文/新浪財經意見領袖專欄作家 張斌

　　后金融危機時期傳統貨幣政策理論面臨的沖擊？

　　國外的學術界和其他社會各界起初對寬松貨幣政策有非常多的擔心，擔心會帶來大水漫灌，擔心它會帶來通貨膨脹，擔心會帶來資產價格泡沫，擔心會惡化收入分配。“占領華爾街運動”重點的攻擊目標就是美聯儲，因為美聯儲的做法進一步惡化了收入分配。實際的情況是什么？美聯儲在實施極端的量化寬松政策之后，基本上達到了預期通脹目標和就業目標，這是一個漸進的過程，不是一蹴而就的。歐洲在實施量化寬松之后也接近了這個目標，日本雖一直沒有實現2%的通貨膨脹目標，但是日本在實施量化寬松之后，實現了日本自80年代以來時間最長的經濟復蘇。

　　緩解經濟過度下行壓力，讓經濟保持穩定運行，這一過程當中誰最得益呢？大家看到很多金融投機者得益了，因為資產價格上漲了。但相關的實證研究發現，最大的得益者是收入最低的群體，因為這一群體在經濟周期面前是最脆弱的，他們最容易失去工作，最容易降薪，收入最容易下降，工作時間也下降了很多。有研究發現，美國80%以上的收入分配惡化都發生在經濟過度下行階段。經濟過度下行時窮人最倒霉，在中國其實也是這樣。量化寬松政策在實現通脹目標、就業目標，幫助低收入群體改善收入等方面其實發揮了非常大的作用。

　　量化寬松政策在實現目標的同時有沒有帶來大的通脹？答案是沒有。首先我們要定義什么是“水”。如果我們指的“水”是企業、居民、政府手里面持有的貨幣，或者稱廣義貨幣，其實它并沒有更快增長。央行向商業銀行投放了很多錢，但是商業銀行并沒有發放很多的貸款，因為沒有投放貸款的意愿。而央行之所以這樣來降低貸款成本，就是為了刺激貸款的增加，為了克服市場自發的信貸收縮的力量，央行的作用在于不讓這種收縮力量收縮太劇烈，不要讓信貸下降得太劇烈，最終的結果是廣義貨幣增長速度并沒有太高，在金融危機之后，量化寬松期間的廣義貨幣增長速度又遠小于金融危機之前。所以哪里來的“水”呢？大家都說大水漫灌，其實廣義的貨幣并沒有大量增加。

　　還有一個擔心是資產價格金融不穩定，這個擔心我認為是完全有必要的，但是還要關注到，不要看到資產價格上漲就認為是資產價格泡沫，資產價格上漲不等同于資產價格泡沫。通過最簡單的估值效應，我們可以知道低利率會刺激資產價格上漲，但是否是泡沫難以判定。退一步講，假定存在資產價格泡沫，貨幣當局也不是看到資產價格泡沫就一定要“捅破”，有些時候泡沫未必都是壞處。即便資產價格漲了，又跌了，或者在存在資產價格泡沫的情況下，泡沫出現了，又破了，對實體經濟傷害有多大？疫情之后已經存在了一個非常好的實驗：美股發生如此大的熔斷事件，引發如此劇烈的股市下跌，但跌完之后又怎么樣？金融機構無恙，整個金融體系也無恙。這里面有一個關鍵點在于，資產價格上漲是由什么力量驅動的：如果是由舉債或放大杠桿驅動的，那么資產價格跌了以后債務鏈條就會斷裂，杠桿也要斷裂，金融機構就要受損，會產生較大負面影響；但反過來說，資產價格上漲的過程當中也存在很多權益類的投資，它們并未導致杠桿擴大較多，并未大量地產生債務，資產價格下跌僅僅由買方負責，不會危及到金融體系，如美國此次熔斷后，美國的金融體系沒有遭遇到太大的問題。

　　從這個意義上講，我們應基于事實，在事后檢討一下對寬松貨幣政策的很多擔心，不要對寬松貨幣政策扣那么多帽子，不能想當然地認為寬松貨幣政策這樣或那樣不好。

　　中國貨幣政策的選擇？

　　談到國內貨幣政策的時候，我們首先要澄清一些事實。

　　第一個事實，過去十多年，中國的廣義貨幣是如何被創造出來的？是貨幣政策創造出來的嗎？大家都知道，在談到貨幣政策的時候，一般意義上是通過降低利率，通過放松信貸條件，刺激私人部門更多地舉債，進而創造出來更多的貨幣。發達國家降低利率主要是通過信貸渠道、資產價格渠道和其他渠道，通過利率讓私人部門信貸增加，提高金融資產的價格。過去中國的廣義貨幣M2增長是如何產生的？不是靠私人部門的信貸擴張造成的，在很大程度上是靠地方融資平臺的擴張造成的。如果你認為中國貨幣太多了，貨幣超發了，不要把它歸結到貨幣政策上；是我們的廣義財政政策下，是地方政府大量舉債，創造了大量的信貸需求，造成了貨幣的增發。

