關(guān)鍵在于9月之后的路徑，概率下降、但需要驗(yàn)證美聯(lián)儲是否會妥協(xié)通脹目標(biāo)。通脹的快速回落使得美聯(lián)儲在9月后再重啟加息的必要性下降。我們測算，在高基數(shù)、信用收縮和供給改善等因素綜合影響下，三季度核心通脹也會回到3.5%，也是通脹最后一段快速回落的階段。不過，由于屆時通脹畢竟還在3%而非2%，且四季度還有可能小幅翹尾，因此是否再度加息取決于美聯(lián)儲對2%通脹目標(biāo)的妥協(xié)程度。我們認(rèn)為9月后再度加息概率不大，但潛在風(fēng)險在于中國若三季度加大刺激力度，工業(yè)品價格升高或延后美國通脹回落速度。

　　至于降息，年內(nèi)甚至明年初的可能性都不大，因此“超前”預(yù)期的資產(chǎn)都面臨回吐風(fēng)險。盡管通脹快速回落大大降低了進(jìn)一步加息的概率，但通脹畢竟還在3%且可預(yù)見的一個季度內(nèi)，美國增長還有韌性，因此很快降息的預(yù)期同樣不現(xiàn)實(shí)，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)甚至明年初都很難降息（《全球市場2023下半年展望：軟著陸與慢爬坡》）。6月通脹公布后，美債利率和美元急跌計(jì)入2024年一季度末大幅降息50bp顯然過于線性外推了，因此近期都有回吐也屬正常。我們認(rèn)為，當(dāng)前3.8%的 10年美債、100附近的美元都基本合理，等到四季度增長壓力更大可以開始逐步預(yù)期未來降息，可能會帶來更大的下行空間。

　　二、各類資產(chǎn)計(jì)入了各種預(yù)期？預(yù)期計(jì)入程度排序，美股>利率期貨>黃金>長端美債

　　6月FOMC會議后，市場呈現(xiàn)對美聯(lián)儲鷹派前瞻指引的“不認(rèn)同”，利率和美元走弱、美股反而上漲（《鷹派”的美聯(lián)儲與鴿派的市場》）。6月通脹超預(yù)期回落強(qiáng)化了7月為最后一次加息的觀點(diǎn)，主要資產(chǎn)在數(shù)據(jù)公布后均反應(yīng)強(qiáng)烈，美債利率從4%的高點(diǎn)回落，美元跳水，美股和黃金上漲。相比上文中討論的可能路徑，目前各類資產(chǎn)又計(jì)入了多少預(yù)期？超前的程度如何？我們參照《模型推演各類資產(chǎn)計(jì)入的加息預(yù)期》中的方法論測算，具體來看，

　　?利率期貨：隱含未來1年凈降息2.1次。當(dāng)前利率期貨隱含2023年加息終點(diǎn)為5.4%、2024年7月利率水平4.6%，未來一年較當(dāng)前聯(lián)邦基金利率水平還需凈降息2次。CME利率期貨隱含的具體路徑為，7月最后一次加息25bp，2024年3月轉(zhuǎn)為降息，5月、7月、9月各降一次。

　　?美債：短端美債隱含未來1年加息1.4次，長端美債已充分計(jì)入7月加息，但降息預(yù)期不強(qiáng)。當(dāng)前1年期美債計(jì)入未來1年加息34bp，較通脹數(shù)據(jù)公布前回落11bp，對應(yīng)7月后進(jìn)一步加息的必要性下降。長端美債再度回落至6月FOMC后美債利率維持的3.8%附近，已經(jīng)充分計(jì)入了7月還有一次加息，但降息路徑還沒有太強(qiáng)預(yù)期（《4%的美債利率到頂了嗎》）。

　　?美股：隱含未來1年凈降息2.3次。根據(jù)美債利率、信用利差及美股動態(tài)估值的關(guān)系，我們測算當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)19.7倍的動態(tài)估值隱含的10年美債利率為2.75%，對應(yīng)未來1年凈降息57.8bp，略高于當(dāng)前CME利率期貨隱含的預(yù)期。換言之，如果加息路徑不超預(yù)期的話，壓力也不會很大。

　　?黃金：隱含未來1年凈降息1.6次，低于CME利率期貨和美股。根據(jù)實(shí)際利率、美元與黃金的關(guān)系，我們測算當(dāng)前黃金價格（~1962美元/盎司）隱含的實(shí)際利率為0.6%，顯著低于當(dāng)前1.48%的實(shí)際水平，仍計(jì)入較多降息預(yù)期，對應(yīng)未來1年降息39bp。 

