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【今日直播】
開源證券趙偉（金麒麟分析師）：春華秋實——2020下半年宏觀形勢和資產配置思考
原標題：加強與國際市場聯動性 延長A股交易時長正當時
資本市場全面深化改革、加快對外開放，吸引了海內外資金增加對A股市場的長期配置，并引發A股在今年疫情期間走出了較為強勁的上漲行情。今年上半年，北向資金共凈流入1181.5億元，說明中國股票市場對全球資本的吸引力在不斷提升。
陳欣
延長A股交易時間有助于活躍交易，改善市場定價效率，加強與國際市場的聯動性，增強A股市場的國際競爭力，助力滬深兩地建設具有全球影響力的國際金融中心。這些潛在的益處將顯著超出相關市場主體一次性升級軟硬件的支出和額外承擔的人力成本。特別是新冠肺炎疫情暴發以來，中國資本市場全面深化改革有序推進，對外開放步伐加快，韌性彰顯，活力涌現，延長A股交易時間的改革正當時。
當前，不考慮盤前的集合競價時段，A股交易時間分為上下午兩個時段，共4小時整，上午時段為9：30-11：30，下午時段為13：00-15：00。這一安排確立于中國證券市場創立初期，延續至今。
與上個世紀90年代創立初期相比，A股市場已發生巨大變化。特別是去年以來，中國修改了《證券法》，加大了對證券市場違法犯罪行為的打擊力度，推出了科創板注冊制試點，創業板改革并試點注冊制、新三板改革也在緊鑼密鼓推進中。對外開放方面，全面取消了QFII、RQFII額度限制，提前放開證券基金、期貨機構外資股比限制，落地了多家外資控股證券公司。
資本市場全面深化改革、加快對外開放，吸引了海內外資金增加對A股市場的長期配置，并引發A股在今年疫情期間走出了較為強勁的上漲行情。今年上半年，北向資金共凈流入1181.5億元，說明中國股票市場對全球資本的吸引力在不斷提升。
A股當初設立的較短交易時段，已難以滿足當前市場國內外投資者的需求。
多年以來，市場一直存在延長A股交易時間的呼吁。今年兩會期間，全國人大代表李東生、全國政協委員李維平分別提出了議案和提案，均建議延長現有的股市交易時間，引發投資者熱議。
A股交易時長
在全球主要股市中最短
滬深兩家證券交易所正常交易時間為4小時，在全球主要股票市場中最短。
一般來說，較為成熟的市場，交易時間都安排得較長。比如，紐約證券交易所和納斯達克交易所，股票交易時長為6.5小時，遠超滬深市場。倫敦證券交易所的交易時間更是長達8.5小時；德國法蘭克福證券交易所和巴黎泛歐證券交易所也是8.5小時。
為了增強市場競爭力，亞太地區的交易所也紛紛增加交易時長。比如，臺灣證券交易所于2000年推遲閉市時間，交易時長增加到4.5小時；東京證券交易所在2011年縮短午間休市時間，交易時長增至5小時；香港交易所多次延長交易時間，交易時長達到5.5小時；新加坡證券交易所取消午間休市，交易時長達8小時，已接近歐洲主要交易所的交易時長。
與全球交易體系重疊不足
當前，全球金融市場已經形成了全天候運行網絡，不同時區、不同地域的股票市場交易時段相互重疊，以保持全球交易的連續性。全球主要證券交易所中，歐美多采用無間斷交易的時段設計。在亞太地區，澳大利亞、韓國、新加坡和臺灣地區等目前都是全天無間斷交易。不少亞太地區的主要股票市場都盡量使自己的交易時間能銜接上其他主要市場的交易時間，還爭取與歐洲三個主要證券交易所的夏令時交易時段存在重疊。
比如，新加坡證券交易所于北京時間17：00休市，在2011年取消午休時間后，不僅能與歐洲主要證券交易所實現2小時的交易時間重疊，還實現了無間斷交易，大大增強了對國際資金的吸引力。
香港地區的證券交易所雖然不是全天無間斷交易，但其交易時段和歐洲主要證券交易所也存在1小時的重疊。
對比起來，滬深市場不僅午休時間長達1.5小時，而且閉市時間恰好就是歐洲三大證券交易所夏令時的開市時間，與全球交易體系的交易時間重疊明顯不足。
亞太市場延長交易時間
效果明顯
2011年，新加坡、香港地區和日本的證券交易所均延長了交易時間。交易時間延長后，市場交易量都有明顯提升。
以香港為例，自2011年3月7日起，香港股市將交易時段由每日4小時延長至5小時；自2012年3月起，午間休市時段又縮減了30分鐘，休市時間為自12：00至下午13：00，交易總時長延長至5.5小時。港交所延長交易時長的目的，就是要與內地股市有更多交易時間上的重疊，讓在香港發行的內地證券有更充分的價值發現機會，提升競爭力。從2011年第一階段港交所延長交易時間的統計來看，成交額增加了約7%。
