2021年能否開啟全球增長新周期？

　　作者： 宋瑋

　　哥倫比亞作家加西亞·馬爾克斯在《百年孤獨》里寫道：“生命中真正重要的不是你遭遇了什么，而是你記住了哪些事，又是如何銘記的。”2020年這365天對于人類歷史進程僅是滄海一粟，但百年一遇的新冠肺炎疫情，密集創(chuàng)造了很多“活久見”的歷史。正如丘吉爾所說，不要浪費任何一次危機，2020年所見證的百年難遇的歷史，會否拉開2021~2030年全球經(jīng)濟增長的新周期？

　　權(quán)益、商品、供應(yīng)鏈喜憂參半

　　美股“四熔斷”、深V絕地反彈，國際油價暴跌和4月的負油價絕對是2020年“活久見”的難忘場景。2020年3月8~22日，全球金融風(fēng)險繼續(xù)呈現(xiàn)出快速傳導(dǎo)趨勢，3月初疫情的全球擴散和3月6日結(jié)束的OPEC+會議談判失敗引發(fā)了國際油價暴跌，隨后3月9~15日的一周，美股兩次熔斷，以史上最快速度進入技術(shù)性熊市，3月13日特朗普宣布美國因疫情進入國家緊急狀態(tài)，才使道指、納指和標(biāo)普500周跌幅收窄至-10.36%、-8.17%和-8.79%，3月16日和18日再度出現(xiàn)兩次熔斷，3月16~22日一周跌幅分別達到-17.3%、-12.64%和-14.98%，再次刷新2008年金融危機以來最大單周跌幅。

　　從4月2~12日的10天內(nèi)，國際原油市場圍繞減產(chǎn)又上演了驚心動魄的“諜戰(zhàn)”博弈。4月20日，5月WTI原油期貨從18.27美元/桶大幅下挫，最低觸及-40.07美元/桶，跌幅超300%，最終收于-37.63美元/桶，跌幅達281%，創(chuàng)下了全球金融市場的又一“神跡”，有幸見證了人類歷史上第一次“負油價”！

　　2020年，面對疫情，全球主要經(jīng)濟體的政策應(yīng)對較2008年全球金融危機明顯更為果斷，落實更為迅速。疫情沖擊以來，美聯(lián)儲、歐央行已經(jīng)將政策利率降至接近下限，并持續(xù)大幅量化寬松，美聯(lián)儲擴表幅度超過76%，歐央行擴表幅度超過50%，日央行擴表幅度也超過20%，美、歐、日、英四大央行資產(chǎn)負債表規(guī)模擴張41.5%，即8.2萬億美元，相當(dāng)于全球應(yīng)對疫情的財政和貨幣刺激支出總額的近四分之三。為應(yīng)對前期金融市場流動性緊張和信用收縮，美聯(lián)儲不僅重啟了次貸危機時期的臨時貨幣政策工具，并創(chuàng)設(shè)多個工具，用于向投資級公司發(fā)放貸款、購買投資級信用債、向中小企業(yè)貸款等。

　　隨后，全球股市在3月下跌后開始出現(xiàn)V形大幅反彈。截至2020年12月31日，全球股市多數(shù)出現(xiàn)大幅上漲，歐洲股市則成為了最大的輸家。全球國債收益率均大幅下行。全球大多數(shù)國家10年期國債收益率下行幅度都在40BP以上，印度、馬來西亞以及英國下行幅度在60BP以上，新加坡、意大利以及美國下行幅度超過80BP，而越南和印尼下行幅度超過100BP。此外，日本和巴西是少有的10年期國債收益率上行的國家，中國則基本持平。在匯率市場方面，2020年美元指數(shù)跌破90，創(chuàng)2018年以來新低，全年跌幅接近10%。人民幣大幅升值，全年漲幅超過6%；歐元和英鎊也大幅升值，只有盧布大幅貶值。

　　商品市場方面，貴金屬是最大的贏家，而原油大跌則成為輸家。鐵礦石全年上漲54%，領(lǐng)漲大宗商品；白銀、黃金、有色金融的漲幅分別為50%、25%和10%以上。原油則大跌收尾，INE原油和ICE布油跌幅分別為38%和20%。

