文/新浪財經意見領袖專欄作家 花長春 董琦 張懷志

　　導讀

　　金穩委表示關注大宗商品價格走勢，大宗帶動3月PPI超預期上行，PPI破6在即，而CPI溫和再通脹，當前結構性通脹能否引起貨幣政策擾動？

　　摘要

　　1.3月CPI同比0.4%（市場預期0.2%），低基數和非食品項是主因

　　1）  CPI全年溫和回升，高點在下半年，非食品項是21年CPI回升的趨勢性動力，3月貢獻超90%；

　　2）春節后食品項季節性回落，但高于20年同期，同比小幅回升，鮮菜和豬肉跌幅較大；

　　3） 受益于油價，非食品項中交通通信分項一枝獨秀，其他分項復蘇跡象開始顯現；

　　4） 核心 CPI開啟反彈，居住分項環比回升，生活用品服務、教育娛樂分項下跌幅度低于季節性分項，服務業有復蘇跡象；

　　2． 3月PPI同比升至4.4%，大超市場預期3.3%

　　1） 原油傳導至國內各行業有1個月左右時滯，3月原油環比漲幅回落，但相關行業漲幅擴大，是PPI超市場預期的主因；

　　2）  受國際輸入性因素、國內需求回升及鋼鐵雙控政策影響，工業金屬普遍上漲；

　　3） 3月PPI環比超預期上行，打破均值回歸特性，雙頂形態也與異于歷史經驗；

　　4）  根據4月南華工業品高頻數據推算，4月PPI同比接近6；

　　5） 生產資料與生活資料同步上漲，漲幅差距大，下游需求較弱，漲價傳導仍不順暢；

　　3．大宗商品價格引起金穩委關注， PPI上漲能否引起貨幣政策擾動？

　　1）PPI上行短期難以引起貨幣政策緊縮，一是PPI上行有20年低基數因素；二是當前CPI和核心CPI仍維持低位，廣義通脹（房價與股價）并未大幅上漲，央行緊縮必要性不充分；三是PPI快速上行主要是輸入性的，央行緊縮并不能根治；四是近期大宗價格上漲斜率趨緩；

　　2） 通脹風險在21年底，警惕年底“類滯脹”場景。若下半年內部和外部的供給沖擊持續，疊加下半年CPI持續回升，通脹對貨幣政策擾動增大。

　　風險提示：全球經濟復蘇大超預期；油價超預期上行。

　　正文

　　1

　　非食品項是21年CPI回升的趨勢性動力，

　　3月貢獻超90%

　　3月CPI同比上升0.4%，高于市場預期0.2%，低基數和非食品項貢獻較大，4月反彈趨勢持續。3月CPI環比下降0.5%，符合季節性效應，春節后需求季節性回落，但環比高于20年同期，同比小幅反彈。從3月起翹尾因素拖累逐漸減弱，疊加非食品項（服務 ）價格逐步修復，CPI反彈趨勢不改。

　　春節后食品項季節性回落，但高于20年同期，鮮菜和豬肉跌幅較大。受天氣轉暖影響，鮮菜大量上市，價格大幅下跌14.5%；生豬產能持續恢復，供給充足，豬肉價格下降10.9%；春節后需求回落，肉類、水果和水產等其他食品項普跌，降幅在0.2%—1.7%之間。

　　非食品項是21年CPI回升的趨勢性動力，3月環比加速上漲，對CPI貢獻超90%，交通分項一枝獨秀，其他分項復蘇跡象開始顯現。3月食品煙酒影響CPI同比約0.03個百分點，3月非食品項貢獻達92.5%，受疫情影響較大分項修復空間大，非食品項明顯超季節性，交通分項受國際原油價格影響較大，一枝獨秀，3月汽油和柴油價格分別上漲6.6%和7.3%，其他分項有復蘇趨勢，比如居住分項持平季節性均值，生活用品服務、教育娛樂分項下跌幅度低于季節性分項。

　　CPI全年溫和回升，高點在下半年。原因有三，一是20年CPI同比逐季下行，低基數有利于CPI回升；二是核心CPI和非食品項逐步回歸常態，詳見國君宏觀報告《核心CPI“V型”反彈，向歷史中樞回歸》；三是下半年豬肉價格或有反彈，下半年豬肉需求季節性反彈，供給方面，受豬瘟毒影響20年Q4能繁母豬產能恢復受阻，21年下半年豬肉供給并不樂觀。

　　2

　　服務業有復蘇跡象，核心CPI同比

　　“V型反彈”

