聯合證券 陳建生

　　2008-2010年行業可用座位數增速低于12%，即使按照GDP增速8%，按1.5彈性系數計算，行業景氣提升的趨勢不會改變。我們調低了中國民航業RPK增速，調整以后2008-2010年的RPK增速為16%、15%，客座率提升3.58和2.15個百分點，行業基本面依然強勁。

　　運力緊張難以緩解：航空供給符合木桶原理，供給總量取決于最短的板子長度。空域、機場、專業技術人員均構成了航空供給增加的短板，運力緊張并非短期內可以改善。

　　飛行員短缺成為行業供給最為明確的短板，已經給行業運力增長設置了天花板；鑒于飛行員培養周期在5-8年時間，我們預計飛行員短缺在3-5年內難以緩解。

　　飛行員短缺目前已經給航空公司ASK增長產生了抑制作用，我們預計飛行員每年大約缺乏150名左右，缺口為2-3%。

　　供給顯性指民航業的供給具有很強的可跟蹤性：飛機購買、租賃到完成交付需要一定的時間周期，行業供給變化容易把握，投資風險相對可控。

　　航空貨運景氣度有望繼續提升，主要基于：未來貨機訂單有限；貨運航空公司經營虧損使得運力投放更為謹慎。我們認為貨運業務拐點已經出現，貨運載運率和盈利能力開始提升。

　　我們對于未來飛機投向的理解是：貨運市場轉暖導致貨運運力分流客運運力，而基于培育國際航線的戰略考慮，航空公司加大國際市場投放力度將進一步分流國內運力。繼續看好國內客運市場短期(3-5年)盈利改善前景。

　　我們認為看好民航運輸業的邏輯基礎依然堅實，維持民航運輸業“增持”評級。

　　運力緊張2010年之前難以改善

　　航空供給呈剛性特征

　　航空供給具有強烈的計劃經濟色彩

　　民航供給是一個具有強烈計劃經濟色彩的系統工程，其程序是民航總局根據經濟發展需要，以五年發展規劃為起點，來確定行業飛機的機隊引進計劃，然后參考航空公司飛機引進五年計劃把飛機引進總量分解給各航空公司。

　　航空供給符合木桶原理

　　民航運力增長并不可以簡單理解為購買飛機或者租賃飛機，而是一個系統工程。我們總結為航空供給符合木桶原理，行業的總供給由最短的板子決定。我們認為行業短板表現為四個方面：空域緊張、核心機場起降時刻缺乏和專業技術人才缺乏。

　　資源瓶頸難以為繼，最確定的短板在那里

　　我們認為，飛行員短缺是民航運力增長的最大短板，中國飛行員緊缺的局面將會維持3-5年。

　　根據2005年年底中國飛行員注冊數據，中國共有民航飛行員10018人，其中機長5600名，副駕駛4418名。假設4418名副駕駛在未來5年內成長為機長，每年培養機長884名。而民航總局飛標司數據顯示，“十一五”期間，預計我國正常退役的民航飛行員總數將達到1095人，平均每年退役219人，即每年新增機長665名。根據“十一五”飛機引進計劃和總局人機比規定，2006-2010年的機長需求是668名/年。

　　值得注意的是，我們的假設是極端保守的，原因1：沒有考慮飛行員轉為行政職務帶來的非正常停飛；2:飛行員培養周期通常需要5-8年，按照飛行員的最快培養速度測算，該假設會高估飛行員的培養速度，同時可以解釋目前飛行員緊缺的現狀。

　　飛行員緊缺已經對ASK增長產生抑制作用

　　我們認為，在目前飛行員嚴重短缺的情況下，航空公司對于新購飛機的飛行員配備已經難以為繼，通過經營租賃超預期擴充機隊的可能性微乎其微。相反，航空公司有可能因為飛行員不足，而被迫降低飛機日利用率，變相降低供給。從中國民航年均座位數增速和ASK增速的對比數據來看，05年以后尤其是07年，飛行員短缺已經對行業ASK增長產生實質性約束。