寶能“狩獵”資本局

　　“先天不足，后天來補”，寶能系希望通過購買其他地產公司的方式，來彌補自身業務的不足。但這是一條無往不利的路徑嗎？

　　文｜王倩

　　7月1日，港交所權益資料顯示，萬科被寶能系旗下公司深圳市鉅盛華股份有限公司于6月28日以每股平均27.8元的價格場內減持295.5萬股，涉資約8214.93萬元。

　　減持后，鉅盛華最新持有萬科A的股份比例從16.03%下降至15.99%。

　　就在不久前，鉅盛華將萬科A的無限售流通股份質押給第三方機構。6月14日早間，萬科企業股份有限公司發布公告稱，13日晚間收到公司股東深圳市鉅盛華股份有限公司的《告知函》。告知函顯示：2019年6月11日，鉅盛華將持有的萬科41,652,275股無限售流通A股通過質押式回購方式質押給萬聯證券股份有限公司。

　　外界認為，此舉是寶能在為進一步退出萬科做準備。退出萬科之后，寶能的投資又將何去何從？寶能系在萬科的股權爭奪中獲得了哪些實質的利益？寶能系的投資邏輯又是什么？《商學院》記者就以上問題向寶能方面發去采訪函，寶能方面稱，“寶能并非上市公司，涉及數據不方便披露，故不方便回應采訪函。”

　　雖然寶萬之爭早已落下帷幕，隨著寶能系一步步退出萬科A，圍繞在寶能身上那神秘的資本投資路徑也在慢慢顯現。

　　門口的“野蠻人”

　　寶能像一只饑餓的猛獸，在A股上“瘋狂”地尋找著它的目標。細數寶能舉牌的企業，不難發現，無論是萬科A、格力還是南玻A，都是在行業中的佼佼者。

　　事實上，早在寶能舉牌萬科A之前，寶能系已經在A股四處狩獵。根據公開信息顯示，寶能成功舉牌或者參與定增入股的方式已經“圍獵”了包括萬科A、華僑城A（000069.SZ）、中炬高新（600872.SH）、韶能股份（000601.SZ）、明星電力（600101.SH）、南寧百貨（600712.SH）、合肥百貨（000417.SZ）、南玻A（000012.SZ）、中國金洋（01282.HK）。其中寶能系持股比例超過30%的有中炬高新、韶能股份。

　　在舉牌萬科A之后，在2016年12月30日，格力電器發布公告稱，11月17日至28日期間，前海人壽大量購入該公司股票，其持股比例也從三季度末的0.99%上升至4.13%，直逼5%舉牌線。

　　此時的寶能，就像一只饑餓的猛獸，在A股上尋找它的目標。細數寶能舉牌的企業，不難發現，無論是萬科A、格力還是南玻A，都是行業中的佼佼者。

　　地產先天不足 購買來補

　　根據公開資料顯示，寶能系是指以寶能集團為中心的資本集團，深圳市寶能投資集團有限公司是寶能系的核心。寶能集團其產業覆蓋綜合物業開發、金融、現代物流、文化旅游、民生產業等五大板塊。

　　之所以瞄準萬科A，與寶能系自身的地產業務沒有太大起色有關。寶能地產承載著寶能系的地產業務，但是一直以來銷售額只維持在百億元左右。2017年寶能地產銷售額119億元，2016年其銷售額為142億元 。這與龍頭企業萬科、碧桂園、恒大等千億營收相較甚遠。以萬科為例，2016年萬科銷售金額為3647.7億元。沒有太大起色的寶能地產讓寶能系實控人姚振華揪心。

　　于是“曲線救國”成為姚振華實現地產夢想的另一個渠道。華僑城A成為寶能系的第一個目標。公開資料顯示，華僑城集團通過“旅游+地產”的商業模式，其產業已經涵蓋地產、旅游、新型城鎮等多種商業模式。如果能夠順利舉牌，華僑城可以有效地幫助寶能系建立起其在地產行業的版圖。

　　2015年3月21日，華僑城A公布定增預案，在所設計的三個發行對象中，寶能系實際控制人姚振華旗下前海人壽和鉅盛華耗資接近70億元，分別購得華僑城A6.9%和5.2%的股份，合計持股華僑城A12.1%的股權。

