光大證券 趙強

　　利率因物價而動，房價急漲受關注8月份，全國居民消費價格同比漲幅達到了6.5%，刷新了這輪通漲周期以來的新高。9月14日，央行再次上調存貸款利率27個基點。這次加息是今年以來第五次加息。值得注意的是，9月份的這次加息中，公積金貸款利率上調的幅度達到了18個基點，表明了管理層對近期全國房價急漲的關注。

　　保障性住房供應提上日程8月13日，國務院常務會議討論并通過了《國務院關于解決城市低收入家庭住房困難的若干意見》。文件提出了進一步建立健全城市廉租住房制度、改進和規范經濟適用住房制度等保障性住房供應制度。對于商品房市場和房地產開發商而言，意味著中國房地產行業的游戲規則可能發生新的重大轉變。未來兩三年內，商品房用地的供應緊張更加難以緩解，尤其是大戶型、低密度的高檔商品房將更加短缺。

　　滬穗房價加速補漲，深圳陷入短期調整全國房價的上漲越演越烈。8月份，全國房屋銷售價格同比上漲8.2%，再次刷新記錄。當月環比漲幅繼續擴大，達到1.4%。區域市場方面，上海樓市正在加快回升的步伐，上海二手房指數已經突破了2005年3月形成的高點。相反，深圳房價從7月份起開始進入調整期。由于信貸收縮的原因，大多少當地的銀行已經暫停了二手房貸款的按揭業務。

　　8月份新房和二手房交易套數分別環比下降51.7%和44.6%。

　　“先下手為強”，還是“贏家的詛咒”？

　　從今年4月份開始，全國房價加速上漲的趨勢再次確立。很快，開發商對未來房價的樂觀預期逐步達成一致。在此背景之下，土地市場出現了所謂“面粉比面包貴”的現象。在我們看來，雖然政府有意加大土地供應，但動拆遷的“死結”不打開、征地和土地一級開發的瓶徑不消除，土地供應的總量仍難以滿足需求。這意味著，開發商的土地儲備總量必然將持續下降！從這個角度看，“先下手為強”是正確的決策。

　　超額收益來自資產注入，區域重配長三角在中期報告披露告一段落、定向增發催化劑逐步兌現之后，以萬科(000002)、保利地產(600048)為代表的一線地產股的股價進入調整期。與此同時，受資產注入題材和預期刺激的二線地產股表現活躍。

　　廣宇發展(000537)、上實發展(600648)、豐華股份(600615)、招商地產(000024)、華僑城(000069)等公司股價表現強勁。我們認為，地產公司買殼上市的沖動強烈，可以合理預期，通過分批注入資產實現整體上市將是大勢所趨。除此之外，我們仍然建議投資者從區域房價的表現中發掘投資機會。未來一至兩年內，我們較為看好的區域和城市包括：長三角地區、廣州、以及一些二三線城市。

　　蘇寧環球首次評級“買入”、上調中國國貿、浦東金橋評級9月4日，我們發表了關于蘇寧環球(000718)的首次覆蓋報告《有多少未來可以期待？》并給予公司“買入”評級。我們看好公司的理由主要基于對南京和公司項目所在區域房價的樂觀判斷。此外，我們決定上調中國國貿(600637)和浦東金橋(600639)兩家公司至“增持”，原因是這兩個股票過去一年的表現遠弱于開發類個股，當前的股價較NAV的溢價率僅在60%左右，具有相當高的安全邊際。

　　宏觀：利率因物價而動，房價急漲受關注8月份，全國居民消費價格同比漲幅達到了6.5%(參見附圖2)，刷新了這輪通漲周期以來的新高。當月環比漲幅也達到了1.2%，比上個月的0.9%更進一步，顯示通脹壓力正在進一步惡化。9月14日，央行再次上調存貸款利率27個基點。這次加息是今年以來第五次加息。從7月份開始的三次加息，其時間間隔僅在一個月左右，體現了央行“盯住CPI”的決策思路。不過，值得注意的是，9月份的這次加息中，公積金貸款利率上調的幅度達到了18個基點，比前兩次的9個基點要高，表明了管理層對近期全國房價急漲的關注。

