光大證券 趙強

　　◆貨幣幻象——美國房地產市場的啟示

　　在本篇報告中，我們對1997年以來美國房地產市場繁榮背后的因素以及后來引發次貸危機的催化因素做了深入的探討。我們的結論是，美國住宅市場的繁榮和破滅實際上都是一種貨幣幻象。90年以來，美國放任貿易逆差持續上升，一方面為主要的貿易伙伴提供了過剩的流動性；另一方面，多余的美元又通過資本帳戶回流到美國的債券和股票市場，為美國家庭的借貸消費提供了資金。

　　◆美國股票市場如何反應？

　　我們對美國股票市場上主要的住宅開發商(Home Builder)在這段歷史時期的股價表現、盈利波動和估值水平進行了回顧。我們的結論是，股票市場提前一個季度預見到了房地產市場的拐點。其次，住宅開發商的季度業績與房地產市場的繁榮衰退密切相關，沒有證據表明大型開發商具有超前的預測能力。第三、住宅開發行業的高周期性、高波動性和高風險，使得美國的住宅開發商只能享受遠低于市場平均的估值水平。美國住宅開發商的市盈率相對于標準普爾指數的市盈率僅為0.4左右，而相對市凈率在0.5倍上下波動。

　　◆中國房地產市場繁榮的背后

　　對照美國的經驗，我們又對1998年以來中國住宅市場的繁榮做了全新的解釋。我們的結論是，2003年以后房價的上漲與實際利率下降帶來的投資性需求上升密切相關。另一方面，回顧2004年以來的歷次調控政策，大多在增加交易成本和改善供應結構等方面做文章。實際上，真正需要的政策是：提高住房的持有成本和增加有效供給。

　　◆投資策略：等待下半年的波段機會對于

　　08年地產股的投資機會，我們認為把握好奧運帶來的主題投資和波段性的交易機會非常重要。首先，奧運主題投資機會可能在上半年預演，我們建議投資者上半年在組合中適當增加北京地產股，包括金融街、中國國貿、億城股份和陽光股份。下半年，我們認為投資者應該適時把握好住房開發類公司的波段機會，我們建議投資者優先考慮萬科、金地集團、新湖中寶、棲霞建設等在長三角地區擁有更多項目儲備的公司。

　　　一、貨幣幻象——美國房地產泡沫的啟示

　　為什么要研究美國住宅市場？

　　眾所周知，中國住宅市場的真正起步始于1998年下半年的住房制度改革，至今尚未走完一個周期，并無歷史經驗可循；另一方面，中國的房地產數據統計體系也欠完善，對探詢事實真相造成了一些技術上的困難。

　　因此，在這種背景之下，對國際經驗進行梳理和比較，將有助于我們增加對當前市場的認識。

　　本篇報告是我們自2005年以來，有意識地進行國際經驗比較以來發表的第三篇報告。2005年8月30日，我們在《房地產泡沫的成因及破滅—

　　國際經驗比較》的報告中，重點考察了從90年代初一直延續到亞洲金融危機前，發生在泰國和香港地區的房地產泡沫；其后，我們又把焦點轉向80年代后期的日本和臺灣，重點探討了貿易順差、匯率和資產價格泡沫的關系，核心的觀點都被記載在2007年1月4日發表的題為《中國地產股的歷史性重估機遇》的報告中。

　　我們承認，中國當前的經濟發展階段和社會形態與美國90年代以后的情況存在著重大的差異(實際上可能與美國60-70年代更接近)，直接地進行比較并照搬結論存在著無法回避的問題。盡管如此，我們仍然強調，研究美國的經驗有著以下的重要的意義：

　　1、房地產市場的繁榮似乎是一種全球現象。有很多證據表明，1997年以來，房地產市場的繁榮是在許多國家發生。除了美國以外，英國、法國、瑞典、西班牙、澳大利亞等發達經濟體都在差不多的時間段內出現了類似的繁榮(參考表1)；發展中國家中，南非、印度、俄羅斯、韓國等國家的房價也出現了驚人的上漲。不管巧合與否，中國這一輪房地產的上升周期的開始也只比美國晚了一年。

