策略

　　美股尚未完全 price in 通脹和加息風險

　　觀點

　　美國經濟“硬著陸”或成定局。截至2022年6月15日美聯儲加息75bp前后，標普500指數相較2022年1月3日的高點4796.56下跌超過20%。從歷史經驗來看，跌破這一閾值一般意味著美股已經進入熊市。本次美聯儲加息能否使美國經濟“軟著陸”，即在未來10個季度中保證4個季度的GDP正增長，將成為熊市陰霾能否快速褪去的決定性因素。美國目前的5年通脹預期已升至3.3%，同時實現2%的通脹目標和保證強勁的勞動力市場是一個較為困難的任務，美聯儲預計2022年底PCE通脹將高達5.2%，相較此前3月4.3%的預測大幅上行。根據6月會議紀要中的最新點陣圖，聯邦基金利率將于2023年達到高點，預測利率中位數為3.8%。經濟前景方面，紐約聯儲測算，根據目前的加息軌道，美國經濟實現“軟著陸”的概率僅有10%，而“硬著陸”的可能性約為80%。硬著陸意味著在接下來的十個季度中，至少有一個季度的GDP增長將低于-1%。

　　企業盈利預期可能過于樂觀。截至2022年6月中旬，海外市場上依然有大比例的分析師對于美股給出買入評級，FactSet數據顯示，截至6月17日，標普500指數成分股收到的市場評級中，56.9%是買入評級，37.7%是持有評級，只有5.4%是賣出評級。買入評級的5年平均比例為53.3%，持有評級的5年平均比例為40.7%，賣出評級的比例為5.5%。盡管買入評級的比例從2月底57.4%的高點小幅下降至目前的56.9%，但依然明顯高于過去5年平均水平。分析師目前較為樂觀的判斷與“硬著陸”的預期并不相符。我們認為，背后的原因主要是市場對公司盈利的預期尚未下調到位。目前盈利預測反映出的依然是6個月前經濟復蘇時期的市場預期，即EPS從2022年一季度開始持續上升直至2024年，而這一趨勢并不符合目前的加息力度下，美國經濟大概率于2023年第一或第二季度進入衰退的前景預期。

　　美股估值仍有下跌空間。從估值方面來看，我們根據目前的盈利一致預期計算的標普500的全年預期pe已從年初21左右的高點跌至目前的16倍左右，低于近5年和10年的平均水平，看似是處于較為安全的位置。然而，這同樣是因為分母端的盈利預期尚未調整到位，使得估值顯得較低。而如果我們假設2022全年的盈利水平將相比目前未修正的預期低10%，則目前的預期估值水平仍然處于約18倍的較高位置。因此，我們有理由認為目前美股沒有price in高通脹和貨幣政策加速緊縮造成的風險，依然較貴的估值使得進一步下跌的空間仍然存在。我們建議避險估值較高、盈利能力依賴于低利率環境的行業，例如部分科技股，選擇防御性質更高、盈利確定性強的行業，例如通訊服務、醫療、金融。

　　風險提示：供應鏈危機與強勁的需求導致通脹風險持續升溫，美聯儲加息引發市場進一步波動；地緣政治風險導致能源價格居高不下；美國經濟硬著陸，對企業盈利造成負面影響；美股估值仍處于高位，有進一步下行空間。

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責任編輯：王永生