　　第二個事實，也是很重要的一點，如果觀察主要經濟體會發現，他們的真實利率都是在下降的，因為他們經濟低迷，需要貨幣政策做調整，貨幣當局應該主要關注真實利率。中國的情況是什么樣的？一方面可以看到，過去十多年來，中國的CPI、PPI總體來說是偏低的，經濟偏冷的時候比較多；但另一方面，中國的真實利率是主要大型經濟體里面唯一一個顯著上升的，這是兩個事實。

　　這兩個事實說明了一點：中國的貨幣政策在過去這十多年來（這里的貨幣政策主要是指傳統的利率政策），在應對需求不足方面，在保持宏觀經濟穩定方面，總體來說是一個比較被動的、輔助的角色，我們更多是依靠財政政策，特別是地方政府的擴張，來達到刺激經濟的目的，這與發達國家通過降低利率刺激經濟的方式有很大的區別。

　　當我們看到這些區別之后，還有一個觀察的角度很重要：使用貨幣政策的時候，其實是在借助私人部門發力，把利率降低了，企業和居民的債務負擔降低了，企業和居民持有的資產價值更高了，債務成本得到降低，資產估值增加，總體來說就是讓私人部門的資產負債表更“強壯”，來提升他們的支出、提升他們的信貸，這是貨幣政策。貨幣政策通過降低利率刺激經濟，更多地是通過發掘私人部門的力量去提升需求。而財政政策不一樣，財政政策是政府直接發力，政府直接舉債增加支出，增加需求，這兩種方式誰好誰壞？不一定，發達國家可能財政政策缺乏一些。中國現在的情況就是依賴財政政策，特別是廣義財政政策用得太多了。今天提到系統性金融風險和地方政府的債務難題，很大程度都是來自于地方政府的債務擴張。我們做一個實驗，如果沒有用那么多的地方政府債務、沒有用那么多的影子銀行，系統性風險會大幅下降，但是我們用什么？如果我們通過降低利率的方式，使私人部門的資產負債表更“強壯”，通過這種方式刺激總需求，今天的經濟結構會好很多。這種方式下，一方面在更低利率下，私人部門持有的資產價值會更高一些；另外一方面就是債務成本，現在居民、企業、政府總體的債務之和達到250萬億元，這不是一個小數目，降一點息對企業、對家庭部門的利息支出壓力會有很大改善。

　　我總體的看法是，我們應該更多地、更積極主動地用貨幣政策。現在大的基調對地方政府平臺、對系統性風險有嚴格的控制，要求不規范債務的少一些，控制一些；但既然財政端做了減法，從保持平衡的角度來講，貨幣政策就得做一點加法，或者最起碼要主動一點。

　　這里包含了市場的很多擔心，如降低利率之后房價會不會上漲。未發生的事情這里無法預測，但可以知道的是，通過這種方式，總的貨幣總量和總的債務總量增速未必是增加的，反而甚至大概率是下降的，為什么？道理很簡單，對于同樣一個GDP增長速度，如果通過政府的債務擴張達到需要更多的量，通過私人部門債務擴張則需要更少的量。保持同樣的GDP增速，需要更少的信貸擴張就能實現，信貸總量未必是提高的，這樣房價未必會上漲。

　　貨幣當局在溝通上確實有很多可以進一步學習的地方，首先應保持一個科學準確的政策用語，松就是松，緊就是緊。貨幣政策要向市場傳遞信號，傳遞信號是為了引導預期，信號一定要明確，用詞一定要科學，最起碼表述要準確。

　　此外就是與市場的關系。貨幣當局與市場是伙伴關系，而不是對抗關系，更不是博弈關系，貨幣當局應該與市場的其他參與者一道，共同實現貨幣政策目標，貨幣當局在其中應該起到引領作用。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇高級研究員、中國社科院世界經濟與政治研究所全球宏觀經濟研究室原主任)