文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 李奇霖、張德禮、鐘林楠

　　每年四次經(jīng)濟(jì)為主題的政治局會議中，年中的這次可能是最重要的。總結(jié)上半年的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，為下半年政策定調(diào)，確保完成兩會期間設(shè)立的GDP增速等目標(biāo)。從股票、債券等資產(chǎn)的價(jià)格走勢看，市場也在等政治局會議給明政策方向。

　　今天召開會議某種程度上，也釋放了政策“以我為主”的信號，從通稿看“深挖國內(nèi)需求潛力、拓展擴(kuò)大最終需求”，也是如此。

　　和4月政治局會議相比，本次會議有了明顯的調(diào)整，沒有繼續(xù)提“結(jié)構(gòu)性去杠桿”，下半年的政策重心重回穩(wěn)增長，整體基調(diào)和去年7月召開的政治局會議相近。

　　具體來看，有以下幾點(diǎn)值得關(guān)注。

　　第一，政策重回“穩(wěn)增長”。在對經(jīng)濟(jì)形勢的判斷時(shí)，認(rèn)為“下行壓力加大”，相比于4月會議認(rèn)為的“存在下行壓力”，定調(diào)偏謹(jǐn)慎和悲觀。基于此判斷，政策基調(diào)開始轉(zhuǎn)向，從4月會議的“以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的辦法穩(wěn)需求”，調(diào)整為“深挖國內(nèi)需求潛力、拓展擴(kuò)大國內(nèi)需求”，以及全面做好“六穩(wěn)”工作，政策轉(zhuǎn)向信號明顯。

　　考慮到今年是建國70周年，會議還強(qiáng)調(diào)了“做好下半年經(jīng)濟(jì)工作意義重大”、“以優(yōu)異成績慶祝中國人民共和國成立70周年”。在穩(wěn)增長預(yù)期下，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好有望得到提振。

　　第二，擴(kuò)大消費(fèi)是重點(diǎn)。政治局會議層面上，2018年12月的那次首次提到“促進(jìn)形成強(qiáng)大國內(nèi)市場”，本次會議做了更具體的部署。其中消費(fèi)方面，一是“有效啟動農(nóng)村市場”，預(yù)計(jì)會加快落實(shí)扶貧工作，提高貧困人口的購買力，不排除出臺新一輪農(nóng)村消費(fèi)刺激的政策。二是“多用改革辦法擴(kuò)大消費(fèi)”，這種提法也是首次出現(xiàn)，我們認(rèn)為“改革辦法”可能指的是提高實(shí)際購買力，包括個(gè)人所得稅減免、堅(jiān)持“房住不炒”等。

　　第三，再次重申“房住不炒”。4月政治局會議后，針對房企融資的政策持續(xù)收緊，包括貸款、信托、海外發(fā)債等。有關(guān)部門也釋放了政策信號，比如強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)過度依賴房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)、居民杠桿率上升對社會消費(fèi)品零售的負(fù)反饋等。

　　因此，此次會議強(qiáng)調(diào)“房住不炒”符合預(yù)期。但超預(yù)期的是，在以往提法的基礎(chǔ)上，還明確指出“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，這有助于居民對房價(jià)形成良性預(yù)期，減少投機(jī)性和恐慌性的購房需求。

　　預(yù)計(jì)針對房企融資的監(jiān)管不會放松，繼續(xù)收緊的概率更大。在“因城施策”的框架下，迫于財(cái)政收支壓力，一些城市可能變相放松，但放開的步子不會太大，河南開封收回此前取消限售禁令即是先例。

　　第四，固投穩(wěn)增長的組合發(fā)生變化。在以往經(jīng)濟(jì)下行周期中，以“房地產(chǎn)+鐵公基”的組合，來擴(kuò)大固定資產(chǎn)投資。從本次會議看，固定資產(chǎn)投資依然是擴(kuò)大內(nèi)需的重點(diǎn)，但轉(zhuǎn)為“制造業(yè)+補(bǔ)短板工程+新基建”。

　　制造業(yè)投資方面，年內(nèi)投資增速低點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，未來反彈空間多大將取決于減稅降費(fèi)力度、終端需求情況以及企業(yè)家預(yù)期。這次會議也提到了要“采取具體措施支持民營企業(yè)發(fā)展”，對制造業(yè)投資的提振作用如何，需關(guān)注后續(xù)所出臺政策的實(shí)際影響和持續(xù)性，修復(fù)民營企業(yè)家的信心是個(gè)長期工程。

