意見領袖丨董登新（武漢科技大學金融證券研究所所長）

　　多年來，我國保險業迅猛發展，保險的資金規模及債券配置規模持續增長。2020年5月，保險機構債券托管量在銀行間市場占比約3%，保險機構已成為債券市場重要的長期投資者之一。目前，保險業處于從重規模向高質量發展的轉型期，風險管理能力的提升愈發重要。一方面，我國保險資金的資產配置以債券為主，其面臨的利率風險隨利率市場化的推進日益顯著；另一方面，我國偏中短期的債券發行結構使保險機構存在資產負債久期錯配問題，保險資金參與國債期貨交易需求強烈。境外保險機構大量運用利率衍生品進行風險管理，也為境內保險機構的發展提供有益借鑒。保險資金在參與股指期貨市場中已積累了充足的衍生品交易經驗，相關規則和風險控制等方面也已完善，保險資金參與國債期貨交易已條件成熟。

　　一、境外保險機構運用利率衍生品進行風險管理的經驗

　　（一）境外保險機構資產規模穩步增長，以債券為主要配置資產

　　境外保險機構的資產配置以債券為主。以美國保險機構為例，其配置的資產類別涵蓋債券、普通股、抵押貸款、其它長期資產、合同貸款、衍生品、不動產、債券借貸（押品再投資）、其他應收賬款、優先股等。美國保險機構持有債券資產占資產總規模比例超過60%。

　　（二）境外保險機構大量運用利率衍生品進行風險管理

　　以債券為主的資產結構使得境外保險機構面臨較為顯著的利率風險，境外保險機構對利率衍生品存在巨大需求。實踐中利率類衍生品是保險機構運用規模最大的衍生品。2018年年末，9家保險公司利率衍生品總風險敞口達4535億美元，其公司總資產為3.12萬億，利率衍生品風險敞口約占總資產的14.5%。

　　（三）保險機構使用利率衍生品的主要目的是套期保值或對沖

　　在利率衍生品中，境外保險機構偏好使用利率互換與利率期權管理利率風險。以實踐中使用最多的利率互換為例，2017年，各類保險公司實質上用于對沖的敞口為7774億美元，約占85%；用于會計對沖的敞口為1154億美元，約占13%；二者合計占比約為98%，剩余近2%用于合成資產或其他目的（包括收益增強）。可見，對于保險公司來說，套期保值或者對沖是使用利率衍生品的主要目的。主要保險公司年報均在附注中說明其利率衍生品的使用基本用于套期保值，少數企業披露會小規模的用于合成資產。

　　二、境內保險資金參與場內利率衍生品需求強烈

　　（一）保險資金規模及債券配置規模不斷提升

　　我國保險資金規模及債券配置規模持續穩步提升。改革開放以來我國經濟持續高速發展，居民可支配收入持續增長，在此背景下保險資金規模也在穩步上升。從資產總額來看，1999年3月，我國保險公司資產總額僅為約0.21萬億元，經過21年的發展，截至2020年5月我保險公司的資產總額達到約21.99萬億元，增長了近102倍。我國保險資金配置在債券投資方面的余額增長迅速。2013年4月，我國保險資金債券投資余額為3.18萬億元，經過穩步增長，截止2020年5月，保險資金債券投資余額達6.82萬億元，增長了1.14倍。在利率市場化不斷推進的背景下，債券投資余額的迅速增長使保險資金對沖利率風險的需求日益強烈。

　　（二）資產負債久期錯配的問題突出

　　我國債券發行結構中，長期債券占比較低，缺乏長期限產品問題在利率債與信用債市場皆較為突出。長期限債券的稀缺導致險企存在資產與負債久期錯配問題。由于行業自身的特點，保險業（尤其是從資產規模看占主要地位的壽險）有著高負債、長久期的特點。壽險保單的特點決定了保險負債所要求的收益相對固定，久期較長，因此對資產負債管理有著極高的要求。險資持續存在較大的久期缺口，意味面臨著較高的再投資風險。尤其是在全球利率再度下行的環境下，險企將面臨較大的再投資風險。

　　（三）獲準交易的場外利率衍生品難以滿足險資需求

　　保險資金已獲準參與的場外利率衍生品主要為5年以內的短期限產品。從2002年修訂《保險法》開始，監管政策對保險資產管理投資范圍不斷放寬，目前保險資金可投資于債券、債券回購、證券投資基金、股票、資產證券化產品、境外投資、股權、不動產、基礎設施投資計劃、境內衍生品交易、創業投資基金、私募基金等，并在2014年整合比例監管政策，加強和改進了保險資金運用比例監管。保險資金可交易的衍生品包括遠期、期貨、期權、掉期（互換）、信用風險緩釋工具等。在保險資金運用實踐中，保險資金獲準參與的場外利率衍生品主要為利率互換和債券遠期等品種。

　　與美國等具有較為完備的場外衍生品市場不同，我國場外衍生品中長期限產品交易稀少。長期限場外利率衍生品交易的不活躍使得保險資金的利率風險管理需求難以得到滿足。

　　三、保險資金參與國債期貨交易條件成熟

　　（一）保險資金有充足的衍生品交易經驗

　　保險資金有長期參與衍生品交易的經驗，在2006年就有參與衍生品交易的相關披露。目前，中國人壽、人保財險、中國平安、太平洋保險、新華保險、人民保險、太平保險等國內主要險企都已參與衍生品交易。從種類上看，保險資金已參與利率互換、貨幣遠期及互換、黃金衍生品、股指期貨、期權等。保險資金有著長期豐富的衍生品交易經驗與健全的風控管理體系，完全有能力參與國債期貨交易。

　　（二）保險資金參與國債期貨的相關法律法規完善

　　《關于印發保險資金參與金融衍生產品交易辦法等三個文件的通知》中支持和規范了保險資金參與國債期貨等金融衍生品交易。其中《保險資金參與國債期貨交易規定》中詳細規定了保險資金參與國債期貨應以對沖或規避風險為目的，并對其參與方式、限額、合規風控等作出了具體要求。同步修訂的《保險資金參與金融衍生品交易辦法》也進一步有利于規范和促進保險資金參與金融衍生產品的交易。從風險管控看，與傳統場外品種相比，由于國債期貨更加成熟且不存在對手方風險，后續保險機構參與國債期貨交易，能夠更好進行風險管理，豐富配置策略。

　　（三）保險資金的參與可推動國債期貨市場高質量發展

　　保險公司資金量大，期限長，經驗豐富，是資本市場的重要參與者。保險資金參與國債期貨交易有利于提高場內利率衍生品的流動性和定價效率。由于歷史原因，我國國債期貨市場機構參與者主要為證券自營、私募基金等，目前試點商業銀行也已進入國債期貨市場，而持有大量固定收益類產品的保險尚未參與，在一定程度上限制了國債期貨功能的發揮。作為對固定收益類產品有著豐富經驗的市場參與者，保險公司的參與能提升國債期貨的流動性定價效率，完善國債利率曲線建設，促進我國利率體系進一步成熟。

　　本文首發于《上海證券報》2020年7月17日

　　(本文作者介紹：武漢科技大學金融證券研究所所長，湖北省中小企業研究中心主任。)