　　另一方面，7月份的貿易順差則首次出現回落，當月順差比上月下降了9.5%(參見附圖1)。由于去年同期是與6月份大體持平的，因此不存在季節性因素。雖然，目前仍能用“出口退稅的提前效應”解釋，但市場對資產重估動力能否持續也有所擔心。

　　房地產投資的增長仍在加速。1-7月的累計增速已經上升到28.9%(參見附圖3)，比上個月提高了0.4個百分點。商品房面積方面，新開工面積增長在提速，7月底上升至20.6%，但竣工面積的增速仍舊下降目前已經降至9.9%(參見附圖5)，提示短期內供應不足的局面仍難改觀。

　　政策：保障性住房供應提上日程8月13日，國務院常務會議討論并通過了《國務院關于解決城市低收入家庭住房困難的若干意見》(國發〔2007〕24號)。文件提出了“以城市低收入家庭為對象，進一步建立健全城市廉租住房制度，改進和規范經濟適用住房制度，加大棚戶區、舊住宅區改造力度，力爭到“十一五”期末，使低收入家庭住房條件得到明顯改善，農民工等其他城市住房困難群體的居住條件得到逐步改善”的總體要求。其后不到兩周，即8月24至25日，國務院又召開了全國城市住房工作會議，做了具體的部署。

　　“24號文”從建立健全城市廉租住房制度、改進和規范經濟適用住房制度、加強單位集資合作建房管理、加快集中成片棚戶區的改造、積極推進舊住宅區綜合整治、多渠道改善農民工居住條件等各個方面，對解決城市低收入住房問題提出了明確的規定。

　　其中，“城市廉租住房保障實行貨幣補貼和實物配租等方式相結合、新建廉租住房套型建筑面積控制在50平方米以內、土地出讓凈收益用于廉租住房保障資金的比例不得低于10%、經濟適用住房套型標準建筑面積控制在60平方米左右、購買經濟適用住房不滿5年不得轉讓，由政府進行回購，5年后轉讓應補交土地收益金等”條款均為明確首次提出。

　　同時，文件對去年頒布的《國務院辦公廳轉發建設部等部門關于調整住房供應結構穩定住房價格意見的通知》(國辦發〔2006〕37號)中的部分規定做了進一步的強調，包括：“城市新審批、新開工的住房建設，套型建筑面積90平方米以下住房面積所占比重，必須達到開發建設總面積的70%以上。廉租住房、經濟適用住房和中低價位、中小套型普通商品住房建設用地的年度供應量不得低于居住用地供應總量的70%。”“要加大住房需求調節力度，引導合理的住房消費”。“要加強房地產價格的監管，抑制房地產價格過快上漲，保持合理的價格水平”等。

　　我們欣喜地看到，“24號文”的通過標志著中國住房制度即將開始一次新的改革，而房地產調控的著力點也回到了制度建設層面，而非僅僅直接調控房價。不過，新的一系列的問題也將隨著產生。與全面實行土地“招牌掛”一樣，需要回答的問題是，各方是否做好了足夠的準備？我們相信，在下一步政策的實施過程中，必然會出現一些意想不到的問題，進行相應的微調不可32007-09-15房地產管理與開發避免。

　　對于商品房市場和房地產開發商而言，影響也將是深遠的。我們概況出以下幾個要點：

　　第一、規則的改變。長期來看，“24號文”意味著中國房地產行業的游戲規則可能發生新的重大轉變。商品房市場的縮容、住房的小型化是可以預見的趨勢。我們認為，這些都會要求開發商向“精細化管理”的方向努力，專業性提升也將促進“汰弱存強”的行業整合。

