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　　原標題：財說| 市值一日蒸發近400億元，順豐控股上市以來首度虧損透露出哪些信號？

圖片來源：視覺中國

　　特約記者：王喻

　　毫無懸念，順豐控股（002352.SZ）4月9日封死跌停板。又一個大白馬業績踩雷。

　　一切都源于2021年第一季度業績預告。順豐控股預計第一季度虧損9億元至11億元；歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤為虧損10億元至虧損12億元。這是順豐控股首次單季度虧損。在4月9日召開的股東大會上，王衛向股東致歉，“我認為第一個季度真的沒有經營好，我責無旁貸”。隨后，“王衛致歉”登上微博熱搜。

　　事實上，業績預告發布前，市場已對順豐控股2021一季度毛利率下滑有一定預期，但巨額虧損依舊擊穿了市場的心理底線。

　　業績大變臉后，順豐控股是否還值得投資？

　　一般而言，虧損分為以下幾類：由于短期內需要重大投資的戰略性虧損；成本提高或者競爭加劇的經營性虧損；以及并購、商譽減值等非經常性因素。顯然順豐控股的此次虧損不是戰略性虧損就是經營性虧損。如果是前者，那投資者可以短期一搏。如果是后者，那順豐控股的整體估值邏輯就需要改變。究竟順豐控股的此次巨虧屬于一次性業績虧損還是基本面暴雷？公司盈利能力可否在短期內有所改善？

　　支出項大幅增加恐為主因

　　順豐控股發布的月度經營簡報顯示，公司2021年1-2月累計速運物流及供應鏈收入合計為275.95億元，較去年同期增長33.72%。盡管順豐控股在1月及2月的單票收入下滑幅度均超過10%，但從歷史數據看，除去2020一季度特殊情況，順豐控股一季度的毛利率處于全年中等水平。通常情況下，四季度為順豐控股毛利率最低點，尤其在2020第四季度，順豐控股毛利率跌至上市以來最低11.97%，但在該季度，公司仍處于盈利狀態。由此可見，盡管在今年一季度，由于通達系快遞春節不打烊的安排導致行業價格戰加劇，順豐控股的盈利能力因此承壓，但這也許并不足以構成公司巨額虧損。

　　數據來源：WIND、界面新聞研究部

　　集中性的大額支出可能是公司業績變臉主因。順豐控股給出的幾大原因為：新業務前置投入增加，為解決產能瓶頸加大資本性開支投入，網絡整合初期存在的資源重疊投放現象，春節不打烊導致的在崗人員補貼創歷史新高等。

　　其中，第四個原因屬特殊原因。為滿足電商平臺及客戶春節不打烊的安排，響應減少人員流動的倡導，第一季度給予一、二線在崗人員補貼創歷史新高。如果僅僅是這個原因，那大可不必擔心。但令人擔心的是前三大原因，這涉及到順豐控股的戰略布局。

　　2020年下半年，順豐控股從集團層面提出“四網融通”戰略，對網絡進行全面整合升級。從已有信息來看，網絡整合升級一方面為巨大的資本支出，即新增重資產投入，以提高產能，增加效率；另一方面為對已有網絡進行調整。順豐控股管理層形容其網絡整合調整過程“復雜、挑戰也大”，但這項工作對于順豐控股來說是迫在眉睫的。王衛在股東大會上表示，網絡整合調整帶來的成本在公司管理層預期之內。

　　電商件業務的兩難模式

　　快遞業務產品結構的變化或許是順豐控股虧損的另一個原因。月度經營簡報顯示，順豐在2021年1-2月累計速運物流業務量合計為16.02億票，較去年同期增長53.89%，其中毛利更低的電商件恐為業務增量的主要貢獻者。

　　順豐控股于2019年上半年推出電商特惠件，2020年電商件占比已經超過時效件，。盡管處于中低端的電商件領域競爭激烈，利潤率低，但不得不承認的是，處于中低端的電商件仍為快遞行業新增件量的主力軍。與此同時，順豐控股做電商件業務的思路也在發生較大變化：從前期的“填倉，做了一點初步嘗試，并未完全投入”，進入到了如今的建網階段。

　　但如果僅僅依靠現有直營網絡，順豐控股的電商件業務規模難以實現持續擴張。自成立以來，順豐憑借多年的持續高投入建立起“時效好”、“確定性”、“送貨上門”等優勢。但若電商件業務無限擴張，超出現有網絡的承受能力，順豐控股便陷入兩難境地：以快遞員為例，若擴大快遞員規模，在單票收入不斷下滑，而人力成本居高不下的情況下，管理成本會相應增加，公司的利潤水平顯然會受到一定影響；若維持現有規模，順豐控股多年積累下來的“時效”以及“服務”優勢將會被削弱。

　　在講述一季度業務虧損原因時，王衛表示，“原因有不能預計到的部分，就是一季度時效產品沒有原來預計的增長量，再疊加經濟件的因素，造成了成本的虛高；還有一個沒有預計到的是，春節高峰期運力成本高于我們原來的預期。”

　　為進一步開拓電商件業務，順豐控股表示，將采取雙品牌運營方式：順風直營主攻中高端電商市場；對于中低端電商市場，順豐控股計劃通過加盟制網絡的運營模式逐步擴大下沉市場份額，推動產能快速爬坡。

　　從快遞行業發展歷史來看，加盟制快遞的確是最適合電商快遞的組織模式，但在長時間價格戰后，如今單票價格下降空間已有限，加盟制快遞企業盈利能力承壓。從收入確認方式以及組織模式來看，加盟制快遞總部很難出現虧損情況，但在2020年度，申通快遞預計公司當期的凈利潤同比下降幅度超過90%，扣非后凈利潤預計虧損2800萬-4000萬元；通達系快遞中，規模最大的中通快遞在2020年度的凈利潤同比下滑23.7%?？爝f行業規模效應明顯，順豐控股的加盟制新網在成立初期的盈利能力恐有限。

　　短期業績將承壓

　　從目前情形來看，順豐控股的盈利能力在下個季度仍難有明顯改善：從去年四季度開始的巨額資本性開支投入帶來的規模效應在今年下半年開始釋放；整合后的網絡預計在今年第三季度初見成效。

　　更為重要的是，快遞行業價格戰尚未出現在短期內結束的跡象，這也意味著即使順豐控股成功扭虧，盈利能力在短期內仍難以實現明顯改善。

　　但需要注意的是，未來2~3年，順豐控股仍將保持大額資本支出狀態。今年2月，順豐控股發布多份公告，其中發債200億額度用于收購嘉里物流股權，定增220億募資用于網絡建設。定增募資是為了在一定程度上彌補公司未來2-3年的資本支出缺口。

　　順豐控股是目前國內快遞企業中產品分層做得最好、產業鏈布局最完善、信息化水平最高的物流企業。從2020年業務數據來看，順豐控股各業務板塊均增勢良好，除快遞業務外，快運業務、冷運業務、國際業務以及同城急送業務、供應鏈業務均實現雙位數增長，新業務占公司整體收入已達28.24%。此外，順豐控股長期以來在高附加值的中高端商務件領域保持巨大優勢，中長期來看，在行業出清后，公司有望憑借高品牌價值及高服務穩定性率先走出價格戰泥潭，提升盈利能力。目前，順豐控股動態市盈率約為45倍。在不確定公司能否走出泥潭之前，還是宜觀望為主。

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責任編輯：常福強