聯合證券 陳建生　

　　我們對2008-2010年行業供需關系的總體判斷是，需求增長速度持續高于運力投放速度，行業景氣度持續提升。預計2008年行業客座率增速將會創出三年內新高，08、09年行業票價水平有望出現快速提升，航空業的盈利增長將會迎來最為激動人心的階段。

　　我們預測2008年RPK增速為16.7%，ASK增速為11.1%，客座率提升3.85%，顯著高于06、07年。

　　我們認為行業客座率提升至某一臨界客座率后，票價將會出現躍升，初步判斷該臨界點已經出現。

　　在祖父條款的游戲規則下，行業的競爭格局將會保持穩定，意味著航空公司也將擁有穩定的獲利能力。

　　在供需關系和競爭格局的邏輯線索下，看好客運，看淡貨運；看好國內航線，同時對于國際航線的盈利改善持期待態度。

　　對國內次干線市場的發展前景持樂觀態度：RPK增速高于干線航線、供給增速有望放緩、客座率提升速度高于干線航線、行業集中度不弱于干線航線。

　　航空公司的成本結構分析表明：航油依然是航空公司成本中的最大擾動因素。

　　維持對于航空運輸業“增持”評級。看好南方航空在國內航線網絡的先發優勢，維持“增持”評級，為航空運輸業的首選品種；看好中國國航在北京市場的優勢地位以及國際航線的盈利改善，給予“增持”評級。

　　奏響盈利增長的主旋律

　　我們對2008-2010年行業供需的總體判斷是，需求增長速度持續高于運力投放速度，行業景氣度持續提升。預計2008年行業客座率增速將會創出三年內新高，08、09年行業票價水平有望出現快速提升，航空業的盈利增長將會迎來最為激動人心的階段。

　　供需加速改善，客座率升速加快

　　供給增速：持續放緩

　　在冊可用座位數：2008-2010年增速維持在12%以下

　　預計2006-2010期間，飛機引進速度年均凈增135架。隨著基數逐年增大，可用座位數增速逐年遞減。

　　對于2008年的可用座位數增速的判斷主要基于：

　　1、基數變動因素：為行業增速放緩貢獻2%。

　　2、南航明年飛機引進速度出現2006-2010年低點，飛機引進速度大幅減緩，為行業增速減緩貢獻1.1%。

　　我們預測2008年ASK增速為11.1%。

　　需求增速：維持在15%-17%之間

　　我們認為2008-2010年行業RPK增速維持在15-17%之間，高于可用座位數的增速(ASK增速)。

　　預測08年行業RPK增速為16.7%，主要假設是：GDP增速為10.5%(高盛)，RPK和GDP的彈性為1.5�？紤]到奧運會對于入境旅客額外貢獻100萬人次，以及其中50%將對國內航線產生拉動效應，奧運因素將會對RPK增速額外貢獻0.95%。

　　淡季特征明顯弱化，期待航空奏響亮麗的華彩

　　淡季特征明顯弱化

　　通過月度客座率數據細化分析，2008年傳統淡季特征顯著弱化，全年6個月客座率在80%以上，2009年全年則有10個月客座率在80%以上。我們認為月度客座率維持在80%以上，目前的旺季的機票價格具有較強的參考意義。

　　民航機票價格：存在躍升可能

　　國內民航機票價格上漲：從成本推動走向需求拉動

　　通過對于國內航線含燃油附加費的機票價格指數和不含燃油附加費的機票價格指數比較，我們認為含燃油附加費的票價指數上升，表明了航空公司票價提升的主要驅動因素來自于成本推動。我們認為07年7月開始，不含燃油附加費的機票價格指數出現反轉，民航機票價格上漲的主要驅動因素開始來自于需求拉動。

　　民航票價：面臨躍升的臨界點

　　根據我們對于航空旺季的經驗觀察，月度客座率高于78%，航空公司具有很強的定價能力。結合對于未來三年月度客座率的判斷，我們初步判斷民航票價已經到達躍升的臨界點，存在快速上漲可能。下文引用票價指數均為含燃油附加費的國內航線票價指數。

　　國內航線競爭格局――祖父條款促成持續盈利能力

　　行業比較：中國民航業集中度遠高于美國

　　中美航空業競爭格局的比較結果清晰的說明，中國民航業集中度明顯高于美國。

　　中國民航業三大國有航空公司占據76%的市場份額，而美國國內航空市場由7家實力相仿的航空公司共同參與競爭，其中更有以低票價著稱的美西南、Easyjet、Jetblue等低成本航空公司，無疑加劇了市場競爭的激烈程度。

　　祖父條款：航空公司盈利穩定性增強

　　中國和美國在航空資源分配上，存在巨大差異：中國采用祖父條款，美國依循機會均等原則。具體而言，中國在航空資源的分配上，更多考慮原有經營者的意愿。

　　而美國鼓勵競爭，更多維護新進入者的經濟利益。我們認為祖父條款緩沖了行業新進者和特定航線的新進者的沖擊，有助于航空公司形成持續穩定的盈利能力。

　　次干線航線：需求增速高于干線航線

　　對旅客運輸量排名前25名的航線以及101-125名的航線進行比較分析，分別代表干線航線和次干線航線。結果表明：2005、2006年前25名航線的旅客運送人次增速10.48%和13.48%，101-125名運送人次增速為14 .96%和13.48%，表明次干線需求增速高于干線航線。

　　次干線客座率：增速開始領先干線市場

　　鑒于次干線市場進入壁壘較低，運力投放速度同樣快于干線市場。自2006年開始，次干線市場客座率增速開始領跑干線市場，我們對于次干線市場的未來持樂觀態度：行業供需缺口加速擴大；三大航加大了樞紐建設力度，運力向主基地市場傾斜；樞紐機場的飽和狀態逐步緩解。

　　航油價格：航空公司成本的最大擾動因素

　　非航油成本和ASK顯著正相關

　　以南方航空為例，拋除航油成本以后，其他成本和RPK呈顯著正相關。同時航油成本在航空公司成本中，所占比例已達40%以上，因此油價成為航空成本中的最大擾動因素。

　　航油成本轉嫁能力增強

　　在行業供給趨緊、供需缺口加大的情況下，我們認為航空公司保留利潤的能力越來越強，即航空公司通過折扣率減少增加單位收入。假設2008年國內航空煤油均價維持目前價格，航空公司航油成本將會同比提升5.42%，航空公司票價提升2.01%可以消化航油成本上升帶來的成本壓力。

　　維持明年航油成本不變并非過分樂觀：1、11、12月份為用油旺季，國際原油、航油均處在一年中的高點；2、人民幣2008年升值7%為中性預期，為明年國際油價上漲預留了安全空間。

　　投資建議

　　中國國航：綻放的玫瑰

　　北京市場的領導者

　　中國國航的主基地北京市場是三大航空公司主基地市場中含金量最高的區域市場：北京市場是全國最大的公務客市場；首都機場只有一家主基地航空公司；北京市場進入門檻最高。國航在北京首都機場國內航線市場份額為39%，相當于南航和東航總和；國內、國際航線市場份額更是達44%，預計這一比例在2008年將會繼續提升，并有望在2009年上升至50%。

　　首都機場飽和奧運削減航班限制供給增速

　　受制于首都機場起降架次限制和奧運削減航班因素，首都機場起降時刻稀缺限制了運力投放，有利于北京市場始發和回程航班維持客座率增長以及提升客公里收益水平。三跑道和T3候機樓投入使用對于北京市場的影響則需要進一步觀察。