　　2、美國經濟對全球乃至中國經濟的影響重大。作為全球最大的經濟體，美國經濟對中國經濟(尤其是貿易順差)的影響重大。越來越多的證據表明，美國房地產泡沫的破滅和引發的次貸危機將嚴重地影響美國家庭的消費意愿，美國經濟似乎又一次站在了衰退懸崖的邊緣。

　　3、即使考慮到房地產市場的區域性特征，退一步講，從吸取經驗教訓的角度上看，我們相信美國次貸危機的成因和補救措施都會對中國的貨幣管理當局產生重要的影響，甚至于對后者的政策決定也會有所作用。

　　這種新的平衡方式帶來的第一個后果是，對美國呈現長期貿易順差的國家和地區，都出現過由于外匯儲備大幅增長引發的國內資產價格泡沫。從圖9中可以清晰地看到：在80年代末期，日本和臺灣曾經累積了大量的貿易順差，結果引發國內的股市和房地產泡沫。亞洲金融危機之后，輪到中國和韓國來扮演對美出口國的的角色了。這恰恰為最近幾年中國和韓國的房地產市場同時出現了罕見的繁榮提供了最準確的解釋。

　　為了緩解本國貨幣的升值壓力，接下來這些外匯儲備巨增的國家又重新用這些美元去購買美元的資產，實際上是為美國的企業和住戶部門提供了融資。實際上，美國的房地產市場的繁榮正受惠于此。

　　在這個機制中，房地產抵押貸款證券化的推廣使得上述的機制得以運轉。

　　從圖10中可以看到，從1983年以后，美國按揭證券化融資在整個資金來源中的比例大幅提高，并超過了本地存款的比例，而這些證券通過華爾街的投資銀行分派到了全球的機構投資者手上。這也就是在美國次貸危機之后，以英國北石銀行為代表的外國金融機構深受重創的內在原因。

　　由此看來，在人民幣升值問題上，與其說中國缺乏彈性的匯率制度出了問題，不如說是美國無節制地縱容貿易逆差的擴大才是問題的根源。從這意義上看，美國家庭過度借貸消費的生活方式也到了需要重新思考的時候了。

　　2005年以后，發生了哪些改變？

　　對于導致泡沫破滅的誘發因素，可以從外因和內因兩個方面來看。外部因素方面，2004年下半年起美聯儲持續提高利率可能是最重要的原因(參考圖11)。美國的房地產按揭貸款的利率分為固定和可調整兩種，而可調整的又分為一年調整一次和五年調整一次兩種。隨著的利率上升和利率的重置，購房者無力償還利息，從而暴露了抵押證券的違約風險。

　　另一方面，如果從內部因素方面看，隨著房價的上漲和利率的提升，美國中產階層對房價的可負擔能力下降。從圖12中可以看出，2004年以后，美國房價的可負擔能力跌到了20年平均水平以下。

　　不可否認的是，隨著房價的上漲，美國家庭的過度消費和投機也難免會出現。從圖13中可以看到，2004年以后，美國住房的租金收益率也迅速下降，其與十年期國債收益之間的差也出現了負數。這表明，美國家庭對住房的實際需求(用租金來衡量)并沒有房價上漲的那么快，而投資者買房也只關心房價上漲的增值收益，而不再重視微薄的租金收益。

　　美國房地產市場要調整到什么時候？

　　目前，市場普遍預期美國住房市場的調整遠未結束。樂觀的估計，到2009年市場可能重新達到平衡。導致市場不能迅速達到均衡的原因主要包括：第一、利率重置的影響尚未反應。對于五年一次利率重置的購房者，利率上升的影響要到2009年才能體現。除了次級貸款的問題，原先被認為優質貸款的部分是否也會出現問題還不得而知。

　　第二、購房者信心急轉直下。根據美國住宅開發商協會的數據，反映購房者信心的指數幾乎跌到了90年代初的低點(參考圖14)。

　　第三、大量空置的房屋、開發商手中的庫存和二手房市場中待售的房屋也需要消化(參考圖15和圖16)。由于市場的持續繁榮，不可避免地出現了過度消費和投機的情況。許多美國家庭為了季節性度假需要而也購置的多余的房屋，也正在等待銷售。