　　第二、結構性特征加劇、土地更加稀缺。根據“24號文”的精神，未來地方政府在土地供應上必須優先保證政策性住房的用地，因此商品房用地的供應緊張更加難以緩解。尤其是大戶型、低密度的高檔商品房將更加短缺。

　　第三、短看儲備，長看能力。基于以上的分析，我們提出“短看儲備、長看能力”的觀點，即：在兩到三年內，土地儲備總量充足、結構優勢的公司將受益；長期而言，企業適應新規則的能力才是長期的致勝之道。上市公司中，保利地產(600048)、泛海建設(000046)、蘇寧環球(000718)、新湖中寶(600208)是前一類企業的代表，而萬科(000002)和金地集團(600383)具備“長跑冠軍”的潛質。

　　市場：滬穗房價加速補漲，深圳陷入短期調整全國房價的上漲越演越烈。8月份，全國房屋銷售價格同比上漲8.2%，再次刷新記錄。當月環比漲幅繼續擴大，達到1.4%(參見附圖7)，是開展統計調研以來最大的月漲幅。

　　區域市場方面，上海樓市正在加快回升的步伐。今年5月份至8月份的四個月內，上海新建商品住宅每月的成交面積始終維持在200萬平米以上(參見附圖8)，比去年同期增長七成左右；另一方面，商品住宅的批準預售面積卻比去年同期減少一成左右，停留在100萬平米出頭的水平，供求比一值在0.5-0.6的低位徘徊，市場供不應求的局面無法緩解。因此，房價的飆升在所難免。上海二手房指數已經突破了2005年3月形成的高點(參見附圖10)。

　　商品住宅的最新成交均價也達到了10735元/平米(參見附圖9)，創出了新高。

　　來自各方面的消息表明，深圳房價從7月份起開始進入調整期。由于信貸收縮的原因，大多少當地的銀行已經暫停了二手房貸款的按揭業務。新房市場的成交量也開始下降。根據國土局初步數據信息顯示，全市8月份新房和二手房交易套數分別環比下降51.7%和44.6%。不過，無論是新房價格還是二手房指數，尚未表現出明顯的下跌態勢。我們預計，未來一段時間內，深圳可能出現上海05年所出現過的調整走勢，不同的是深圳的供應短缺遠比上海嚴重，這意味著深圳的調整將表現更加短暫和強勢。

　　從近期的實地調研的情況來看，我們觀察到：廣州房價最近出現了大幅上漲的現象，尤以市中心區域為甚。以保利地產位于珠江新城的保利心語項目為例，3月份的售價還在13000元/平米左右，但最近的價格已經上升到了22000-23000元/平米的水平。供應的短缺和來自深圳的投資性購房增加，是廣州房價大幅飆升的合理解釋。

　　北京7月份以來的商品住宅批準預售面積略有增加，略高于這兩個月的實際成交量(參見附圖11)。但是，房價仍舊保持上升的態勢。我們預期，奧運之前，北京總體上仍將維持量減價增的趨勢。

　　房地產管理與開發企業：“先下手為強”，還是“贏家的詛咒”？

　　從今年4月份開始，全國房價加速上漲的趨勢再次確立。長三角地區、東北地區、二三線中心城市，甚至一些資源性城市的房價接連上漲。很快，開發商對未來房價的樂觀預期逐步達成一致。另一方面，上市公司的融資規模逐步擴大、非上市企業紛紛通過借殼上市的方式浮出水面。一時間，土地市場的競爭越發激烈，門堪進一步提高，行業整合的態勢越發明顯。

　　在此背景之下，土地市場出現了所謂“面粉比面包貴”的現象。換言之，土地拍賣的樓面地價已經接近甚至超過了當前的可比房價。到底是“先下手為強”，還是“贏家的詛咒”再現？業內、包括資本市場都再起爭議。