　　10月28日，深圳華僑城股份有限公司公告披露，公司決定對非公開發行A股股票方案進行相應調整。其中非公開發行股票數量由11.63億股下調至8.52億股，募集資金總額則由80億元下調至58億元。受調整方案影響，寶能系持股比例降至8.46%。這也就意味著，在華僑城A的爭奪上，寶能系并未占得便宜。

　　這也就不難理解，寶能系為什么對萬科A勢在必得。在華僑城A舉牌上的失利，讓寶能開始尋找地產系的另一個目標——萬科。但是寶能對萬科的舉牌，遭遇了萬科的強烈抵制。就在舉牌萬科的同一年，寶能系進行了雙管齊下的操作。

　　2015年4月，一家叫做世達科技的公司進行了一次轉型操作，引入外部資本，其引入的資本正是寶能系。同年8月，世達科技的認購完成，正式易主寶能系。姚振華胞弟姚建輝帶隊入主世達科技，將公司改名為“中國金洋”。

　　得到公司控股權的姚建輝對公司進行了改造，增設證券投資業務，砍掉“低利潤低附加值”的電子業務，聚焦金融業務。2017年公司再增設物業投資及發展業務，從此中國金洋開始為地產業務造血。2018年4月23日晚間，中國金洋公布其全資子公司萊華泰盛將作為買方，以6.6億元的價格向賣方萊華商置收購目標公司萊華泰豐的100%股權，萊華泰豐為贛州寶能太古城的項目公司。

　　根據中國金洋公告顯示，2016年，中國金洋透過兩次收購合共持有深圳邦凱新能源有限公司75.5%股權，總代價為6.06億元。深圳邦凱在深圳光明新區持有一塊約12萬平方米的土地，規劃建筑面積為42.7萬平方米，彼時已建成約10萬平方米的物業，剩余未開發土地將保留作為科技產業園開發之用。中國金洋分別于2016年11月和12月購入香港金鐘多項物業。

　　中國金洋可以看作是寶能系希望通過另辟蹊徑的方式發力地產業務。雖然中國金洋在一定程度上為寶能系的地產業務做了一定貢獻，但是寶能系的地產業務整體并不是那么好。

　　2018年，姚振華為寶能地產提出400億元的銷售業績目標。根據報道，姚振華一直希望寶能地產能夠上市，構筑自己的地產藍圖。為了能夠完成目標，除了原有的寶能地產，姚振華又成立寶能城發與寶新事業集團，三駕馬車并駕齊驅，為地產業務護航。但是經過一年的努力，這三駕馬車并沒有實現姚振華的夢想。根據克而瑞研究中心發布2018年中國房地產企業銷售業績TOP200排行榜中，寶能又一次百名開外，以66.6億元位列179名。而此時的地產龍頭企業，已經紛紛步入5000億元的銷售時代。

　　也許是因為始終在地產業務無法突破，2019年的5月，中國金洋公告稱，公司更名為“寶新金融”，從原來的傾斜于地產業務向投資公司轉型。

　　無論是華僑城A還是萬科A，都是地產行業的佼佼者，而中國金洋則與地產有著千絲萬縷的聯系。“先天不足，后天來補”，寶能系希望通過購買其他地產公司的方式，來彌補自身地產業務的不足。然而先天不足的寶能地產，如同扶不起的阿斗，撐不起寶能地產的夢想。

　　轉型新能源汽車 缺失核心技術

　　遲遲無法突破的寶能地產，讓姚振華失去了耐心，寶能系開始轉型汽車產業。在結束了與萬科的拉鋸戰之后，寶能從2017年5月起通過其子公司下設的公司杭州城茂投資公司戰略投資觀致汽車，寶能（杭州城茂）大體通過先收購股權再增資的方案，通過《投資協議》《補充修改協議1》《補充修改協議2》《補充修改協議3》和《合資協議》的一攬子操作，成功地成為控股觀致51%的絕對控股股東。

　　近幾年，新能源造車成為汽車行業主要的投資趨勢。在地產上失去先機的寶能系，希望在造車領域分得一杯羹。眾所周知，造車不但需要資金，還需要核心技術以及研發能力。但是通過觀致汽車敲開新能源造車大門的寶能系，在造車領域并不具備核心技術，與其投入大量資金研發不如購買產業鏈來得容易。

