【本期導讀】不斷疊加的利空消息，使得A股在五個交易日內連下兩個整數關口，從2900點一線跌破2800點，一度下探2733.92點，幾乎抹去半年漲幅。這一次的下探，是外因誘發還是內因決定？外部看，美國將會以何種形式影響A股？對內看，A股又如何面對未來的匯率波動？從基本面看，經濟下行壓力之下，Q2上市公司業績能反轉嗎？投資者應該如何布局？

　　【本期嘉賓】戴康，CFA，廣發證券策略研究首席分析師，碩士，畢業于上海財經大學、中國人民大學。曾任職于華泰證券、國泰君安證券、浙商證券、東北證券研究所、上海溢勝投資、申萬巴黎基金。8年證券研究經驗。2018年獲保險資管IAMAC第一名、水晶球第四名、金牛獎最具價值金牛分析師；2017年獲新財富第四名、金牛獎第三名、保險資管IAMAC第三名。

　　【核心觀點】

　　1、        美聯儲打開寬松周期將給A股貨幣政策帶來更大的騰挪空間。隨著國內“穩增長”壓力及美聯儲9月進一步降息概率升溫，預計最早Q3末Q4初可以看到降低融資成本更直接的政策出臺。

　　2、        一般在房地產投資下行的區間大概率對應著利率的下行區間，基本面和貨幣政策面將共同推動下半年廣譜利率開始真正出現下行。若政策“火勢更旺”，將使得A股的估值的擴張力度再次勝過盈利下行擔憂。

　　3、        從A股估值水平來看，截止8月4日，A股整體估值為16.37倍，剔除金融服務估值24.96倍，均靠近2000年以來歷史均值-1STD水平，估值相對處于歷史低位。

　　4、        我們對企業盈利并不悲觀，維持盈利增速不遲于三季度出現的判斷。市場認為“經濟差，則企業盈利差”是只看重經濟需求端的影響，而忽視了企業盈利是供求關系的結果。

　　5、        本次人民幣貶值主要通過資金面影響A股市場，短期沖擊大于長期影響。

　　6、        短期來看，繼續推薦半導體、軟件等自主可控科技行業；此外，預計外部條件變化將上調決策層穩增長預期，首次建議開始關注今年一直低于預期的建筑、高低壓設備等基建鏈條。

　　談美國：美元指數或繼續走弱 對A股轉向“正貢獻”

　　新浪財經：美聯儲時隔10年之后重啟降息，隨后有多國跟進，在之前，A股對美聯儲加息并無太強的免疫力，大洋彼岸的加息動作經常會在A股市場掀起巨浪，但現在，A股似乎陷入一種“怪圈”，美聯儲加息或者降息，A股都會跌。您如何解讀當前A股的這種現象？未來，美國市場將以何種路徑如何影響A股？

　　戴康：事實上，6月自全球央行表態進一步轉向“鴿派”之后，全球寬松的預期升溫并成為6-7月大類資產運行的主導邏輯，我們看到全球主要股市上漲、美債收益率下行、美元走軟。A股溫和反彈的方向一致但力度不足。因此A股并非完全脫離全球寬松預期主導的大邏輯。

　　當前A股對于美聯儲正式降息的反應平淡，與1月寬松預期相比存在以下異同：

　　第一，當前相比年初對應著更強的全球經濟增長放緩的擔憂：1月寬松是基于去年四季度全球風險資產大跌后對流動性緊縮的修正，是對縮表態度緩和；而當前則是基于全球經濟增速回落后進一步對 “預防式降息”形成共識。

　　第二，中國貨幣政策相對保持定力、而信用擴張力度與信用下沉的預期不如年初：730政治局會議相較4.19政治局會議的政策基調轉向中性略松，但關于房地產和基建的表述略低于市場預期，而關于貨幣政策僅增添“保持流動性合理充裕”的表述均降低了市場對于中國央行跟隨美聯儲降息的預期。6月社融數據顯示信用“總量無虞”但“分層加劇”，銀行接管事件后，預計信用擴張總量較為平穩、邊際變化不及上半年。

　　未來美國市場表現影響A股的主要路徑在于：

　　首先，美元走軟帶來的新興市場金融條件改善——隨著美國經濟與非美經濟體走向共振下行階段，當前美元指數的主導因素為美聯儲和非美央行的相對貨幣政策變化，相較于歐央行基準利率接近0值背景下進一步降息操作會更為謹慎，美聯儲下半年貨幣政策調降的空間更大，或帶來美元指數繼續走弱。