　　基建方面，沒有再提到鐵路、公路等重大基礎(chǔ)設(shè)施，而是城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造、城市停車場和城鄉(xiāng)冷鏈物流，以及信息網(wǎng)絡(luò)等新 。由于這些項(xiàng)目，相比傳統(tǒng)的基建項(xiàng)目創(chuàng)造現(xiàn)金流能力更強(qiáng)，預(yù)計(jì)會加快專項(xiàng)債向相關(guān)領(lǐng)域傾斜籌集資本金，并撬動債務(wù)性資金，預(yù)計(jì)下半年基建反彈速度將快于上半年。不過由于地方債務(wù)監(jiān)管沒有放松，對基建投資反彈的空間也不宜過度樂觀。

　　第五，繼續(xù)推進(jìn)“金融供給側(cè)改革”。金融供給側(cè)改革的一個(gè)目的是加強(qiáng)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)，這次對資金投向上，做了更進(jìn)一步的明確，要求加強(qiáng)對制造業(yè)、民營企業(yè)的中長期融資。結(jié)合社融數(shù)據(jù)總量不差、結(jié)構(gòu)性問題凸顯來看，預(yù)計(jì)政策將加強(qiáng)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)對制造業(yè)和民企提供中長期資金。

　　除此之外，還提到了“把握好處置節(jié)奏和力度”，我們認(rèn)為這指的是處置部分高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營的金融機(jī)構(gòu)。包商銀行被接管的影響逐步被市場消化后，錦州銀行也進(jìn)行了股權(quán)轉(zhuǎn)讓，盡管兩者的處置方法不同，但本質(zhì)上都說明了金融體系的整合在加快，未來大概率還會有高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營的金融機(jī)構(gòu)被兼并重組。

　　不過在節(jié)奏上，會注意對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。金融體系對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，需要穩(wěn)定金融系統(tǒng)的負(fù)債，把握好風(fēng)險(xiǎn)處置的節(jié)奏與力度，來提升金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

　　第六，貨幣政策要“保持流動性合理充裕”。外部的貨幣環(huán)境正轉(zhuǎn)向?qū)捤桑袌鲱A(yù)計(jì)7月美聯(lián)儲降息的概率是100%，焦點(diǎn)在于降0.25%還是0.50%。歐洲央行議息會議后，市場預(yù)期9月歐央行降息的概率也上升到80%以上。中美10年期國債利差，今年5月起也持續(xù)高于央行認(rèn)為的90bp左右的舒適區(qū)間。

　　未來貨幣政策走向如何，取決于國內(nèi)的增長和通脹情況。寬信用來穩(wěn)增長，需要寬貨幣來配合，資金面明顯收緊的可能性不大。但食品供給短缺引起的CPI通脹，導(dǎo)致貨幣政策收緊的概率較低，但它會限制貨幣政策進(jìn)一步寬松的空間。

　　目前來看，市場可能低估了CPI通脹壓力。豬、油共振下，四季度CPI同比單月可能突破3%。

　　一方面，能繁母豬淘汰力度超預(yù)期，仔豬供給嚴(yán)重短缺。在養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄并不積極的情況下，22省市仔豬平均價(jià)，從7月第二周的49.9元/千克，上漲到第三周的56.6元/千克，一周時(shí)間漲幅就達(dá)到了13.3%。今年生豬供給的缺口會持續(xù)擴(kuò)大，三、四季度漲價(jià)有支撐。但去年三、四季度豬肉價(jià)格的基數(shù)卻很低，2018年三季度22省市豬肉均價(jià)是2010年的次低，僅高于2017年同期，而四季度豬肉均價(jià)是2010年以來同期的最低值。

　　另一方面，去年四季度國際油價(jià)暴跌，也有低基數(shù)。

　　第七，可能需要非常規(guī)財(cái)政工具。會議延續(xù)了“財(cái)政政策要加力提效”的說法，同時(shí)強(qiáng)調(diào)要“落細(xì)”減稅降費(fèi)政策。

　　在這樣的組合下，下半年傳統(tǒng)的財(cái)政工具支出力度有限。一是公共財(cái)政，全年預(yù)算支出額為23.52萬億，上半年使用了12.35萬億，占比52.5%。按預(yù)算支出額計(jì)算，下半年公共財(cái)政支出的平均增速上限只有2.1%。二是政府性基金，上半年收入和支出兩者的增速分化，累計(jì)收入增速為1.7%，累計(jì)支出增速達(dá)到了32.1%。而堅(jiān)持“房住不炒”，會進(jìn)一步加大政府性基金收入壓力。

　　未來可能的解決辦法，一是使用之前年份未使用的1.13萬億的專項(xiàng)債額度，二是上調(diào)地方政府專項(xiàng)債的額度。防控隱性債務(wù)壓力下，放松地方政府和城投違規(guī)舉債的概率很低。

　　(本文作者介紹：聯(lián)訊證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)