　　于是，在汽車制造這條產業鏈的購買上，寶能系做足了功課。早在2015年，寶能系就舉牌了韶能股份、中炬高新、明星電力、南玻A等公司。

　　據了解韶能股份主營業務包括電力、水泥、機械加工等領域，其中電力是其主導產業及經營支柱。中炬高新官網介紹，中炬高新是圍繞動力電池、精工汽配、房地產和運輸服務等領域的上市公司。明星電力是一個以電力、自來水、天然氣生產與供應為主、兼投資藥業生產與開發等多元化經營的上市公司，是四川省重要的能源工業企業之一。而南玻A則是目前最大的玻璃生產公司，主要生產平板玻璃、工程玻璃等節能建筑材料。

　　不難發現，寶能系所舉牌的這些公司，都與造車有著密切聯系，在新能源汽車制造上，寶能系依舊延續了在地產上“先天不足，購買來補”的運作方式，可以說寶能系通過巨額的資金購買了一個汽車全產業鏈。

　　一位汽車行業的從業者告訴記者，目前新能源造車關鍵在于三電系統，即電池、電機、電控，缺一不可。而在電池技術上，乘用車多數使用三元鋰電池、商用車里面是磷酸鐵鋰電池和鈦酸鋰電池。

　　據了解，珠海銀隆在造車上主要以鈦酸鋰電池為主，這也能夠理解，在格力大手筆入股珠海銀隆之后，寶能對格力進行了舉牌。

　　在舉牌格力遭到抵制之后，寶能系把目光轉向了兆新股份。2018年7月10日，兆新股份發布公告稱，寶能系旗下公司深圳寶信從2018年7月11日至17日通過深圳證券交易所交易系統累計增持公司股份94.12萬股，占公司總股本5%。

　　公開資料顯示，兆新股份主要業務包括新能源光伏發電、鋰鹽產品深加工、鹽湖提鋰、新能源汽車充電樁、儲能等等。

　　分析人士認為，寶能這種土豪式的“買買買”，雖然是為了能夠盡早完善汽車產業布局，實現其“造車夢”，但是真正想要在造車領域有所成就，并非單純依賴資金投入就能完成。

　　近日有媒體報道稱，寶能正在謀求在收購奇瑞所持觀致12.5%的股份，持股比例從目前的63%上升至75.5%。對此，寶能在回應《商學院》記者采訪時表示，“這一消息一直是媒體在猜測，寶能官方并沒有這一說法，一切應以寶能官方發布為準。”

　　在寶能入主觀致汽車這一年里，根據觀致汽車公告顯示，觀致汽車依舊深陷虧損的泥淖中。

　　瞄準估值低且股權分散的公司是其主要規律

　　無論是對地產的投資還是對汽車的投資，寶能系都延續著一個相同的規律，即對所投資行業的全產業鏈購買。

　　梳理這些被舉牌的公司可以發現，無論是地產領域還是汽車領域，被舉牌的公司都是行業中的領軍者，且被舉牌是估值都處于相對被低估時期。

　　在萬科A被舉牌時，正值2015年7月，處于股市大幅度震蕩之后，萬科A市盈率僅11.2倍，相比于房地產行業的31.83倍的平均市盈率低六成。與此同時，萬科彼時所采用的事業合伙人制度，讓萬科A的股權過于分散，萬科前十大股東所持有的股份比例，除了華潤股份持股超過10%，其余股東均持股在0.54%至4.14%之間。

　　舉牌股權相對分散的公司，能夠以較少的代價，即可獲得相對重要的持股地位。其他類似萬科A這樣股權分散的公司還有韶能股份、中炬高新。一度被舉牌的格力電器，也存在著這樣的問題。

　　在寶萬之爭爆發之后，已經有機構預測格力電器會是險資的下個目標。2016年11月份，來自中金公司的一份研報預測格力被舉牌是大概率事件，因為股權結構的分散是格力電器的硬傷。

　　由于股權相對分散，從二級市場上進軍的寶能，很快就能問鼎大股東的地位。股權的分散，為寶能的舉牌提供了便利。根據被舉牌公司發布的公告顯示，寶能成為南玻A的第二大股東，僅僅用了一個半月的時間；登上韶能股份第一大股東的位置，僅用了半個月時間；在寶萬之爭的大戰中，僅僅一個半月，成功獲取萬科A15.4%的股權，超過第一大股東華潤的持股比例。

　　血洗管理層 爭奪控股權

　　無論是在地產系的投資還是汽車領域的投資，寶能系謀取的從來不只是簡單的財務投資。雖然在寶萬之爭時，由于寶能說過對于萬科只是“財務投資”，但是取得萬科大股東地位之后，曾經公告提出“罷免萬科管理層”的議案。