　　美元指數將改善諸如A股的新興市場金融條件：新興市場相對資產收益率上升；外債負擔和外債成本下行；貶值壓力減輕、貨幣政策空間打開。因此美元走弱區間新興市場往往獲得全球資本凈流入，外資對A股的風險偏好得以支撐，海外轉向“正貢獻”。

　　第二，美聯儲打開寬松周期將給A股貨幣政策帶來更大的騰挪空間。隨著國內“穩增長”壓力及美聯儲9月進一步降息概率升溫，中國通脹、房價、匯率三大制約因素減輕，將為貨幣政策寬松進一步騰挪空間，我們預計最早Q3末Q4初可以看到降低融資成本更直接的政策出臺。

　　新浪財經：您認為目前A股面臨最大的利空或者說是核心風險是什么？如何解讀當前A股所面臨的環境？如果給這些因素按照影響程度排序，您會如何排？

　　戴康：近期對A股形成沖擊的主要擾動項是當前的外部環境。在這個背景之下，市場面臨著盈利下修的繼續調整壓力。可以看到，5月份“搶出口”效應并不明顯，未來出口金額占比較高的（海關統計口徑）電機&音像設備、鍋爐&機械器具、玩具家具、紡服等行業出口壓力進一步增大；再次，我們看到7月的PMI數據呈現出“大企業景氣改善，小企業預期繼續向下”的特征，小企業新出口訂單和經營活動預期指數下降較快，而外貿環境的惡化將進一步加深微觀企業的謹慎預期。因此，A股企業盈利將面臨進一步下修。

　　談貨幣政策：下半年廣譜利率或真正出現下行

　　新浪財經：從經濟基本面看，下半年房地產調控趨緊，而外部環境又沒有得到改善的前提下，市場更期待財政政策發力來托底經濟，對應到股市，會存在哪些風險和機遇？

　　戴康：今年中國經濟主要的下拉力量仍在于地產與出口，這兩個因素都有進一步惡化的風險。7月土地市場成交量價齊跌，房企拿地謹慎態度間接印證了“地產融資收緊&銷售邊際轉淡→資金來源→地產投資”的傳導路徑或已顯現，地產投資也將出現下行。今年上半年“基建鏈”低預期的癥結在于“地產投資”的韌性好于預期，如果地產投資下行，則政策“穩增長”的力度將增強。

　　對應到A股，A股市場預計將出現先跌后漲的格局，多種政策組合手段對沖盈利下滑擔憂，A股仍將是“冰與火的輪回”。

　　“相機抉擇”背景下市場對政策預期將從“定力”轉向“更寬松”。我們預計最早Q3末Q4初可以看到降低融資成本更直接的政策出臺。此外，多種政策組合齊發力值得期待：除了調降政策利率之外，諸如產業政策升級、財政政策促基建加碼等政策力度抬升。

　　歷史上，一般在房地產投資下行的區間大概率對應著利率的下行區間，基本面和貨幣政策面將共同推動下半年廣譜利率開始真正出現下行。若政策“火勢更旺”，將使得A股的估值的擴張力度再次勝過盈利下行擔憂。

　　談A股估值：已處于近20年來相對低位

　　新浪財經：從目前股市的估值看，到底了嗎？您認為繼續下行的可能性大嗎？您認為什么時候能再上3000點？

　　戴康：從A股估值水平來看，截止8月4日，A股整體估值為16.37倍，剔除金融服務估值24.96倍，均靠近2000年以來歷史均值-1STD水平，估值相對處于歷史低位。上證綜指ERP為0.91%，靠近2002年以來歷史均值+1STD水平，股權風險溢價處于相對高位。而股債相對回報率0.81，處于2005年以來歷史均值+1STD附近，股市仍然具備相對吸引力。

　　從估值擴張來看，通常由三個因素決定—廣譜利率、風險偏好、盈利預期。

　　首先，廣譜利率有望下行：今年下半年預計經濟下行壓力增加，貨幣政策寬松空間打開，在經濟基本面和貨幣政策面共同推動下，預計無風險利率下行。考慮到今年下半年信用整體穩定，雖然不及今年一季度的明顯寬信用，但要優于去年下半年的緊信用。在信用整體穩定背景下，預計風險利率將跟隨無風險利率小幅下行。