　　核心CPI環比0%，高于往年同期（圖7），1-2月受局部散發疫情影響，居民出行及線下接觸式服務消費下降， 核心CPI環比較低，3月環比雖有所下降，但高于往年同期，隨著冬季疫情反復結束以及服務業復蘇，核心 CPI開啟反彈，居住分項環比回升，生活用品服務、教育娛樂分項下跌幅度低于季節性分項。

　　3

　　原油傳導滯后導致PPI大超預期，同比

　　破6在即

　　3月PPI同比升至4.4%，市場預期為3.3%，環比上升1.6%，漲幅比上月擴大0.8個百分點，PPI上升幅度大超市場預期，原因是原油價格向國內傳導有一定的滯后性，疊加鐵礦石、銅、鋁等原材料價格同步上漲， 40個工業行業中75%行業價格環比繼續上漲，PPI超市場預期。

　　原油傳導至國內各行業有1個月左右時滯，3月原油環比漲幅回落。3月WTI原油3月均價59.2美元/桶，環比下跌3.8%，2月環比17.8%，布倫特原油現貨價環比上行5.5%，2月環比為13.7%，環比回落8.2個百分點，而相關行業3月漲幅擴大，3月石油和天然氣開采業價格上漲9.8%（漲幅擴大2.3個百分點），石油、煤炭及其他燃料加工業價格上漲5.7%（擴大0.8個百分點），化學原料和化學制品制造業價格上漲5.3%（擴大3.2個百分點）。

　　受國際輸入性因素、國內需求回升及鋼鐵雙控政策影響，工業金屬普遍上漲。3月國際市場銅、鋁等有色金屬價格上漲較多，進口鐵礦石價格有所回升；從PMI數據看，經濟改善未到盡頭，國內工業生產和投資需求有所上升，支撐生產資料價格；21年鋼鐵行業實行產能產量雙控政策，確保今年粗鋼產量下降，三方面因素下工業金屬普漲。

　　生產資料與生活資料同步上漲，漲幅差距大，下游需求較弱，漲價傳導仍不順暢。3月生產資料環比2%，同比5.8%，直線上升，從同比漲幅來看，采掘（+12.3%）>原材料（+10.1%）>加工（+3.4%）；生活資料環比0.2%，環比增速普遍較低，食品價格上漲0.2%，衣著和耐用消費品價格均上漲0.3%，一般日用品價格持平。

　　PPI環比超預期上行，均值回歸特性暫時失效，4月PPI同比接近6%。PPI環比多數在【-1，1】區間內運行，超過上下限后具備均值回歸的慣性，20年12月PPI環比達到1.1%，21年1月小幅回落至1%，2月回落至0.8%，3月環比大幅上升至1.6%%，打破均值回歸特性，另外歷史上PPI環比雙頂時，第二次頂部多數低于或者持平第一次，本次也不符合歷史規律。根據4月南華工業品和CRB高頻數據預測PPI環比在0.4左右，4月PPI同比或在6%附近，5月或進一步上升，二季度PPI同比或在6%以上。

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　　金穩委開始關注大宗價格，貨幣政策

　　怎么看？

　　大宗商品價格引起高層重視， PPI上漲能否引起貨幣政策擾動？4月8日，國務院金融穩定發展委員會召開第五十次會議，會議強調“要保持物價基本穩定，特別是關注大宗商品價格走勢。”結合3月PPI數據看，金融委關注的大宗商品可以分為國內大宗和國際大宗，一是原油、銅等國際定價大宗，警惕輸入性通脹，二是國內供給收縮導致的國內定價大宗上漲，最典型的一個是鋼鐵行業21年的產能產量雙控。

　　我們認為PPI上行短期難以引起貨幣政策緊縮，通脹風險在21年底，警惕年底“類滯脹”場景。一是PPI上行有20年低基數因素；二是當前CPI和核心CPI仍維持低位，廣義通脹（房價與股價）并未大幅上漲，央行緊縮必要性不充分；三是PPI快速上行主要是輸入性的，央行緊縮并不能根治；四是近期大宗價格上漲斜率趨緩，市場對通脹上行預期較充分。關鍵是下半年內部和外部的供給沖擊是否持續，若沖擊持續，特別是國內定價大宗供給收縮，引起PPI和大宗超預期上漲，疊加下半年CPI持續回升，預計通脹對貨幣政策擾動更大。

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　　風險提示：全球經濟復蘇大超預期；油價

　　超預期上行

　　(本文作者介紹：國泰君安研究所首席全球經濟學家)