　　當(dāng)前全球形成了以中、美、德為供應(yīng)鏈中心的新格局，而且疫情所引發(fā)的供應(yīng)端替代效應(yīng)，中國憑借完備的產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈和快速修復(fù)的產(chǎn)能，出口迅速補了歐美及新興國家的庫存，占全球市場份額小幅上升至17%。在2020年第二季度，“中國停+歐美飆”的疫情特征直接推高了中國對美國、歐盟等發(fā)達經(jīng)濟體的設(shè)備類、汽車零部件等產(chǎn)品的出口替代效應(yīng)；而下半年的“歐美V+新興飆”疫情階段，印度、巴西等新興市場國家成為了全球疫情的“震中”，印度、印尼、越南的家具、紡織服裝、原料等產(chǎn)品則被中國出口替代。從產(chǎn)品層面看，防疫相關(guān)物資出口呈現(xiàn)先揚后抑，而非防疫物品出口則是先抑后揚，但整體上熨平了中國出口的平穩(wěn)反彈。

　　2021~2030年：先揚后抑，增長中樞下行

　　正如狄更斯在《雙城記》中所說：“這是一個最好的時代，這是一個最壞的時代。”在疫情將全球經(jīng)濟砸出一個大坑之后，大家都在期待著低基數(shù)的迅速反彈，進入下一輪新的復(fù)蘇周期。首先需要研判的是，雖然2021年全球經(jīng)濟必然會復(fù)蘇，但這是新朱格拉周期的開啟之年，還是上一個舊朱格拉周期下行階段的短期反彈，這也是市場目前存在爭議的地方。我們希望從西班牙大流感之后的十年（1921~1930年），來探尋2021~2030年可能的趨緩。

　　1894年，美國工業(yè)產(chǎn)量超過英國，躍居世界第一。而英國此時正在展開與德意志第二帝國的大國競爭，對正在崛起的美國、日本、俄國視而不見，1914年英法俄與德意志第二帝國、奧匈帝國打起了人類歷史上最慘烈的世界級戰(zhàn)爭。在一次世界大戰(zhàn)結(jié)束的1918年暴發(fā)了全球大流感，與2020年的新冠肺炎疫情較為相似,主要體現(xiàn)在以下兩方面：

　　一是疫情的慘烈程度較為相似。1918年秋季，由甲型 H1N1 流感病毒引發(fā)的“全球流感”大流行，橫掃美洲、歐洲、亞洲，造成全球超過5億人感染，約5000萬到1億人死亡，當(dāng)時世界人口只有約17億人，可謂是人類歷史上最嚴(yán)重的流行病疫情，1920年春季全球約10億人感染，近4000萬人死亡。截至2021年1月2日23：00，全球新冠肺炎累計確診病例超8441萬，死亡病例超183萬；全球共有8個國家累計確診超200萬例，美國累計確診超2061萬例，死亡病例超過35萬。雖然距離1918年大流感尚有差距，但已經(jīng)是百年以來最嚴(yán)重的疫情。

　　二是疫情引發(fā)的經(jīng)濟衰退較為相似，甚至超過1918年。1918年大流感致使1920年出現(xiàn)了世界經(jīng)濟的第一次大危機，巴羅等三位學(xué)者合作，基于當(dāng)時多國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，迅速地估算了疫情與戰(zhàn)爭各自對經(jīng)濟的即期與短中期（滯后一到兩年）影響，流感導(dǎo)致同期真實人均GDP平均下降約6%；相比之下，對參戰(zhàn)國家，一次世界大戰(zhàn)導(dǎo)致同期人均GDP下降約8.4%，整體看1918年對全球的沖擊幅度與2008年金融危機在同一個量級。

　　2020年，全球需求端和供應(yīng)端受到雙重沖擊，產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈均一度出現(xiàn)了停擺，PMI全面滑坡、失業(yè)率大幅上升。根據(jù)IMF（國際貨幣基金組織）最新預(yù)測，2020年全球經(jīng)濟增速從2019年的2.9%下滑至-4.4%，為上世紀(jì)30年代大蕭條以來最糟糕的全球經(jīng)濟衰退。發(fā)達經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體增速分別放緩至-5.8%和-3.3%，美國和歐元區(qū)或?qū)⒋蠓s4.3%和8.3%。這也是歷史上很少出現(xiàn)的，影響程度遠超2008年全球金融危機。

