換言之，預測盈利的15倍是站得住腳的，優質公司可以享受30%的溢價，即20倍。

　　第三、上市公司由于股價低估而自動放棄或推遲再融資。在行業基本面不明朗的情況下，即使擁有充分的理由，上市公司的再融資也將被市場看作利空。只有當公司認為股價已經偏低，而不愿意融資的時候，或許市場的估值水平才回復到了合理的水平，投資者的心態也能穩定。

　　09年后的盈利預測面臨下調

　　即使估值水平已經著陸，開發商盈利預測的下調也可能對股價形成另一波沖擊。

　　眾所周知，伴隨著房價的上漲，最近幾年，開發類上市公司的凈資產收益率和凈利潤率不斷上升。與此同時，土地的成本也同時不斷抬高。由于項目結算的滯后，當前的盈利反映的是三年前的土地成本和一年前的房屋售價，在房價、地價大幅上漲的情況下，公司報告的業績與公司新投資項目的盈利能力有相當大的背離！可以預期，如果未來三年內，房價停止上漲(或者年平均漲幅低于5%)、結算成本不斷抬高的話，開發商的利潤率必然會下降。

　　以已經公布年報的保利、金地、招商為例，三家公司07年的凈利潤率都超過了15%(幾年前，萬科曾經希望通過加快周轉實現的目標)，而一般新增項目的靜態毛利率大約一般在30%以下，凈利潤率大約在10%上下。也就是說，如果房價不能上漲的話，開發商當前的高利潤率是難以維持的。

　　我們采用金地集團07年財務數據做參照，在房價零漲幅假設、公司未來的項目毛利率回歸30%左右正常水平的話，那么公司的凈利潤率將下降到11.6%。換言之，如果不考慮項目結算量的影響的話，凈利潤大約要下降35%。需要說明的是，在這個模擬測算中，為突出主要問題，我們忽略了銷售費用增加和建筑成本上升兩項因素。但實際上，在樓市成交下滑和PPI上漲的背景下，這兩項因素的重要性也在提高。

　　最后，我們對上市公司提出的所謂“加速周轉”的言論也持保留觀點。首先，房地產市場和股市一樣，影響短期成交量的主要因素是價格預期。因此，在絕大多數情況下，市場的現狀是“價升量增”或者“價跌量減”的同步變化。所以，如果市場對房價的預期不能轉為樂觀，成交恐怕也難以放量。其次，我們認為開發商在加快周轉上可做的文章并不大。所謂加快周轉無非體現在以下幾個環節：加快前期設計及開工前準備、縮短工程施工期、盡快預售回籠資金。除了設計環節相對可控外，施工周期比較剛性，而銷售主要依賴市場環境。另外，如果公司刻意追求現金回收的話，必然會在其他方面做出讓步，比如降低房價、增加廣告費用、提高銷售人員的傭金及獎勵等。

　　反彈易，創新高難

　　雖然對房地產行業中期的前景更趨謹慎，但我們并不排除未來6個月內，地產股出現一波反彈的可能性。我們認為，促使股價反彈的催化劑可能來自：第一、樓市成交出現全面復蘇，我們估計下半年仍有可能；第二、上市公司向市場傳遞對業績增長的樂觀預期，考慮到大多數公司都有再融資的想法，這種情況也是很有可能出現的；第三、房地產信貸及“第二套住房”政策有所松動。我們在《解鈴還須系鈴人》的報告中，已經闡述了調整政策的合理性。

　　因此，短期內(6個月內)，我們仍舊維持對房地產行業“中性”的投資評級。

　　在更長的時間周期內，我們將密切關注通貨膨脹、貿易順差、信貸政策的演化趨勢，再更新對樓市和地產股走勢的判斷。以現在的情況看，未來一年內，房價和股價創新高的可能性進一步減弱，樓市可能沒有“下半場”了。