　　2016年6月26日，萬科A公告稱，其收到公司股東深圳市鉅盛華股份有限公司及前海人壽保險股份有限公司向公司發出的“關于提請萬科企業股份有限公司董事會召開2016年第二次臨時股東大會的通知”。公告顯示，鉅盛華和前海人壽作為合計持有公司10%以上股份的股東，提請罷免王石、喬世波、郁亮、王文金、孫建一、魏斌、陳鷹、華生、羅君美、張利平、解凍、廖綺云的董事、獨立董事及監事職務。

　　寶能系在取得中國金洋（彼時公司名稱為世達科技）控股權之后，姚建輝迅速帶領團隊進入中國金洋，不僅僅血洗了管理層，還對當時的世達科技進行了“改頭換面”的操作，控股公司一定要“煥新”，才能真正為寶能系造血。

　　與中國金洋有同樣遭遇的，還有南玻A。2015年3月，在被寶能系的前海人壽舉牌之后，南玻A在董事會上通過修改公司章程、修改股東大會議事規則、修改董事會議事規則和修改董事工作制度的4項議案，包括“董事會每年更換和改選的董事人數不超過董事會總人數的1/5”以及“任期屆滿換屆時，新的董事、監事人數不超過董事會、監事會組成人數的1/2”同時提高提名權門檻，試圖通過這種方式，來排除新入主的前海人壽。

　　當年的4月10日，前海人壽提請南玻A股東大會增加審議5項臨時議案，其中就包括《關于提請股東大會否決公司董事會提出的公司章程及相關制度修訂案的議案》，從而否定南玻A管理層的訴求。

　　這與罷免萬科管理層如出一轍。不同的是南玻A隨后與寶能系達成一致，雙雙撤回各自議案，而萬科對于寶能系進行了強烈的抵抗。南玻A最終淪為寶能系的囊中之物，在這場股權之爭中，南玻A的高管相繼離職，取而代之的是寶能系的代表人物。而在寶萬之爭中，王石以自己的出局抵擋住了寶能系的入侵，寶能系在萬科董事會中僅有一個席位，對萬科的股份也在逐步地清退中。

　　錢從哪來？

　　在寶能系的投資中，無論是圍獵地產領域還是圍獵汽車領域，無論是造房子還是造汽車，都需要巨額的資金支持，那么寶能系的資金又來自哪里？

　　“買買買”的資金從何而來？

　　在寶能系的投資中，無論是圍獵地產領域還是圍獵汽車領域，無論是造房子還是造汽車，都需要巨額的資金支持，那么寶能系的資金又來自哪里？

　　事實上，梳理寶能系的舉牌不難發現，寶能系旗下鉅盛華、前海人壽一直在為寶能系的舉牌“打頭陣”，根據企查查數據顯示，截止到目前，鉅盛華目前持有萬科A比例為8.39%，前海人壽持有萬科A比例為4.77%；鉅盛華持有南玻A比例為2.75%，前海人壽持有20.63%；鉅盛華持有深圳華僑城股權比例為1.43%，前海人壽持有7.53%。

　　萬科獨董劉姝威曾經在《寶能的顏色革命》一文中質疑寶能的資金來源方式為巨額保險資金。

　　作為寶能集團旗下子公司，鉅盛華在2015年11月至2016年7月，通過南方資本管理有限公司、西部利得基金、東興證券與泰信基金等，成立安盛1號、安盛2號、安盛3號、廣鉅1號、廣鉅2號、泰信1號、西部利得金裕1號、西部利得寶祿1號與東興7號共9個結構型資產管理計劃，累計耗資207.7億元，占萬科股本比例為10.34%。

　　根據鉅盛華詳細披露：廣鉅2號買入萬科金額為13.99億元，鉅盛華出資4.66億元，優先級委托人出資9.33億元。這也就意味著，廣鉅2號在買入萬科股票時使用了杠桿。在鉅盛華的詳式權益變動公告中顯示，東興7號資金總額為11.87億元，鉅盛華出資3.95億元，優先級委托人出資為7.91億元，同樣也使用了杠桿。

　　對于鉅盛華所使用的杠桿比例，并未有明確的測算標準。根據《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》中第十四條第三款中對股票投資杠桿使用比例的規定，投資于股票或股票型基金等股票類資產比例不低于80%的結構化資產管理計劃。這一規定也就意味著，其杠桿倍數不應超過一倍。以鉅盛華廣鉅2號為例，自持資產顯然達不到規定中自有資產不能低于80%的規定。

