光大證券 趙強

　　報告起因：最新的貿易順差和CPI數據影響我們對行業的中期判斷

　　潛在催化因素：房地產市場未能如期復蘇

　　兩大風險因素漸成現實

　　2月份，CPI和PPI指數的同比漲幅分別達到8.7%和6.6%，通脹趨勢越演越烈；相反，貿易順差僅為85.5億美元，大幅低于市場預期。

　　雖有雪災等短期因素，但降幅之大仍舊引起我們的充分關注。我們在以往的研究報告中曾經提出，通貨膨脹和美國經濟衰退是中國樓市面臨的兩個最主要的風險因素。

　　通脹真的有助于房價上漲嗎？

　　當前市場上流行的一種觀點：在通脹預期上升的情況下，投資性需求會膨脹，從而刺激房價的上漲。但是，我們的研究表明通貨膨脹與房價漲幅的相關性并不明顯，而且從美國和中國的情況來看，房價上漲往往領先于通脹一到兩年。

　　出口部門盈利不保，投資需求勢必減弱

　　在本文中，我們試圖用卡森國際的例子來說明中國的出口部門將不可避免的受到美國次貸危機及由此引起的消費緊縮的影響。可以理解，溫州炒房團的資金來自于出口業務積累的利潤，而后者正是支持國內房地產市場上的投資性需求的重要力量。問題在于，如果出口下滑，無法如以往那樣持續產生現金流的時候，投資性的需求也將減弱。

　　地產股的價值底線在哪里？

　　自從我們在去年的12月13日將房地產行業評級下調至“中性”以來，房地產行業指數下跌了13%，與大市同步，但萬科(-28.8%)和招商地產(-23.7%)明顯跑輸大市。當前最迫切的問題是，開發類地產股的價值底線在哪里？對此，我們給出三個判斷標準：第一、從絕對估值來看，在房價零漲幅的假設下，NAV就是地產股的合理估值水平；第二、市盈率方面，相當于市場平均市盈率的0.5-0.7倍是合理的波動區間。換言之，預測盈利的15倍是站得住腳的，優質公司可以享受30%的溢價。第三、上市公司由于股價低估而自動放棄或推遲再融資。

　　反彈易，創新高難

　　我們并不排除未來6個月內，地產股出現一波反彈的可能性。促使股價反彈的催化劑可能來自：樓市成交出現全面復蘇、上市公司向市場傳遞對業績增長的樂觀預期、房地產信貸及“第二套住房”政策有所松動。因此，短期內，我們仍舊維持對房地產行業“中性”的評級。

　　但未來一年內，房價和股價創新高的可能性進一步減弱，樓市可能沒有“下半場”了。

　　兩大風險因素漸成現實

　　2月份，CPI和PPI指數的同比漲幅分別達到8.7%和6.6%，通脹趨勢越演越烈；相反，貿易順差僅為85.5億美元，大幅低于市場預期。雖有雪災等短期因素，但降幅之大仍舊引起我們的充分關注。我們在以往的研究報告中曾經提出，通貨膨脹和美國經濟衰退是中國樓市面臨的兩個最主要的風險因素。從最新的數據來看，我們的擔心正在逐步變成現實。在下文中，我們試圖說明，這兩個因素為什么、并將怎樣對中國的房地產市場產生重大的影響。