　　但令人驚奇的是，在1921~1922年的經(jīng)濟萎縮之后，全球尤其是美國經(jīng)歷了一段幾乎沒有任何間斷的繁榮和經(jīng)濟發(fā)展時期，實現(xiàn)了令人矚目、奇跡般的經(jīng)濟成果，國家制造業(yè)產(chǎn)出增長了60%，人均收入增長了三分之一。原因主要有三方面：

　　其一，科技進步推動了工業(yè)發(fā)展急劇加速，由于生產(chǎn)線和其他技術(shù)的改進，汽車工業(yè)成為了美國最重要的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，也帶動了鋼鐵、橡膠、玻璃和工具產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，電子產(chǎn)品、家用電器、石油、電力、基因研究、計算機等行業(yè)都出現(xiàn)了萌芽和快速發(fā)展。

　　其二，1921~1929年西方主要國家進行了大規(guī)模的經(jīng)濟刺激計劃。福禍相依，其在拉動經(jīng)濟增長的同時，也急劇地引發(fā)泡沫出現(xiàn)，也是1929年大蕭條最深刻的原因之一。1929年10月29日美國股市出現(xiàn)“黑色星期二”大崩盤，當(dāng)時丘吉爾的股票都跌去了1萬英鎊，相當(dāng)于現(xiàn)在的100萬英鎊，后續(xù)引發(fā)實體經(jīng)濟大衰退，出現(xiàn)經(jīng)濟大蕭條。

　　其三，經(jīng)濟組織的優(yōu)化提高了勞動生產(chǎn)率，規(guī)模經(jīng)濟和新的合作形式也推動了經(jīng)濟繁榮程度。

　　對比百年之前，2021~2030年全球經(jīng)濟增長將在新技術(shù)、新基建、新能源等帶動下繼續(xù)復(fù)蘇。其一，新一輪技術(shù)創(chuàng)新及其商業(yè)化應(yīng)用或?qū)尤蚪?jīng)濟潛在增長率提升，這也是全球經(jīng)濟最重要的增長動力之一。掌握大量數(shù)據(jù)的公司例如蘋果、亞馬遜、微軟和騰訊市值遠遠超過傳統(tǒng)制造業(yè)。新興科技的出現(xiàn)讓世界連接變得更容易，協(xié)同效應(yīng)更加顯著。目前，新技術(shù)已經(jīng)改變了零售和廣告業(yè)，醫(yī)療、金融、制造業(yè)和教育等都是新興科技“計劃”改變的行業(yè)。

　　其二，新技術(shù)將帶來新一輪基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資浪潮。

　　其三，隨著新科技的發(fā)展，能源基礎(chǔ)設(shè)施和運輸系統(tǒng)也會不斷進步，新能源的開采利用令人期待。

　　其四，從制造業(yè)周期視角看，全球主要經(jīng)濟體制造業(yè)產(chǎn)能利用率處于10年周期底部回升階段，隨著新冠肺炎疫情影響逐漸下降，未來全球有望進入制造業(yè)投資復(fù)蘇周期。

　　值得擔(dān)憂的是，在逆全球化愈演愈烈、科技脫鉤加速、人口老齡化快速演進、民粹主義急劇抬頭的背景下，2021~2030年全球經(jīng)濟增長前景將會受到一定程度的沖擊。全球經(jīng)濟增長的美、中、歐、日四大引擎中，日本、歐洲已經(jīng)是全球老齡化最嚴(yán)重的經(jīng)濟體，經(jīng)濟內(nèi)卷化已經(jīng)相當(dāng)嚴(yán)重，兩大引擎處于不溫不火的狀態(tài)；65歲以上老齡人口占比全球排名第三的美國，在此次疫情的沖擊下混亂不堪，國內(nèi)兩極分化嚴(yán)重，面臨著經(jīng)濟內(nèi)卷化的危險。