　　除了沖在前面的鉅盛華，前海人壽也在寶能系的舉牌中發揮著重要作用。工商資料顯示，前海人壽2012年2月成立時，注冊資本為10億元人民幣，2013年9月26日，保監會批復了其增資事向，注冊資本變為20億元，2013年12月26日，其注冊資本變更為25億元。

　　企查查顯示，前海人壽的許可項目包括人壽保險、健康保險、意外傷害險等各類人身保險業務，以及經保監會批準的其他業務。除了鉅盛華的資管計劃，前海人壽的險資也在其中發揮了重要作用。

　　2017年2月，原保監會下發行政處罰決定書，涉及當事人包含前海人壽、姚振華等主體。該處罰決定書顯示，前海人壽存在多項違法行為，在2015年11月增資活動提交的相關報告中，作出股東增資資金性質為自有資金等陳述。經查，相關增資資金情況與報告陳述不相符。

　　該處罰決定書顯示，前海人壽編制提供虛假資料的行為，違反了《保險法》第八十六條。根據該法第第一百七十條，對前海人壽罰款50萬元，根據該法第一百七十一條、第一百七十七條，給予姚振華撤銷任職資格并禁止進入保險業10年的處罰。

　　寶能系的資本擴張之路

　　已經被寶能系控制的中炬高新，在2019年3月21日晚發布公告稱，公司實控人由中山火炬高技術產業開發區管理委員會變更為姚振華。

　　工商資料顯示，中山火炬開發區管理委員會所屬的國有獨資企業中山火炬集團有限公司持有中炬高新8542萬股股份，占比10.72%，為上市公司的第二大股東，中山潤田投資持有的中炬高新1.99億股股份，占比24.92%，為中炬高新第一大公司。

　　企查查信息顯示，潤田投資是寶能系旗下鉅盛華的子公司，鉅盛華通過中山潤田間接持有公司24.92%的股份，而這一股份的取得，是2018年9月20日，中山潤田花費57.09億元受讓于前海人壽。

　　寶能系對中炬高新的舉牌還要追溯到2015年。事實上，除了舉牌，寶能系還大規模參與上市公司定增。根據中炬高新2015年披露，前海人壽控制的富駿投資、崇光投資等四家企業，認購該公司非公開發行的3億股，募集資金不超過45億元。實際上，通過四次定增， 寶能系已經取得了中炬高新的控股權。

　　除了中炬高新，當年的11月17日韶能股份披露，向前海人壽、炬盛華定增，募集32億元資金;10月29日，華僑城A公告，前海人壽、炬盛華分別擬以現金認購其定增的5.87億股、1.17億股，認購價為每股6.88元/股，涉及資金約46億元。

　　與寶能系四處圍獵相呼應的是寶能系的規模擴張，而這種規模擴張主要來自巨額融資，融資的主體主要是鉅盛華。

　　鉅盛華的債券募集說明書顯示，截至2015年6月底，鉅盛華長期借款余額58.9億元，共計在各類金融機構獲得總授信85億元，其中已提用67.76億元，未提用金額17.23億元。發放貸款最多的，包括工商銀行、建設銀行、農業銀行、交通銀行四家國有大行和渤海信托，總規模達到58億元以上。

　　加上舉牌萬科A部分，鉅盛華2015年前10個月的融資規模，已經超過200億元。根據企查查信息顯示，截止到目前鉅盛華對其持有的萬科A股票、南玻A股票以及深圳華僑城A股票進行過101次質押，質押對象多數為證券公司。

　　有分析人士認為，寶能系質押股份，是因為自身現金流并不充裕。曾經在2016年，鉅盛華還公開發行不超過150億元的公司債券，所募集資金除部分補充公司營運資金外，還擬將其中78.59億元資金用于償還公司借款，而其償債對象為鵬華資產管理有限公司。

　　鉅盛華通過這種巨額融資，來為寶能系的現金流造血。這種高杠桿投資雖然能夠帶來高收益，但是也帶來巨大風險。中國政法大學民商經濟法學院副教授王軍認為，高杠桿帶來較高風險，法律和監管當局應要求收購方進行更多、更細致、更深入的信息披露，增強透明度。

責任編輯：李思陽