　　其次，風險偏好即使有所反復，整體處于改善的大趨勢中：2018年壓制風險偏好的三大因素是去杠桿、長期問題擔憂、外部環境，其中前兩者已有改善，后者愈演愈烈仍會對資本市場形成負面影響，但總體來說資本市場的適應性也在提高，沖擊有趨于鈍化的跡象。

　　第三，企業盈利強于2012年但弱于2016年，即使外部環境繼續惡化，預計盈利底部也不遲于三季度。政策對沖力度增強有助于緩和盈利預期。

　　綜合來看，如果政策組合拳“火勢再燃”有助于廣譜利率下行、風險偏好提升及盈利預期逐漸穩定，將使得估值再度迎來擴張。

　　談企業盈利情況：Q3或可見底 可關注幾大行業

　　新浪財經：從上市公司業績表現看，您認為Q2業績是否能企穩？哪些行業能夠率先反彈？為什么？

　　戴康：根據我們的盈利預測，A股中報業績增速將相較一季報繼續回落。

　　但我們對企業盈利并不悲觀，維持盈利增速不遲于三季度出現的判斷。市場認為“經濟差，則企業盈利差”是只看重經濟需求端的影響，而忽視了企業盈利是供求關系的結果。外需沖擊與內需不足的背景下，我們認為2019年下半年經濟需求端將較為疲弱，但這并不意味著我們對2019年的A股盈利很悲觀，因為企業盈利衡量的是“供需平衡”的結果。

　　與過往的企業盈利回升周期不同，在行政管控和龍頭控制權上升的背景下，本輪A股企業的產能擴張周期相對理性有序，且產能擴張中技術改造和產能替換占據重要比重——以制造業為例，2018年制造業投資中用于技術改造的投資增長14.9%，比全部制造業投資高出5.4個百分點。因此，本輪高效產能替換對實際供給放開的沖擊小于歷史盈利周期，且新增高效產能能夠有效提高生產質量和效率，對上市公司資產周轉率乃至盈利能力有一定緩沖作用。

　　對于行業盈利前瞻，我們從杜邦拆解尋找線索。在消費行業關注銷售利潤率還能改善的品種，如需求平穩的提價型：白酒、超市等終端產品提價而成本剛性的行業；專業零售、酒店、免稅等渠道擴張稀釋單位成本及稅費的行業；畜禽養殖、汽車等銷售利潤率有望向上由負轉正的行業。

　　周期行業關注資產周轉率還能改善的行業，如：競爭優化的“以龍為首”：水泥、工程機械等行業集中度提升、寡頭對產量和定價保有較大控制權的行業；電氣自動化設備、工程機械等產能擴張主要以技術升級改擴建為主、而對新增產能沖擊有限的行業。

　　談人民幣貶值：短期沖擊大于長期影響

　　新浪財經：8月5日，離岸、在岸人民幣相繼破7，央行迅速表態稱，人民銀行有經驗、有信心、有能力保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。您如何解讀破7 對A股的影響？又如何解讀央行的這種表態？

　　戴康：匯率的貶值會通過如下五個途徑影響權益市場，我們認為本輪貶值對權益市場的影響主要通過資金面。

　　首先，從資金面看，貨幣快速貶值下修投資回報預期，導致資金外流，而資金外流進一步增加資產波動性，部分以波動率為主要風控指標的基金被動降倉。本次人民幣匯率快速波動+避險情緒升溫共同作用改變資金流向。但匯率企穩或升值之后，資金流向也會相應逆轉。

　　其次，從通脹角度看，本幣貶值面臨輸入型通脹，抬升通脹壓力。但這一點對于經常項目逆差國更為明顯，中國通脹受匯率的影響相對可控。

　　第三，從流動性角度看，資本外流外匯資產減少，基礎貨幣投放下行造成本國流動性被動收緊，而為遏制貶值趨勢貨幣政策通常難以放松。當前全球進入流動性寬松環境，美國降息預期再次升溫，匯率貶值對中國流動性和貨幣政策尚難構成掣肘。

　　第四，從外部金融條件看，以外幣計價的資產價格波動率上行風險偏好受到壓制；資產相對價值下行，對盈利預期要求提升，從而抬升融資成本；外債負擔和外債成本加大。對于中國而言，海外債務的的占比較低，且本輪貶值不具備形成長期趨勢的基礎，因此本次匯率貶值造成的外部金融條件變化相對有限。

