā)展和成熟，人們對其的風(fēng)險評價逐步降低，投資的確定性逐步提升。這時候，這些公司的股價也就會隨之上升。

　　“科創(chuàng)板公司的投資和主板一樣，我們不僅要關(guān)注DDM模型的分子問題，比如EPS、ROE，還有成長性等；還要關(guān)注分母問題，比如無風(fēng)險利率、風(fēng)險評價、風(fēng)險偏好。在對主板公司的投資中，大家對風(fēng)險評價關(guān)注較少，而對科創(chuàng)板公司，風(fēng)險評價會很受關(guān)注。甚至有很多個股的投資機會不是來自人們對公司的成長性預(yù)期的改變，而是來自于對公司風(fēng)險評價的改變。”

　　“因此，未來科創(chuàng)板投資的核心機會，主要在那些當(dāng)前看風(fēng)險比較高，但未來風(fēng)險會下降的公司中。也就是，要尋找風(fēng)險評價改變的公司。”

　　黃燕銘認(rèn)為，科創(chuàng)板公司的風(fēng)險評價要看幾個關(guān)鍵因素：

　　一是公司治理，也就是公司的“人品”如何。

　　二是行業(yè)發(fā)展前景，及對公司的發(fā)展不確定性的影響。

　　三是公司的財務(wù)狀況可能帶來的不確定。

　　四是公司的經(jīng)營管理可能帶來的不確定性。

　　五是其他方面的風(fēng)險評價變化。

　　目前，投資者較多關(guān)注科創(chuàng)板公司的發(fā)展前景，對成長性特別關(guān)注，表現(xiàn)在證券研究報告中，就是分析師對公司的成長性大篇幅分析，但對公司的風(fēng)險評價卻分析單薄，甚至有所忽略。未來，風(fēng)險評價的改變將是科創(chuàng)板公司投資的最核心因素。

　　股價由預(yù)期思維和交易思維決定。就交易層面，黃燕銘認(rèn)為，科創(chuàng)板的公司股本較小，交易對股價的影響將越發(fā)凸顯。未來，隨著科創(chuàng)板上市公司數(shù)量的增加，交易層面的影響會減弱。

　　科創(chuàng)板開市走向：

　　要看樂觀者剩余

　　科創(chuàng)板本月22日將開市交易，首批新股是爆炒還是破發(fā)？投價報告能不能影響科創(chuàng)板公司的價格呢？

　　黃燕銘認(rèn)為，新股初期走向取決于發(fā)行方式。采取定價發(fā)行的，新股上市后上漲的概率比較大，而采用累計詢價發(fā)行的，根據(jù)國際市場的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在上市后也存在著破發(fā)的概率，這個概率的大小和發(fā)行時樂觀投資者預(yù)期的反映程度有很大的關(guān)系。

　　累計詢價發(fā)行方式中，如果發(fā)行過程中剔除最高報價的部分比較多，給予配售的比例低，那么掛牌交易后，股價容易往上走，因為定價過程中，沒有充分反映樂觀投資者的預(yù)期。

　　而如果剔除最高報價部分很少，配售的比例高，則樂觀者的預(yù)期已充分在定價中表達，那么股價有可能走低。

　　在科創(chuàng)板公司的定價過程中，很多網(wǎng)下報價機構(gòu)參考了保薦機構(gòu)給出的投價報告。那么，是投價報告也決定了公司上市后的股價嗎？

　　黃燕銘認(rèn)為，其實并非如此。因為投價報告主要引導(dǎo)網(wǎng)下申購的機構(gòu)投資者在申報過程中達成一致預(yù)期，投價報告是基于上市公司充分的信息披露體系，在對產(chǎn)業(yè)和基本面的判斷上得出的合理估值，不是對股票上市后二級市場價格的預(yù)測。所以投資價值報告不屬于證券研究報告，兩者的定位、功能有本質(zhì)的區(qū)別。

