興業證券 王嘉

　　各大城市近期住宅成交量穩步恢復，表明之前的價格調整已經初步獲得市場認同。在價格企穩、成交恢復的背景下，此前地產股股值水平的超調將逐步得到修正。

　　07年12月以來，地產股經歷了估值水平及盈利預期的雙降。在我們看來，估值水平的超調有望在二季度被修正，二季度的銷售數據也將緩解之前過分悲觀的預期。

　　07年底開始，伴隨A股估值水平的下滑，以及市場對房地產價格和銷售量的擔憂，地產板塊出現了較大的調整。目前07年市盈率基本與A股整體水平相當，而00年至今平均地產股市盈率是A股的1.4倍，08年地產股利潤增速仍將超越市場。在地產股的過渡調整以及二季度地產行業回暖的背景下，地產股二季度將獲得超額收益。..我們對拆分房地產公司利潤增長的因素，發現規模增長對利潤增長的貢獻在超過60%，漲價帶來的貢獻不足40%。08年主要房地產公司的計劃銷售和竣工面積增長60%左右，即便前期房價調整較大的城市目前均價也高于07年全年。銷售方面，各大城市環比出現明顯的回升，2季度將回歸理性軌道，而不是重現去年的瘋狂。

　　房價和地價具有周期性，但是房地產行業毛利率和凈利潤增速周期性明顯更弱。房地產的預售制度，以及開發進度管理等措施可以起到緩沖器的作用，從而降低房地產開發企業的波動性。

　　投資于銷售分化和安全邊際。我們認為二季度銷售形勢會回暖，但這種回暖并不是07年的整體性瘋狂，08年總體供求趨于平衡，銷售形勢將出現分化，我們建議從項目所在區域、地段以及公司銷售策略來選擇投資標底，充足的預售款帶來安全邊際也將對08、09年利潤的持續性增長打下堅實基礎。維持對萬科A、保利地產、華發股份、冠城大通的“強烈推薦”評級，維持對金地集團和招商地產的“推薦”評級

　　估值水平超調帶來機會

　　07年底開始，伴隨A股估值水平的下滑，以及市場對房地產價格和銷售量的擔憂，地產板塊出現了較大的調整。目前07年市盈率基本與A股整體水平相當，而00年至今平均地產股市盈率是A股的1.4倍，08年地產股利潤增速仍將超越市場。

　　在地產股的過渡調整以及二季度地產行業回暖的背景下，地產股二季度將獲得超額收益。

　　如果我們的推論要成立，必須解決兩個問題：第一是地產行業利潤的增長潛能，量和價的走勢將會如何變化；第二是如何看待這個行業，增長率和周期性相對A股市場如何，是否應該相對市場獲得溢價？

　　調整基本到位，負面影響有限

　　1、漲價對利潤的推動作用不如規模擴張

　　已經披露年報的保利地產、招商地產、金地集團，萬科A年報分析，我們發現即使在07年這樣房價瘋長的一年，規模增長對利潤增速的貢獻也大于房價增長的貢獻。

　　我們拆分房地產公司利潤增長的因素，發現規模增長對利潤增長的貢獻將近60%，漲價帶來的貢獻約40%。并且我們這種拆分方法中，除房價之外，費用率下滑等因素也都包含在每平米利潤的增長上面，實際上房價上漲對利潤增長的貢獻更低。