　　對此，我們認為，對未來房價及土地供應的不同判斷導致了不同的見解。在我們看來，雖然政府有意加大土地供應，但動拆遷的“死結”不打開、征地和土地一級開發的瓶徑不消除，土地供應的總量仍難以滿足需求。這意味著，開發商的土地儲備總量必然將持續下降！從這個角度看，“先下手為強”是正確的決策。

　　問題在于，地價透支多少才是合適的？我們對此進行了一個敏感性分析。我們假設，項目的樓面地價與當前房價相同(均為7500元/平米)，單位建安成本為2500元/平米、開發銷售周期為三年的項目，三項費用相當于銷售收入的10%。我們測算的結果顯示，只有當房價每年上漲24%(差不多每個月上漲2%)，這個項目才能達到盈虧平衡；當房價每年上漲30%，才能獲得行業的平均回報率(凈利潤率為10%)。

　　對于未來房價的上漲潛力，我們的看法是：第一、從收入增長的角度，大體可支持15%左右的年均漲幅；第二、進一步的上漲潛力來自于供應量減少。

　　從國際經驗來看，需求對房價的彈性系數大約為0.75左右，但中國的實際情況并不太清楚。但在我們看來，如果供應減少一半，房價上漲50%也不是不可能。

　　最大的風險來自于宏觀經濟在未來三年內出現拐點。如果經濟增長顯著放慢，勢必影響購房者對收入預期的信心，從而導致房價漲勢的逆轉。

　　股票：超額收益來自資產注入，區域重配長三角在中期報告披露告一段落、定向增發催化劑逐步兌現之后，以萬科(000002)、保利地產(600048)為代表的一線地產股的股價進入調整期。與此同時，受資產注入題材和預期刺激的二線地產股表現活躍。廣宇發展(000537)、上實發展(600648)、豐華股份(600615)、招商地產(000024)、華僑城(000069)

　　等公司股價表現強勁。

　　我們在上期的行業月報中，已經提示地產公司買殼上市的沖動強烈，可以合理預期，通過分批注入資產實現整體上市將是大勢所趨。我們建議投資者重點關注大連金牛(000961)。

　　大連金牛(000961)：9月13日，公司公告稱，大華(集團)將受讓原大股東東北特鋼所持公司股份。完成后，大華集團將持有公司總股本的40.67%，為公司實質性控制股東。大華集團擬向大連金牛注入資產盈利能力高于大連金牛的優質資產，實現借殼上市。

　　我們認為，大華集團借殼大連金牛的重組案例與當初蘇寧環球借殼ST吉紙如出一轍。大華集團是上海排名前列的大型房地產公司，我們粗略估計其開發規模應該不小于上海復地，而與去年底的金地集團接近。如果其將所有房地產資產全部注入的話，上市公司的總市值將不會低于300億，相當于原來大牛金牛總市值的10倍。當然，資產注入將導致總股本的大幅擴大。但只要股本擴大幅度低于市值，則投資者仍可從中找到獲利機會。我們將在適當時機，將公司納入重點覆蓋范圍。

　　除此之外，我們仍然建議投資者從區域房價的表現中發掘投資機會。未來一至兩年內，我們較為看好的區域和城市包括：長三角地區、廣州、以及一些二三線城市。主要受惠的上市公司包括：萬科(000002)、金地集團(600383)、保利地產(600048)、新湖中寶(600208)、棲霞建設(600533)、蘇寧環球(000718)、廣宇集團(002133)、榮盛發展(002146)等。

　　蘇寧環球首次評級“買入”、上調兩家公司評級9月4日，我們發表了關于蘇寧環球(000718)的首次覆蓋報告《有多少未來可以期待？》并給予公司“買入”評級。我們看好公司的理由主要基于對南京和公司項目所在區域房價的樂觀判斷。我們設定公司未來12個月內的目標價為60.94元。

　　此外，我們決定上調中國國貿(600637)和浦東金橋(600639)兩家公司至“增持”，原因是這兩個股票過去一年的表現遠弱于開發類個股，當前的股價較NAV的溢價率僅在60%左右，具有相當高的安全邊際。