　　股票市場如何反應？

　　我們查看了美國前四大房地產開發商在1997年1月—2007年7月期間的股價表現。總體上看，股價表現呈現大起大落的走勢。在1997年至2005年7月的時間段內，Pulte Home、Centex、DHI、LENNER的股價最多分別上漲了1139%、866%、1428%和1381%(參考圖17)。但是，在其后不到兩年的時間內，這些公司的股價又跌去了70%。

　　美國房地產市場的轉折發生在2005年的第三季度。銷售數據的拐點首先表現在二手房市場上：2005年10月份，經季節性調整后全美二手房銷售套數比9月份顯著減少約1400套；而11月份，類似的現象也表現在新房銷售的數據中(參考圖18)

　　股票市場的反應比實際銷售數據還提前了幾個月。實際上，在2005年的7月下旬，美國主要的住宅開發商的股價已經停止上漲。但是，直到2007年5月份之前，市場關于美國房地產市場的前景看法仍無法達成一致，地產股的股價在高位呈現反復徘徊。次貸危機爆發之后，跌勢真正確立并開始加速下跌。

　　總體上看，美國住宅開發商的股價與其業績是緊密相關的。我們比較了PULTE和LENNER的2001年以來各個季度的每股收益及預測(參考圖19)后發現，在2006年的上半年，兩家公司的季度業績一直保持同比增長，但第三季度的每股收益出現了下降。一年之后，兩家公司都出現了巨額的虧損。

　　美國住宅開發商業績的巨大波動主要是與住房的銷售和房價緊密相連的。在繁榮的周期，銷售量的增長伴隨著房價的持續上升，而到衰退時，面臨的打擊也是雙重的。值得一提的是，特殊的會計處理導致了業績的巨虧：根據美國會計準則，住宅開發商必須每個季度將手中土地的成本與市場價格進行對照，若發現貶值則需提取減值準備。

　　從估值水平來看，在出現巨虧之前，美國住宅開發商的股價在4-10倍的預測市盈率區間內交易(參考圖20)，而同期標準普爾指數的市盈率在23左右，相對的市盈率僅為0.4左右(參考圖21)；市凈率的波動區間為1-2倍之間，而相對市凈率在0.5倍上下波動(參考圖22、23)。這些都提示，成熟市場上的投資者對住宅開發商的風險有充分的估計。

　　小結

　　從美國最近十年住宅市場的繁榮和崩潰中，我們至少可以得到以下的啟示：

　　第一、每次房地產市場的繁榮在初期都有一些合理的基本面因素支持。

　　但是，伴隨著房價的持續上漲，市場參與者的短視、按揭市場的信息不對稱和道德風險，最終都將助長泡沫的形成。

　　第二、很多時候，房價的泡沫只是一種貨幣現象。低利率有助于房價泡沫的發生，而實際利率的上升將最終捅破泡沫。從更廣的視野來看，一國國內的資產價格泡沫往往與全球的貿易不平衡與資本流動有關。有理由懷疑，美元的泛濫與亞洲主要貿易伙伴國內的資產價格泡沫有密切的關聯。

　　第三、由于房地產市場和按揭市場存在著嚴重的信息不對稱，無論住宅開發商還是金融機構，都很難表現出超前的預測市場能力。從美國的實例來看，幾大住宅開發商都未能從泡沫的崩潰中全身而退。這恰恰給當前“大公司可以從行業整合中受益”的論調，提供了一個反例。

　　第四、住宅開發商的業績與市場的繁榮與衰退有密切的關系，并體現出較強的周期波動特征。從估值的角度，給予過高的市盈率并不合理。

　　二、繁榮的背后——對中國房地產市場的反思

　　美國房地產泡沫破滅和次貸危機爆發之后，是到了對1998年以來中國房地產市場的持續繁榮進行反思的時候了。在我們看來，以下的問題是值得深入探討的：中國當前的房地產市場是否存在泡沫？中國是否一定要經歷當年日本、臺灣曾經出現過的房價大起大落的路徑？如果通貨膨脹難以在短期得到控制，對房地產市場又將產生什么影響？房地產市場未來的走向和地產股的投資策略究竟如何……以下，我們試圖采用對比的方法，希望幫助投資者找到一些答案。