　　三、后續(xù)資產(chǎn)走勢如何？除了加息路徑外，金融流動性變化也值得關(guān)注；美股三季度支撐弱于二季度

　　展望三季度，除了上述分析的加息路徑之外，金融流動性“量”的變化也同樣值得關(guān)注，可能會對資產(chǎn)走勢帶來影響。我們在（《失去流動性“助力”的美股》）中分析，金融流動性指標(biāo)（美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表-TGA賬戶-逆回購ONRRP規(guī)模）從去年以來對美股和美元的中期走勢都有比較好的解釋力。

　　二季度，市場之所以能有較強(qiáng)表現(xiàn)，其中一個原因就是因?yàn)殂y行危機(jī)后，美聯(lián)儲通過短期貸款形式投放了大量流動性部分轉(zhuǎn)化為銀行準(zhǔn)備金，同時通脹還在回落。展望三季度，美聯(lián)儲借款逐步到期、繼續(xù)縮表，以及新發(fā)國債都會使得金融流動性重新收縮，但比去年好的是，通脹還會繼續(xù)下行。因此三季度美股面臨的流動性支撐會弱于二季度，通脹環(huán)境好于去年，其表現(xiàn)可能介于兩者之間。流動性的收縮對于美元也會有一定支撐，因此在增長沒有大幅逆轉(zhuǎn)前判斷趨勢拐點(diǎn)為時尚早。具體來看，

　　?美債：短期中樞仍維持在3.8%附近，四季度可能有更快下行空間。結(jié)合3m10s利差倒掛程度（60年代以來3m10s利差平均倒掛150bp），7月再加息對應(yīng)的10年美債利率合理水平即為3.8%附近。再度加息概率下降會約束利率上行空間（如果沖高會提供更好的介入機(jī)會），但增長短期還有韌性降息預(yù)期難以打開，也會使得快速下行還需等待時日，形成“下有底上有頂”的局面，我們判斷可能在四季度。?美股：三季度介于二季度的“強(qiáng)”和去年的“弱”之間，四季度或有階段壓力，寬松預(yù)期兌現(xiàn)后再反彈。金融流動性支撐減少將使得美股的表現(xiàn)強(qiáng)度弱于二季度，但跌幅多少要看市場是否會找個借口（如盈利等）而回調(diào)，我們判斷大體呈現(xiàn)震蕩格局，如果大幅回調(diào)則提供再介入機(jī)會。四季度增長壓力升溫和通脹小幅翹尾可能會帶來一定調(diào)整壓力，直到倒逼成為寬松預(yù)期推動美債利率下行，來實(shí)現(xiàn)對金融流動性量上收緊的對沖。

　　?美元：趨勢拐點(diǎn)要待中國增長修復(fù)。6月通脹數(shù)據(jù)公布以來，美元指數(shù)快速回落，期間一度跌破100，創(chuàng)近一年以來的新低。從交易層面上看，美元指數(shù)超賣（RSI指數(shù)點(diǎn)位一度降至25），同時CFTC投機(jī)性凈多頭頭寸持續(xù)回落。往后看，基準(zhǔn)情形下雖無大漲空間，但可能維持高位一段時間。根據(jù)我們美元指數(shù)預(yù)測模型測算，美元指數(shù)支撐位 100，阻力位 105，趨勢性拐點(diǎn)仍有待中國增長修復(fù)。

　　?黃金：當(dāng)前可以介入，但更多漲幅或在四季度，幅度上已有所透支。

　　我們測算，按照1%左右實(shí)際利率和美元 100~105 區(qū)間判斷，黃金中樞價格可能在 1900 美元/盎司左右，因此可以擇機(jī)再介入。但是，下一波漲幅主要等待衰退和降息預(yù)期催化，這一時點(diǎn)可能在四季度。此外，從幅度上，黃金與實(shí)際利率年初以來差距進(jìn)一步擴(kuò)大，可能已經(jīng)提前透支了部分未來回落的預(yù)期。

　　作者：劉剛 楊萱庭 李赫民，來源：中金策略，原文標(biāo)題：《中金 | 海外： 市場與美聯(lián)儲的“分歧”有多大》，文章有刪減。

　　劉剛，CFA  分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

　　楊萱庭 聯(lián)系人 SAC 執(zhí)證編號：S0080122080405

　　李赫民 分析員 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080522070008 SFC CE Ref：BQG067

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責(zé)任編輯：周唯