聯合證券 陳建生

　　隨著東航數據的姍姍來遲，三大國有骨干航空公司8月份經營數據披露完畢。縱觀三大航上半年經營數據，客、貨運發展態勢進一步出現背離：客運景氣度持續提升，并有強烈的加速趨勢；國際貨運走勢則持續疲軟，但是六月份以后開始復蘇。

　　客座率數據變化表明：國內客運改善速度明顯，客座率增長具有明顯的加速趨勢，這和我們前期下半年客座率升速高于上半年的判斷完全吻合。同時，國際航線和地區航線客座率增長不如國內航線強勁。

　　上半年全球航空貨運景氣度下滑較為明顯，但可喜的是，下半年貨運市場開始轉暖，預計下半年航空公司貨運業務將會大幅減虧。

　　中報數據表明，航空公司票價(客公里收益)已經有2%-3%提升，因為航油價格上漲而未能充分轉化為利潤；H2油價同比下降，航空公司盈利值得期待。

　　Q4盡管為傳統淡季，環比而言，和三季度無法相提并論；但是我們認為四季度客座率同比升速環比加快，將會繼續支撐航空公司業績加速改善，成為航空公司股價上漲的催化劑。

　　我們認為8月份經營數據已經確認行業加速向好，下半年航空公司客座率提升速度將明顯高于上半年，四季度減虧依然值得期待，維持對于民航運輸業“增持”投資評級。

　　南航國內客運業務遙遙領先，全貨業務比重低，且股本小，對于客座率提升和票價提升更為敏感。我們堅持南航為航空行業首選的判斷，維持“增持”投資評級。

　　客運景氣度持續提升，并具有強烈的加速趨勢

　　客運需求維持快速增長

　　1-8月份國有骨干航空公司RPK增長情況說明，客運需求維持快速增長。根據三大骨干航空公司經營數據，南航、國航、東航1-8月份RPK增速分別為17.1%、12.2%、13.2%。其中國內航線分別為17.9%、11.7%、11.3%，國際航線分別為19.3%、13.7%、21.7%，地區航線分別為-28.5%、1.6%、-5.4%，反映了國內航空公司在國泰、港龍重組以后對香港市場持謹慎態度。

　　客運運力投放增速放緩

　　同期三大航ASK數據表明，南航、國航、東航均對地區(港澳)航線進行了戰略收縮，同時對于國際航線加大了投入力度。1-8月份累計數據顯示：南航、國航、東航國內航線ASK同比增長15.2%、8.2%、8.4%，國際航線同比增長23.7%、11.7%、22.5%，地區航線同比增長-27.4%、1.2%、-7.4%。

　　綜合客座率同比增長開始環比加速

　　民航綜合客座率變化趨勢印證了我們的前期判斷，即由于基數不同，行業運力年末增速低于年初3%，在需求保持穩定的前提下，民航綜合客座率同比增長逐月環比加速，航空公司的盈利提升速度開始加快。按照航線結構分解，尤其5月以后，國內航線客座率提升對綜合客座率水平的提升的貢獻，已經成為主導因素；同時，國內航線客座率提升確定性最大。

　　三大航1-8月份客座率數據表明，南航、國航、東航國內客座率的分別提升2.34、2.50和2.03個百分點，國際航線分別提升-2.08、1.30和-0.46個百分點，地區航線提升0.30、0.30和1.56個百分點。

　　貨運業務強勁復蘇

　　我們所講的貨運業務，主要指航空公司的全貨機提供的貨郵運輸服務。目前國內航線基本沒有全貨機投入運營，而是使用客機腹倉載貨。鑒于航空客運和客機腹倉載貨成本核算的不可分割性，航空公司貨運業務主要指全貨機業務和國際貨運業務。

　　國有三大航空公司中南航僅有2架全貨機投入運營，貨運中全貨機比重較小。國航和東航設有專業的貨運公司國貨航和中貨航，因此全貨機業務所占比重較大。上半年貨運業務持續低迷，我們認為國貨航和中貨航均錄得數額不等的虧損。但是航空公司國際貨運載運率數據下半年強勁攀升，預測國貨航和中貨航將會大幅減虧。

　　航空公司票價水平呈上升趨勢

　　我們認為隨著行業競爭格局的改善、客座率的快速提高和行業景氣度的持續提升，航空公司的票價水平將會隨之提高。2007年中報數據顯示，南航、國航客公里收益水平同比增長2.16%、4.48%，RASK同比上升3.87%、7.76%。

　　航空公司上半年票價水平的提升，部分轉化為盈利，部分抵消了航油價格上漲帶來的成本上升。航空公司對境外用油進行套保，H2境內油價同比低于去年，航空公司票價提升可以更為直接的轉化為凈利潤。

　　投資建議

　　Q4盡管為傳統淡季，環比而言，和三季度無法相提并論；但是我們認為四季度客座率同比升速環比加快，將會繼續支撐航空公司業績加速改善，成為航空公司股價上漲的催化劑。

　　我們認為8月份經營數據已經確認行業加速向好，下半年航空公司客座率提升速度將高于上半年1個百分點以上，四季度減虧依然值得期待，維持對于民航運輸業“增持”投資評級。

　　南航國內客運業務遙遙領先，全貨業務比重低，且股本小，對于客座率提升和票價提升更為敏感。我們堅持南航為航空行業首選的判斷，維持“增持”投資評級。