　　房價是否存在泡沫？

　　我們試圖從兩個方面來回答這個問題：房價的可負擔性和按揭利率與長期水平的背離程度。首先，我們利用國家統計局的數據，計算了全國平均的房價收入比和月供支出比。(參考表2)。結果顯示，房價收入比總體上呈現下降趨勢，而月供支出占收入的比例雖然有所提升，但兩個指標與前一輪周期低點的1998年的數據相比，仍要低得多。換言之，如果數據準確，很難得出“全國普遍出現了房價泡沫”的結論。

　　然而，實際上我們對以上來源的統計數據的可靠性并沒有特別強的信心。

　　因此，我們試圖用更可靠的個別典型樓盤的成交價格數據來計算房價收入比和月供收入比。選擇上海著名的大盤住宅項目——中遠兩灣城作為研究的對象是基于我們對項目開發商的持續跟蹤。為了保證數據的準確，我們還參考了上海房地產交易中心和搜房網的一些數據。總之，我們對數據的可靠性有較大的把握。

　　收入方面，我們采取的是上海統計局公布的人均可支配收入的抽樣調查數據。雖然，數據絕對值是否可靠值得商榷，但變動的趨勢還是有較強的參考意義的。為了進行對照，我們分別用平均收入和所謂的“高收入”階層的數據分別計算了相應的指標。

　　兩組數據計算的結果顯示(參考表3、4)，當前的房價收入比與1998年相比大約高出了132%和117%，月供收入比則高出113%和98%。即使是房價已經開始上漲的2003年相比，兩項指標也大約高出80%和110%左右。以最直觀的角度看，當前，中遠兩灣城一套100平米的住宅的總價要在200萬以上，首付30%的話，月供支出大約在9000元左右，而上海白領的平均稅前月收入大概只有6000-7000元。

　　總之，即使再怎么強調品質改善和地段升值的因素，都無法否認上海白領們房價的可負擔能力的下降。實際上，在我們看來，上海并不是房價泡沫特別嚴重的城市。

　　低利率刺激了投資性需求的膨脹

　　既然房價已經超出了中產階級的可負擔范圍，那么究竟是什么力量支持了當前的房價？我們的答案是投資性需求。我們的證據來自以下幾個方面：

　　第一、實際利率持續在低位徘徊。從圖24中可以清晰地看到，從1998年以來，中國的實際利率長期處于下降的趨勢。2003年，由于通貨膨脹上升的因素，實際利率呈現負值。2006年，雖然央行六次加息，但由于通貨膨脹率更高，所以實際利率仍是負值(參考圖25)。實際利率的過低，使得購房者持有房屋的成本相當低，刺激了投資性購買的需求。

　　第二、最近幾年，國內住宅的租金收益率(毛租金除以住宅市值)一直處于下降的趨勢。根據我們的調查，目前上海普通住宅的租金收益率大約只有3%左右，已經低于一年期銀行存款的利率。而在2003年之前，上海居民還津津樂道于所謂的“以房養房”，當時的租金收益率大概在5%左右，與按揭利率相仿。顯然，現在投資性購房者已經根本不在乎租金收益，而完全寄希望于房價的不斷增值。

　　第三、2007年，全國房價出乎意料的上漲與股票市場的飆升有密切的關系，即所謂的財富效應。在時間上，我們注意到“5.30”股票市場出現快速暴跌之后，房地產市場反而出現了加速上漲。顯然，由于投資者對股票市場未來的收益率預期下降，所以反而把資金配置在房地產投資上。

　　第四、從房地產市場上的結構性特征來看，“非自住性”購房的需求更加旺盛。例如，別墅、酒店式公寓、度假型住宅的需求旺盛。顯然，對房價的樂觀預期刺激了投資者為未來的需求而提前購買。