　　而中國成為扛起全球經(jīng)濟增長重任的唯一發(fā)展中國家，但2035年前后中國老齡化人口占比將首次超過美國，成為第三大老齡化大國，再加上這15年中美之間面臨著科技脫鉤、產(chǎn)業(yè)競爭、貿(mào)易替代等問題的困擾，世界經(jīng)濟仿佛在2021年進入了一個關(guān)鍵的十字路口，是向上步步為營，還是向下各自為政？誠然目前出現(xiàn)一些積極信號，比如全球房地產(chǎn)都出現(xiàn)了房價走高、居民加杠桿、制造業(yè)投資企穩(wěn)回暖的跡象，需要我們繼續(xù)觀察。在增長動力結(jié)構(gòu)方面，未來全球經(jīng)濟復(fù)蘇動力將從以美國為代表的發(fā)達國家消費和以中國為代表的新興市場經(jīng)濟體的投資為核心，開始向發(fā)達和新興市場共同消費復(fù)蘇、中國在內(nèi)的新興市場消費增量越發(fā)加大的階段過渡。這也是中央提出構(gòu)建“雙循環(huán)”經(jīng)濟發(fā)展新格局的重要背景，也是中國經(jīng)濟未來實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的必由之路。

　　對于2021~2030年，個人認為仍將會重現(xiàn)先揚后抑的整體趨勢，多空力量對比較百年前的1921~1930年更加勢均力敵，經(jīng)濟增長中樞或?qū)⒌陀?011~2020年。

　　2021年全球經(jīng)濟面臨的四大風(fēng)險

　　在以上整體判斷下，2021年全球經(jīng)濟的復(fù)蘇態(tài)勢尤為關(guān)鍵，能否為未來十年基調(diào)打下堅實的基礎(chǔ)是巨大的看點。2021年全球面臨的風(fēng)險仍然居高不下。

　　其一，新冠病毒持續(xù)變異以及會否引發(fā)疫苗有效性堪憂的風(fēng)險。華山醫(yī)院感染科主任、上海市新冠肺炎醫(yī)療救治專家組組長張文宏最近表示，對于變異病毒，不會有任何臨床上的特殊性；關(guān)于傳播力可能會略微有所增加，但是目前的隔離措施、檢疫方法都很有效；對于疫苗的逃避作用目前沒有被發(fā)現(xiàn)，大概率也不會。在此背景下，新冠病毒會否繼續(xù)變異并逃出疫苗作用，必定是2021年最大的黑天鵝，這或?qū)_擊全球經(jīng)濟復(fù)蘇的勢頭和進程。希望全球各國能勠力同心，盡早結(jié)束百年難遇的大疫情。

　　其二，拜登政府上臺后內(nèi)政外交政策變化。

　　其三，全球會否受困于通脹水平的大幅抬升。全球主要發(fā)達國家的央行大幅降息和量化寬松貨幣政策，已經(jīng)讓全球資本市場一片大好，但不得不擔(dān)憂的是，貨幣和財政政策強刺激將推動全球經(jīng)濟快速復(fù)蘇的同時，通脹水平出現(xiàn)大幅抬升，這對于資本市場無疑是一個黑天鵝。如果全球經(jīng)濟強勁復(fù)蘇，并出現(xiàn)不同程度的通脹大幅抬升，2020年市場將從流動性驅(qū)動轉(zhuǎn)為盈利驅(qū)動，高估值的醫(yī)藥、TMT、消費等板塊將會承壓，上游原材料、出口鏈等順周期低估值板塊會有階段性機會，估值和業(yè)績的平衡相對較好的板塊繼續(xù)可選擇，可選消費、消費電子、新能源汽車等仍有空間。

　　其四，中國國內(nèi)信用債市場能否軟著陸。2020年國內(nèi)較為擔(dān)憂的就是信用債市場將何去何從。我們認為2021年國企違約率攀升在所難免，而且未來幾年此類事件或?qū)⒗^續(xù)發(fā)生。不過目前國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)反彈，中央不急于收緊貨幣政策，央行也有足夠的調(diào)節(jié)空間來避免系統(tǒng)性債務(wù)危機。所以國企違約事件能否得到妥善處理尤為重要，這將有望改善中國信用債券市場的整體健康狀況。

　　（作者系經(jīng)濟學(xué)博士，供職于工行，本文僅代表個人觀點）

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責(zé)任編輯：戚琦琦