而韓國為了增強與中國等其他亞洲國家股市的聯動，先是在2000年取消了“午休制”，自2016年8月1日起，又將交易時間由9：00-15：00延長為9：00-15：30，將交易時長增加至6.5小時。此后，韓國股市的流動性也得到了顯著增長。
與亞太主要股票市場類似，中國央行自2016年1月初起延長銀行間外匯市場的交易時間，完善了人民幣匯率價格發現和形成機制；上海黃金交易所自2019年以來也先后兩次延長交易時間，與國際黃金市場進一步接軌，提高了市場交易的流動性和效率。
亞洲各主要交易市場如此積極地延長交易時長，說明此項制度改革確實對提升市場競爭力大有益處。在中國金融行業對外開放提速、國際化程度提升、國際資金涌入之際，適當延長A股交易時長實有必要，也是一張可以打出來的好牌。
A股市場定價效率待提高
A股市場交易量巨大，換手率領先全球主要市場，這是不爭的事實。同時，大量研究顯示，A股市場總體定價效率仍較低。多年來，市場各方也在努力進行改善，從制度上引入各類衍生品及看空機制，推出股指期貨、融資融券、個股期權等業務，效果已有所體現。
以A股的同步性指標來看，中國A股市場回報率能解釋個股波動的比例高達40%左右，處于全球主要市場中最高的水平，近十幾年并未有實質性的下跌。這說明，A股的價格波動中蘊含的與個股內在價值相關的信息較少，投資者多根據宏觀信息進行交易決策。而這恰恰說明，A股的定價效率還有較大改善空間。
2020年4月9日正式公布的《中共中央、國務院關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》，強調推進資本要素市場化配置，其中，完善股票市場基礎制度是重要的著力點。結合當前中國經濟高質量發展、加大資本市場服務實體經濟力度的需要，進一步完善包括交易時段在內的A股市場制度設計，增進市場定價效率，實有必要。
延長交易時間利弊分析
按照信息不對稱理論的觀點，連續交易有助于將私有信息反映到價格中，倘若交易時間不足，市場信息可能難以被及時反映在價格中，從而降低市場流動性，削弱市場的定價效率，進而影響市場的競爭力。按照隔夜風險理論的觀點，非交易時段過長將會導致股票市場有更大的波動。另外，對投資者而言，如股市交易時間過短，可能因交易時間與工作時間沖突等原因而失去交易的機會。
因此，延長股市交易時間會豐富市場的參與群體，增加市場對信息的反應時間，有助于減少波動，增加交易量，提升定價效率。
當然，延長股市交易時間同樣也存在不少潛在的成本。理論上，倘若交易時間過長，導致投資者參與交易過于分散，可能會在某些時段引發市場出現流動性不足的狀況。延長交易時間需要相關市場主體對交易軟硬件系統進行升級，以處理延長交易時段的相關業務，這會增加相應的人力物力成本。考慮到中國股市歷來交投活躍，交易所和證券公司歷來高度重視交易信息系統升級換代，這些新增成本應該都在可承受范圍之內。
總之，延長交易時間不僅可以提高股票交易量，增加券商收入，更重要的是有助改善市場定價效率，加強與國際市場的聯動性，增強A股市場的國際競爭力，助力滬深兩地建設具有世界影響力的國際金融中心。這些益處大大超出了以上提到的潛在成本。
延長交易時間具體建議
建議分步延長A股交易時間。具體實施次序為：首先延后下午時段的閉市時間，然后是縮短或取消午間休市，最后待時機成熟，再考慮逐步提前開市時間。
步驟一，延長下午時段交易至16：00。延后下午時段交易閉市時間，主要考慮為增加與香港證券市場的同步性，且與歐洲證券交易所產生一定交易時間的交集。這個措施延長的時間本就在中國主流的上班時間內，成本較低，易于實行，因此建議首先實施。
步驟二，縮短或取消午間休市。取消午間休市能使交易時段連續，這也是不少成熟股票市場的選擇。若考慮到內地投資者的交易習慣，也可考慮將上午閉市時間由11：30延后至12：00。
步驟三，將開市時間提前至9：00。東京、澳大利亞和韓國股市均在北京時間8：00開市，新加坡和臺灣地區股市則在北京時間9：00開市。提早交易時間至9：00能加大與新加坡、臺灣等亞太主要證券交易所的交易時間重疊，加強與國際市場的聯動性，可以優先考慮。交易時間如提前至8：00，就會早于中國主流的上班時間，這會給各方帶來較大的調整成本。因此，建議待條件成熟后再來考慮。（作者系上海交大上海高級金融學院教授）
責任編輯：陳悠然 SF104
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