　　從過去的政策演變來看，由于顧及到自住性購房者的負擔能力，在提高首付和加息的方面態度一直不夠堅決。這方面，可以參考的是，韓國政府為抑制房價，把首付比例提高到了六成。

　　其次，過去的稅收政策主要集中在交易環節，包括營業稅、土地增值稅和個人所得稅等，但持有環節的物業稅由于立法滯后和征收方面的技術性困難，遲遲不能推出。

　　物業稅相關法律的研究和制訂在2008年必將有所加快，但實際開征的可能性幾乎為零。實際上，物業稅只是中國稅制改革的一部分，并將是未來財產稅的重要組成部分。物業稅的推出將為地產財政提供穩定的收入來源，有助緩解地方政府對土地拍賣收入的依賴。但是，由于將增加廣大老百姓的實際負擔，預期在推行過程中也會受到來自各方的阻力。從國際經驗來看，物業稅的平均稅率大約在1%左右，但豪宅的稅率可以高達5%-10%。若全面推出，將增加購房者的持有成本。從某種意義上，開征物業稅和提高投資者的實際資金成本的效應是完全可以替代的，但對按揭購房者的影響可能更大些。

　　供應短缺確實是個問題

　　2004年以來，政府對房地產市場進行了持續不斷的調控。從收緊銀根地根，到穩定房價、提高稅收、改善供應結構、重建住房保障體系。政策抑制房價的決心不可謂不堅決，但一直未達到預期的效果。在我們看來，早期的一些政策不但不能有效增加供應，相反，反而減少了供應。

　　從圖26中可以看到，從2003年起，全國房地產開發企業的土地購置和開發活動的增速顯著下降。考慮到當時的房地產市場處于明顯景氣上升階段，開發商對未來的預期一定是偏樂觀的。因此，土地面積的下降顯然與政府的土地供應政策有關。實際上，土地的招拍掛制度從2002年開始在全國普遍推行是背后最根本的因素。2004年以后，中央對土地市場的清查及保護耕地的政策，對其后幾年的土地供應起到了極大的抑制作用。從過去十幾年的數據來看，對于中國這樣一個正處于經濟高增長、城市化加速的國家而言，住宅用地和房屋的供應以20%左右的速度增長是比較合適的。據此判斷，當前的土地供應確實存在嚴重的不足。

　　土地供應的下降將逐步傳遞到新開工面積和商品房可售面積上來。從圖27中可以看到，2003年以后商品房新開工面積的增速顯著放緩。可以預計，這種現象還將在可售面積上體現出來。

　　當然，地區之間的差異也很明顯。深圳、北京等地在2005年以后就表現出供應不足的局面，而上海則是到07年才顯現出來。二三線城市，由于土地相對不那么稀缺，這方面的問題還不突出。

　　中國必須重蹈日本、臺灣的覆轍嗎？

　　07年12月初的中央經濟工作會議把“雙防”(防止通貨膨脹、防止資產價格泡沫)作為08年的工作重點。毫無疑問，政府并不希望重蹈當年日本臺灣出現的泡沫經濟覆轍。

　　學術界的普遍共識是，當年日本的泡沫經濟既有外部經濟失衡的因素，也有內部決策失誤的因素。從這個意義講，如果采取了正確的對策，資產價格的大起大落或許是能夠避免的。

　　在人民幣升值尚不到位的前提下，貿易順差和外匯儲備的增長短期似乎難以抑制，這意味著防范流動性的第一關基本上“棄守”了。目前看來，央行采取的政策是“死守”第二關，即通過提高準備金率和發行票據將新增的流動性部分回收；同時，配合以信貸控制的窗口指導，通過降低貨幣乘數，減少對實體經濟和資產市場的沖擊。

　　我們認為，這些政策組合對房地產的調控可能比股市更加有效，因為大多數老百姓買房還是依賴于商業銀行的按揭貸款，而股票投資主要是用自有資金。因此，只要嚴格把住按揭貸款這一關，房價就能控制得住。

