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　　來源：安信食飲

　　1、本周觀點：白酒跑贏指數，貴州茅臺關聯交易靴子落地

　　■板塊調整，白酒跑贏指數，靜待白酒中報明朗和中秋催化。本周食品飲料板塊下跌2.16%，其中調味品、白酒、食品綜合、乳品漲幅分別+0.50%、-0.33%、-1.02%、-11.20%，白酒板塊跑贏食品飲料指數，食品股跌幅居前，原因在于食品股前期漲幅和估值都較高，且整體公司中報業績兌現較弱，部分明顯低于預期（涪陵榨菜、安琪酵母，乳制品競爭加劇），白酒具有估值優勢，龍頭品種業績仍然較為穩定，五糧液中報業績超預期，后續仍待中報繼續明朗和中秋旺季能否修復預期。

　　■本周重點公司中報情況。安琪酵母：2019H1實現營業收入37.14億元，同比+11.63%，歸母凈利4.64億元，同比-7.66%；Q2實現營業收入18.94億元，同比+11.65%，歸母凈利2.27億元，同比+0.83%。Q2利潤不及預期主因毛利率下行（多個工廠檢修致產能利用率不及70%，固定成本攤銷增加）、所得稅率提升、資產減值損失增加。下半年低基數下收入利潤有望改善：1）下半年是傳統季節性旺季，且白糖銷售有望加快；2）國內產能利用率恢復+埃及二期4月投產后產能逐步釋放，毛利率有望上行，另俄羅斯工廠今年預計扭虧為盈；3）去年下半年伊犁環保限產以及匯率波動影響，收入利潤基數均較低。預計公司全年收入增速13-15%，凈利潤增速8-10%。公司新董事長上任，股權激勵進度有望加快，同時其表示維持2021年收入百億目標，即2018-2021年收入復合增速15%，利潤亦保持同步增長，確定性較強，長期看公司具備寡頭地位的絕對定價權，成長性在于國內產品結構升級、海外擴張、酵母衍生產品放量增長。

　　■貴州茅臺關聯交易靴子落地，超預期。

　　自茅臺集團成立營銷公司之后，市場一直擔心股份公司處罰回收經銷商的計劃量會用于關聯交易，從而損害中小股東利益。

　　公司于8月9日披露《關于上海證券交易所監管工作函的回復公告》、《關于子公司向關聯方銷售產品的公告》，指出：1）控股股東茅臺集團并無全盤直銷經營公司茅臺酒配額的計劃，控股股東與公司亦無形成金額較大的關聯交易的安排；2）2019年度交易金額不超過本公司2018年末凈資產金額的5%（56億元）、銷售價格與其他非關聯經銷商的購貨價格相同或定價原則相同；3）重新統籌因違規被收回的茅臺酒經營權，將其投放到自營、團購等符合本公司營銷戰略布局的渠道和方式。

　　我們認為值得重點關注的幾點為：

　　1）2019年關聯交易即向茅臺集團銷售的茅臺酒總量較低，好于市場此前的謹慎預期。經測算，關聯交易茅臺酒數量約2800噸，占前期收回6000噸茅臺酒計劃量的50%以內，在2018年關聯交易基礎上僅增加1500噸左右；

　　2）未來關聯交易的不確定性大幅降低。2013-2018年，2013 年至 2018 年，經董事會、股東大會審議批準，貴州茅臺公司每年按不超過上年年末凈資產金額 5%的標準向茅臺集團控股子公司和分公司銷售茅臺酒產品，2019年按2018年末凈資產5%為限，如果未來均按此標準執行，未來不確定性大幅降低，且增量較小經測算2020年關聯交易增加不到1000噸，增幅不到20%；

　　3）股份公司直營計劃有望大幅增加，旺季投放保障加強。公司回復交易所工作監管函提到，將重新統籌因違規被收回的茅臺酒經營權，將其投放到自營、團購等符合本公司營銷戰略布局的渠道和方式。我們認為扣除向集團銷售量外，剩下計劃量將大概率投放到股份公司的直營、團購渠道（我們預計4000余噸），有助于提升出廠均價增厚業績，理順和完善茅臺酒營銷體制的工作目標初現成效；公開資料顯示公司計劃在中秋、國慶前夕向市場集中投放7400噸茅臺酒，目前飛天茅臺終端價持續沖高，草根調研顯示普通飛天茅臺酒終端價格已超2500元，明確罰回計劃的投放將有利于今年8月以后的市場投放節奏，有利于制約終端價格并穩定經銷商預期。

　　茅臺酒總體供不應求趨勢將延續。巨大的“出廠價-批價”差反映的是供需關系，供小于求明顯，這是公司未來持續釋放銷量和保障業績穩健增長的護城河。我們繼續維持對公司長期看好。

　　■我們認為白酒中報表現基本符合預期，仍需關注分化，中秋可適度樂觀。對白酒三個判斷，第一，白酒板塊估值目前在食品飲料眾多細分當中仍然最有優勢；第二，白酒增速領先，2016 年以來周期弱化，估值穩定性有望改善，中長期估值中樞上行；第三，對白酒認知提升，未來增量資金預計仍然會青睞白酒。

　　■核心推薦：白酒方面，推薦中期邏輯成立且今年業績增速處于行業較高水平，確定性較高的頭部品種，如貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、古井貢酒、今世緣、順鑫農業等，食品股推薦洽洽食品、中炬高新，建議重視跟蹤涪陵榨菜邊際銷售改善。

　　■風險提示：宏觀經濟不確定性；中高端白酒需求增長不及預期以及競爭加劇風險。

　　2、本周食品飲料板塊綜述

　　本周（08/05-08/09）上證指數下跌3.25%，深證成指下跌3.74%，食品飲料板塊下跌2.16%，在申萬28個子行業中排名第4位。子板塊中除調味發酵品，其余板塊均有不同幅度的下降，其中乳品跌幅最大，為-11.20%（調味發酵品0.50%>白酒-0.33%>啤酒-0.42%>飲料制造-0.53%>食品綜合-1.02%>食品飲料-2.16%>軟飲料-3.42%>黃酒-3.85%>葡萄酒-4.25%>食品加工-5.85%>其他酒類-6.18%>肉制品-6.88%>乳品-11.20%）。

　　個股漲幅前五位分別是：天味食品（10.71%）、桃李面包（7.06%）、香飄飄（6.93%）、雙塔食品（6.58%）、迎駕貢酒（4.56%）。

　　跌幅前五位分別是：ST椰島（-14.55%）、科迪乳業（-13.23%）、伊力特（-13.02%）、伊利股份（-12.01%）、惠泉啤酒（-10.66%）。