通過以上的案例和分析，我們希望表達(dá)的是：雖然，目前并無充分的理由證明中國房地產(chǎn)已經(jīng)出現(xiàn)了拐點(diǎn)，但是在我們看來，外部環(huán)境似乎正朝著不利的方向演變。我們對行業(yè)中期的趨勢判斷是“中性偏淡”。

　　樓市全面復(fù)蘇要到下半年

　　眾所周知，最近幾個(gè)月地產(chǎn)股表現(xiàn)疲軟主要是受房地產(chǎn)市場成交低迷、房價(jià)“打折風(fēng)”漸起的影響。實(shí)際上，這種情況并不難預(yù)計(jì)到。我們在2007年12月12日發(fā)表的《新政抑制改善型需求，樓市復(fù)蘇勢必推遲》的報(bào)告中，曾經(jīng)提出“新政對市場的短期沖擊幾乎是確定的。首先，商業(yè)銀行對按揭信貸申請的審核將更嚴(yán)、流程也將放慢；其次，購房者的觀望心態(tài)將更濃；最后，開發(fā)商可能迫于資金壓力，選擇降價(jià)求售。從過去幾年的經(jīng)驗(yàn)看，對重大政策的消化，一般需要半年以上的時(shí)間。樓市在明年上半年復(fù)蘇的可能性不大。”目前來看，現(xiàn)實(shí)正在一步步地向我們的預(yù)判靠近。雖然最近幾周，各地房地產(chǎn)市場的成交量環(huán)比有所增長。但這主要是由于季節(jié)性因素所導(dǎo)致，并不能說明觀望期已經(jīng)結(jié)束。

　　我們認(rèn)為，樓市的全面復(fù)蘇恐怕要等到下半年，理由很簡單：第一、調(diào)整的時(shí)間還不夠。從以往經(jīng)驗(yàn)看，觀望期至少超過6個(gè)月，長的話大約14個(gè)月左右；第二、房價(jià)調(diào)整幅度不夠。除了深圳、廣州等珠三角城市的房價(jià)從高位下調(diào)了大約20%以外，大多數(shù)地區(qū)的房價(jià)跌幅不到10%，不足以讓買房人產(chǎn)生“調(diào)整已經(jīng)結(jié)束”的感覺；第三、部分城市的二手房市場庫存尚未出清，而租金收益率不到3%。我們在深圳實(shí)地調(diào)研和訪談后了解到，由于市場調(diào)整很快，很多炒房人并未及時(shí)退出，二手房市場的庫存仍需要時(shí)間消化；第四、從來自上市公司的信息看，今年的計(jì)劃推盤量都比去年有明顯增長，而房地產(chǎn)市場又出現(xiàn)了縮量調(diào)整的態(tài)勢。此消彼長之下，各家公司的銷售壓力都不小。

　　地產(chǎn)股的價(jià)值底線在哪里？

　　自從我們在去年的12月13日將房地產(chǎn)行業(yè)評級下調(diào)至“中性”以來，房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)下跌了13%(Wind證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類)，跌幅與滬深300指數(shù)的12.5%基本一致。但是，除了保利地產(chǎn)以外，一線龍頭股跌幅巨大。其中，萬科(-28.8%)和招商地產(chǎn)(-23.7%)明顯跑輸大市。

　　如果說招商地產(chǎn)的糟糕表現(xiàn)與其增發(fā)方案密切相關(guān)的話，那么行業(yè)龍頭萬科的股價(jià)表現(xiàn)體現(xiàn)了市場上主流機(jī)構(gòu)投資者對住宅開發(fā)行業(yè)的預(yù)期發(fā)生轉(zhuǎn)變。相反，收租類和商業(yè)地產(chǎn)類的公司股價(jià)表現(xiàn)明顯強(qiáng)于開發(fā)類，體現(xiàn)了資金在板塊中的“切換效應(yīng)”，這與我們在年度策略報(bào)告中的資產(chǎn)配置思路吻合。

　　當(dāng)前的最迫切的問題是，開發(fā)類地產(chǎn)股的價(jià)值底線在哪里，地產(chǎn)股何時(shí)能夠止跌回穩(wěn)？對此，我們給出三個(gè)判斷的標(biāo)準(zhǔn)：

　　第一、從絕對估值來看，只要沒有確認(rèn)住宅市場進(jìn)入了下降通道，那么中性假設(shè)(房價(jià)零漲幅)是可以接受的，那么理論上NAV就是的合理估值水平，極端的價(jià)值底線至多再折讓20%。

　　第二、市盈率方面，相當(dāng)于市場平均市盈率的0.5-0.7倍是合理的波動(dòng)區(qū)間。