　　從這個意義上看，如果08年房價繼續大幅上漲，那么很可能招致更嚴厲的調控。

　　另一個抑制房價的有效措施是增加持有住房的成本，即提高利率和稅收。

　　如果國內的通貨膨脹難以在08年上半年得到有效的控制，那么央行可以被迫持續加息。即使結構性加息政策得以延續，即繼續提高存款利率但維持長期貸款利率不變，存貸利差的縮小也會影響商業銀行的資產配置，按揭貸款業務的吸引力必將有所減弱。

　　當然，學術界對通貨膨脹對房價的影響究竟是正面還是負面仍未達成一致。我們查閱了美國經濟學家的相關文獻后，發現結論相反的實證分析同時存在，顯示通貨膨脹的影響遠比想象的復雜。

　　在我們看來，造成分歧的原因在于：對不同類型的購房者對名義利率和實際利率提升的敏感性是不一樣的，而通貨膨脹上升可能會出現名義利率上升而實際利率下降的情況。因此，市場需求的結構變化對結論有很大的影響：首先，對于自住性購房者而言，這些家庭實際上處于現金凈負債狀態，名義按揭利率的提高將降低他們的月供能力，因此通脹上升的影響顯然是負面的。但是，對于投資性購房者而言，除了擁有一套自住性購房以外，這些家庭實際上是處于凈現金狀態，他們比較的是擁有房產帶來的凈回報(包括租金和資產升值)與實際資金成本的高低。

　　最后一個關鍵因素，來自于美國經濟的不穩定性。在我們看來，這一輪中國房地產市場的繁榮與美國居民的過度借貸消費有密切的關系。2004年以后，當中國的貿易順差出現異常增長時，表現得更為明顯。現在，美國的房地產市場泡沫已經破滅，負的財富效應將逐步顯現。或許，美國的消費者必須調整他們過去的生活方式和消費模式。如果，我們的擔

　　心屬實的話，中國的貿易順差的增長速度可能就要有所放慢，所謂“資產重估”的基礎條件就會有所動搖。

　　總之，我們認為，只要政策得當，資產價格泡沫或許是可以避免的。那種認為“只要人民幣升值沒有結束，房價就不會停止上漲的觀點”未必是站得住腳的。

　　三、投資策略——等待下半年的波段機會

　　對于中期內(兩至三年)中國房地產市場的趨勢，我們的看法是：樂觀之余須謹慎。樂觀，是基于對供應短缺和投資需求旺盛的判斷，同時我們認為政府未必希望房地產泡沫破滅；保持謹慎是因為美國經濟長期積累的問題可能會爆發并減緩中國出口的增長；同時，我們還擔心國內通脹若不能迅速抑制，將迫使央行進一步提高利率，從而給房價形成壓力。

　　市場短期受政策和心理因素雙重影響

　　從2007年的9月份開始，全國房地產市場出現了縮量調整的跡象，傳統的“金九銀十”并未出現。市場調整既與年底的信貸緊張有關，也同房價大幅上漲之后買家心態轉換有關。換言之，今年下半年，全國房價上漲過快，在新的政策出臺后，購房者觀望、期待房價下跌的心理加強。

　　真正的轉折點發生在12月上旬的中央經濟工作會議召開和其后對“第二套住房”政策的認定。政府對所謂“雙防”的高度重視，使市場的參與者擔心明年的信貸增速放慢將影響房地產信貸的發放。于是，12月份，全國商品房市場的成交出現了下滑。以上海為例，雖然12月份的新房成交量僅環比下降了6%，但供應量卻環比增加了17%，并出現了07年以來首度供大于求的局面。與此同時，開發商的預期也快速發生轉變，由于08年的前景變得不明朗，開發商轉為謹慎，許多城市出現了土地流拍的情況，這在幾個月前是不可想象的。

　　由于心理因素導致的市場調整不會持續很長時間，當前的市場特征與2005年3月份之后的上海市場很相似。從圖28、29和30中可以看出，當年上海房價的調整大約只持續了5個月，而成交量低迷維持了14個月。