　　第五，從企業盈利看。本幣貶值侵蝕進口依賴型企業的利潤、部分海外敞口高的公司面臨匯兌損益。但中國出口依賴型企業占比更重，匯率貶值整體上對盈利預期不構成重大壓制。本次貶值主要通過資金面影響A股市場，短期沖擊大于長期影響。

　　新浪財經：在外部環境沒有好轉的前提下，匯率的這種波動是否會成為常態？對A股來說，會產生怎樣的影響？投資者應該如何布局？

　　戴康：從基本面及利差的角度，本次人民幣貶值不構成長期趨勢。匯率取決于購買力平價、廣義利差、風險溢價三個主要因素。此外，人民幣前期的匯率波動還有一定的匯率定價機制調整帶來的價格修正。從基本面和利差角度來看，不同于2018年中國經濟面臨下行壓力而美國經濟保持強勁增長，并由此產生雙方貨幣政策的背離，當前中國經濟企穩預期增強，而美國經濟增速放緩的擔憂升溫，兩者經濟基本面的剪刀差收斂，且貨幣政策同向。人民幣兌美元貶值不具備基本面和利差的長期支撐。

　　但短期匯率表現仍存在不確定性。全球貿易環境變化助推不確定性進一步上行，在當前全球經濟增速放緩的大環境下加深了投資者對于全球經濟步入衰退的擔憂，風險偏好受到較強壓制，大類資產表現反映避險情緒濃厚。所以說本次人民幣貶值是外部條件變化而造成的盈利預期和風險溢價調整，但并不具備形成長期趨勢的基礎。

　　從2015年、2018年、2019年的四次匯率急貶經驗來看，在匯率急貶期間，A股整體通常錄得負收益。當匯率邁出急貶階段，進入斜率緩和階段，通常對應A股大盤的階段性低位，而急貶之后的匯率修復常對應A股上行。在匯率急貶期間的A股下跌，回升后風格與前期無顯著規律。在匯率急貶期銀行、食品飲料超額收益靠前，但后期排名可能回落。

　　從大類資產的角度，在匯率短期波動較大時運用對沖工具或納入類債券股票及組合相關度低的行業以降低組合整體波動率。

　　談操作策略：短期推薦自主可控科技和基建

　　新浪財經：從投資策略看，綜合當前的諸多背景，下半年您對投資者有哪些配置上的建議？長期看又看好哪些板塊？

　　戴康：整體來看，今年有三個確定三個不確定，配置也圍繞確定性、回避不確定。首先，盈利小年確定，業績逆勢向上的行業個股被聚焦，經濟增長是否超預期因為變量很多是不確定的；

　　其次，外資加速流入確定—長線資金偏好的藍籌股籌碼供求結構較好，偽成長概念股上漲后是否遭遇減持是不確定的；

　　第三，科創板啟動時間確定的，對應時期成長類風險偏好有較好的保障，但科創板上市后供給分流節奏是不確定的。

　　短期來看，沖擊過后“科技好時光延續”，其中消費電子階段性需要消化外部變化，繼續推薦自主可控科技（半導體、軟件）；此外，預計外部條件變化將上調決策層穩增長預期，首次建議開始關注今年一直低于預期的基建鏈條（如建筑、高低壓設備）。

　　中長期來看，我們認為“讓市場在資源配置中發揮更大的作用”之下的金融供給側改革是驅動A股本輪中長期行情的核心因素，本輪行情的主線是金融供給側改革的資金需求端和供給端。從“金融供給側結構性改革”的核心主旨來看，將從需求端（實體）和供給端（金融機構）兩端改革，促進經濟結構轉型向“高質量發展”邁進。首要任務是實現“高質量”、“新經濟”領域小微企業及民企的信用渠道暢通，因此“金融供給側慢牛”的受益行業依然沿著高質量、新經濟領域信用擴張體系的供需兩端尋找線索——需求端確定性最高的三個方向：長線資金偏愛ROE穩定性“中國優勢”行業；寬松政策加碼時卡脖子下的“自主可控”；產業政策加碼下的汽車和家電；供給端則關注調結構、促直接融資背景下戰略地位提升的券商。

　　--訪談結束--

責任編輯：張仙