　　談抱團取暖：

　　下半年就可能結(jié)束

　　當(dāng)前的A股市場有一個鮮明現(xiàn)象：機構(gòu)選擇消費藍籌公司集體抱團取暖。“這一現(xiàn)象是基于對確定性的偏好，”黃燕銘表示，這和科創(chuàng)板的投資邏輯是完全不同的。

　　目前投資者的風(fēng)險偏好比較低，所以在經(jīng)濟增速不確定的全球環(huán)境下，更多地選擇消費藍籌公司，這種態(tài)勢會延續(xù)一段時間，但當(dāng)前已處于后半場，不能持續(xù)很久。

　　黃燕銘預(yù)計：今年下半年抱團取暖會結(jié)束。因為股票持有人過度集中，會在今后這類公司股價高企時埋下隱患。從歷史經(jīng)驗看，每一次的抱團取暖，結(jié)果都不太好。

　　當(dāng)然，此時推出科創(chuàng)板，由于投資者的風(fēng)險偏好比較低，所以大家對科創(chuàng)板的整體定價也不會太高。黃燕銘認(rèn)為，因為投資者風(fēng)險偏好不會一下子逆轉(zhuǎn)，但可能逐步改善，未來隨著風(fēng)險偏好的提高，科創(chuàng)板的吸引力會增強。

　　“股價漲跌主要看人們的預(yù)期變化，我對資金分流說、貨幣放水說等單從資金流動的角度看股價漲跌的分析方法都不太認(rèn)可。因為資金不是水，貨幣在流動過程中會放大或者縮小，貨幣是價值的符號。而價值是人心的結(jié)果，所以貨幣是心靈的符號。”

　　證券研究應(yīng)需而變：

　　總量思維+邊際思維

　　“目前客戶對科技類、醫(yī)藥類公司的證券研究需求是很大的”，黃燕銘表示，科創(chuàng)板已經(jīng)推動了證券研究的多個方面的變化。對此，他介紹了國泰君安研究所的幾大變化：

　　一是人員結(jié)構(gòu)的變化，國泰君安研究所會增加六大類科創(chuàng)板企業(yè)的研究人員數(shù)量。

　　二是增加了產(chǎn)業(yè)的關(guān)注，研究的觸角更多向前端延伸。一級市場未上市公司也是覆蓋范圍，這對研究提出了更高的要求。

　　三是部門架構(gòu)上，研究所成立了更加專注于前端的產(chǎn)業(yè)研究中心，把一級市場研究和二級市場研究結(jié)合起來。

　　過去券商的研究部對一級市場是不關(guān)心的，很少研究，但未來不僅要從戰(zhàn)略上理解券商的各項業(yè)務(wù)，并提供支持，還要對實體企業(yè)的發(fā)展、國家戰(zhàn)略的推動起到應(yīng)有的社會責(zé)任。

　　四是研報質(zhì)量管控升級。

　　為了適應(yīng)科創(chuàng)板的需求，對相關(guān)的報告審核趨向嚴(yán)格，但不會分類區(qū)別主板還是科創(chuàng)板研報，所以整體的審核要求提高了。一般的證券研究報告生產(chǎn)出來后，由一個質(zhì)量經(jīng)理審核，之后有合規(guī)審核，再發(fā)布。但投價報告有3個質(zhì)量經(jīng)理審核，之后進入審核委員會集體討論，再到合規(guī)經(jīng)理審核，然后給投行部門。

　　黃燕銘透露，科創(chuàng)板詢價階段給機構(gòu)投資者的投價報告和一般的證券研究報告是很不一樣的。投價報告更多的是總量思維，強調(diào)規(guī)范性，在法律法規(guī)要求的范圍內(nèi)進行，而證券研究更多是邊際思維，強調(diào)靈活性。在法律和監(jiān)管層面，投價報告的用詞是“出具”、“提供”，而證券研究報告是“發(fā)布”。

責(zé)任編輯：陳志杰