　　要結束由于政策因素導致的調整，只能依賴于政策面的放松，而這并非是不可能的。我們在2007年12月18日發表的《解鈴還須系鈴人》的報告中曾經指出，“第二次貸款”的新政策雖然考慮了人均居住面積的因素，但仍然把各種真實的自住性需求擋在門外。我們曾經列舉了一些“雖然屬于第二次貸款，但仍應該支持的自住性需求”，包括：因收入增長帶來的正常換房需求、由于家庭結構的變化帶來的購房需求、由于人口流動性增大帶來的跨區域購房、“先買后賣”的換房需求等。我們相信，雖然總體上趨緊的態勢很明顯，但政策的初衷對自住性的需求應該仍是支持的。顯然，當前的政策打擊面有過寬之嫌，有進一步演繹和調整的機會。

　　我們認為，未來促使地產股重新產生一波較大級別行情的動力還要來自政策面的松動。我們相信，在新的政策實行一段時間之后，一些矛盾必然顯現，相反的意見和觀點也會浮現。總之，從動態博弈的角度看問題，我們認為這些并不是不可能發生的。

　　政策調整的時間窗口何時開啟，確實很難預測。但是，3月份“兩會”閉幕之前恐難實現。一方面，中央的政策不太可能如此頻繁的調整；另一方面，各地在人事調整未完成之前，也很難提出一些實質性的建議。

　　此外，房地產市場是否取得階段性的調控效果和商業銀行的資產配置也很關鍵。我們估計，在看到一季度的全國房價數據之前，放松政策也不現實。商業銀行方面，年初在信貸控制方面從緊是可以預期的，如果到了年中，可貸資金有所富余，那么按揭業務可能又會重新受到重視。綜合判斷，我們認為政策的松動只可能發生在二季度之后。如果沒有政策的配合，上半年即使市場出現復蘇，力度也不會很大；相反，如果“第二次貸款”的政策有所松動，那么積聚了一段時間的需求集中釋放，將會加速房地產市場的復蘇。

　　08年盈利保持高增長，09年或放緩

　　如果在2008年內看不到政策的松動，房地產上市公司08年的業績高增長也沒有大的問題。首先，07年的房價上漲主要是體現在5月份之后，這段時間內實現的銷售大部分要在08年結算。其次，萬科、保利、金地集團等主流地產商大多在07年完成了股權融資，項目的開發規模進一步擴大；第三、我們估計，為了未來的再融資和股權激勵，上市公司都有平滑業績的動力。同時，出于避稅的考慮，一部分可以在07年銷售結算的業績也有可能推遲到08年。綜合判斷，我們估計，開發類房地產公司08年的業績將保持在70%以上的增長。

　　不過，在我們看來，08年的業績高增長在07年中的股價急升中已經有所反映，問題的關鍵是09年的業績增長速度。在08年房價與07年基本持平的假設下，開發商09年業績增長的動力主要來自開發規模的擴大和周轉速度的加快。問題是，經驗表明，房地產市場的成交量與房價(或者說房價預期)有明顯的正相關關系，如果房價下跌，成交量也不會好到哪去。上市房地產公司開發規模的擴大需要有兩個前提：股權融資的放開和銀行信貸的支持，在看到房價地價穩定之前，這方面也難以有樂觀的預期。總之，我們判斷房地產上市公司09年的增長預期勢必放緩。

　　估值，不宜過高

　　影響股價的另一個重要因素是估值。美國的經驗告訴我們，雖然是相對成熟的房地產市場，房價的大幅波動也是難以避免的，而上市公司的業績與房地產市場的波動高度相關。這提示我們，房地產行業是一個高周期性、高波動性和高風險的行業。

　　在中國，除了市場以外，政策的不可預見性也給房地產公司的一系列決策帶來了困難。值得提醒的是，2007年以來的一系列的土地及市場管理政策，例如按實清算土地增值稅、限制開發商隨意提價、兩年未開發土地將被收回等政策，都降低了土地作為實物期權的價值。

　　可以理解，面臨高不確定性的政策和市場環境，剔除會計方面的因素，國內房地產開發商要保持業績的平穩增長其實并不容易。從投資者的角度看，房地產也不是一個能提供穩定預期的行業。另一方面，不可否認的是，由于房價的超預期上漲，國內的開發商正在享受前所未有的高回報，這可以從凈資產收益率的不斷提升中得到印證。問題在于，無論美國經濟難以避免地放緩，還是中國經濟面臨的通貨膨脹和信貸緊縮壓力，都提示可能對中國的房地產市場產生不利的影響。從中期的角度看，住宅開發商的盈利能力或許已經站在一個周期的高點或者次高點上了。無論從房地產市場自身的波動與風險，還是開發商盈利的周期性，都不支持給予A股市場上住宅類開發商的過高的估值。在我們看來，相對于滬深300指數預測市盈率的0.5-0.7倍、折算成18-25倍的預測市盈率是比較合適的。這意味著，07年地產股的絕對市盈率曾經達到40倍以上的歷史高位、相對市盈率也曾經超過了1.0的盛況恐怕難以在08年重現了。

　　上半年，重點關注奧運主題回顧

　　07年A股市場上房地產股票的表現可以發現，雖然在年中一度出現過大幅上漲的態勢，但由于受土地增值稅清算和第二次貸款提高首付和利率政策的影響，在年初和年尾都分別顯著跑輸大市。綜合一年的表現，地產股的漲幅稍稍低于指數的平均漲幅。這意味著，“買入并長期持有”的交易策略未必是適合于地產股的。我們估計，這種現象仍有可能在08年重現。對于投資者而言，把握好奧運帶來的主題投資和波段性的交易機會非常重要。

　　首先，奧運主題投資機會可能在北京奧運會召開前預演。在房地產領域內，實際受惠的應該是北京地產股和商業地產股。奧運會對北京房地產市場的影響體現在兩個方面：第一、奧運帶來的相關基礎設施的投資，將極大地改善北京的商業和居住環境，有利于提升物業的價值；第二、奧運因素加劇了北京住宅市場的階段性供應短缺，同時提升了購房者對房價升值的預期。

　　相比之下，奧運對商業地產，尤其是北京商業的影響更加直接。已經確定的是，奧運期間北京酒店的房價可能超過平時的3倍。由于“溢出”效應，我們估計奧運前后的幾個月，酒店的房價也會高于往年。其次，由于“眼球經濟”的效應，預期會展、旅游等活動也會更加繁忙，而服務式公寓的出租率也會顯著改善。除了這些短期因素之外，奧運會的召開也將切實地提高北京的國際地位，有利于吸收更多的外商投資，有助于降低北京寫字樓的空置率。

　　基于以上考慮，我們建議投資者上半年在組合中適當增加北京地產股，包括金融街、中國國貿、億城股份和陽光股份。

　　下半年，適時把握波段機會下半年，我們認為投資者應該適時把握好住房開發類公司的波段機會。

　　一方面，房地產市場在經歷了一段時間的調整之后，一些剛性需求可能重回市場；另一方面，政策面也可能出現明朗甚至緩和。因此，我們不排除08年再出現一次大的波段性機會。

　　雖然，我們不能確定，房地產市場何時能夠出現銷售回暖。但是，我們可以確定的是，如果出現回暖，一定是先出現在長三角市場。我們的理由是：首先，從房價的可負擔性來看，上海顯著優于北京和深圳，表明過去兩年，看漲預期是支持后者房價大漲的重要因素，而上海市場的調整更加充分；以上海當年的經驗，珠三角地區的調整時間可能比預期的長，調整持續12-18個月的可能性比較大，而上海、杭州和蘇州等長三角地區的城市有可能率先結束調整。

　　其次，從最近新政策出臺后的市場反應看，珠三角地區的調整力度更大，萬科、中海等大地產商已經采取了降價行動；而長三角地區所受影響相對較小，12月初，杭州、蘇州還有排隊買房的現象發生。這表明，不同地區的“抗壓能力”有明顯的不同。

　　因此，在面對波段性機會時，投資者應該首先考慮增持在長三角地區業務比重更高的公司，一線公司中以萬科、金地為代表，二三線公司方面則可增持當地的區域性公司，例如棲霞建設等(參考表5)。

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