意見領袖丨沈建光、張明明 

　　展望下半年，預期資本市場改革有望加速，伴隨著完善注冊制、成立“打擊資本市場違法活動協(xié)調工作小組”、加大資本市場開放以吸引外資等措施，中國資本市場深化改革或將讓更多投資者分享經(jīng)濟發(fā)展的成果，夯實長期牛市的基礎。

　　7月16日，A股市場迎來深度回調，上證跌幅4.5%，創(chuàng)業(yè)板跌幅接近6%。當日股價大跌與如下幾個因素有關：一是6月來A股走出快速上漲行情，大跌前漲幅超過20%，過快上漲股市存在回調壓力；二是近來監(jiān)管層嚴查配資為股市降溫，引發(fā)政策收緊擔憂；三是中芯國際科創(chuàng)板上市引發(fā)股市抽血效應；四是白酒龍頭茅臺遭遇媒體炒價現(xiàn)象批評，引發(fā)市場悲觀情緒。

　　但在筆者看來，股市階段性調整并不意味著本輪牛市的終結。考慮到二季度中國經(jīng)濟好于預期，在全球范圍內一枝獨秀，A股仍存在基本面支撐；同時，股市抽血效應、消息面對個股漲跌影響都具有短期性；酒業(yè)龍頭茅臺基本面良好，市盈率42，與所處行業(yè)平均市盈率相匹配，19年僅股息率便有1.75%，就已達到一年期定期存款利率。同時，考慮到成長性，投資者普遍看好茅臺基本面，并表示繼續(xù)下跌之后，投資價值會進一步凸顯。

　　此外，正如筆者在文章《沈建光：阻止股市"瘋牛"的三大意義》中提到的，面對前期A股過快上漲，監(jiān)管層有意釋放為牛市降溫的信號，意在阻止“瘋牛”，防范過度杠桿資金進入股市，避免資金推升下的過度繁榮，保護投資者利益、防范股市急漲急跌給實體經(jīng)濟帶來重創(chuàng)。因此，政策層邊際收緊意在防范炒作、引導資金進入實體經(jīng)濟而非打壓資本市場，后續(xù)基本面修復和政策微調或有助于穩(wěn)定市場情緒。

　　而從長期來看，中國資本市場承擔優(yōu)化金融資源配置、培育具有競爭力上市企業(yè)、支持實體經(jīng)濟發(fā)展和鼓勵創(chuàng)新增長等多重要務，建立健全資本市場具有戰(zhàn)略意義。7月11日金穩(wěn)會強調資本市場違法犯罪行為“零容忍”，預期下半年資本市場改革有望加快，對于股市而言，階段性調整并非壞事，告別“瘋牛”，才能行穩(wěn)致遠。

　　具體來看，筆者認為，近期股市大跌并非牛市終結，后續(xù)A股市場表現(xiàn)仍有六大支撐：

　　第一，中國經(jīng)濟基本面恢復好于預期。二季度中國GDP出現(xiàn)V型反彈，同比3.2%，較一季度的-6.8%明顯改善；其中，工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、社零同比分別報4.8%、-3.1%、-1.8%，較5月分別回升0.4、3.2、1.0個百分點。生產(chǎn)端的恢復尤為明顯，高技術制造業(yè)仍是亮，6月高技術制造業(yè)同比增長10%，在疫情之下體現(xiàn)了旺盛的生命力。筆者預期，三、四季度中國GDP增速分別為4%和5%左右，2020年全年增速為1.5%左右。

　　第二，全球范圍內一枝獨秀，后續(xù)有望吸引外資流入。相對于海外國家仍在遭受疫情蔓延下的經(jīng)濟停滯，中國政府在抗疫中采取的快速有效措施，使得中國經(jīng)濟率先走出“休克”。根據(jù)世界銀行最新預測，2020年全球GDP增長預期將為-5.2%，其中主要發(fā)達經(jīng)濟體（美國、歐元區(qū)、日本）均為顯著負增長，而中國在二季度已經(jīng)率先實現(xiàn)正增長，是極少數(shù)疫情之下還能實現(xiàn)正增長的國家。而這也有助于獲得外資青睞，加大對中國A股的投資。實際上，6月以來A股大漲便與外資流入密切相關，而自6月以來，人民幣一改疫情之下的總體貶值態(tài)勢，出現(xiàn)了反轉升值，人民幣對美元中重回“6區(qū)間”，也說明了相似邏輯。

　　第三，A股估值仍然處于較低水平。在本輪上漲之前，上證所A股的平均市盈率為12倍，遠低于歷史平均水平。盡管經(jīng)歷了6月以來的短期快速上漲，目前A股平均市盈率為15倍，仍遠低于2015年牛市之時A股估值最高的25倍，以及2018年初A股小高潮時市盈率的近20倍。從全球范圍來看，中國A股也是全球低估值的洼地。從證券化率指標看來，相比于美國市值占GDP比重的150%，中國證券化率指標僅為81%。

　　第四，本輪A股上漲杠桿使用遠低于2015年。從杠桿使用的角度，本輪牛市與2015年決然不同。2015年大牛市是典型的“杠桿牛”，一方面，場內融資余額大幅飆升，融資余額/總市值的比率由2014年中的1.67%一度上升至近4%；另一方面，當年場外配資亦瘋狂生長。而本輪A股上漲杠桿使用雖較前期有所上升，但遠不及2015年時期的程度。融資余額絕對金額快速攀升，但融資余額/A股總市值比率總體維持在近年來平均水平附近。

　　第五，監(jiān)管政策趨嚴意在防范非理性投資，并非打壓牛市。面對前期股市快速上漲，監(jiān)管層采取了系列舉措防范“瘋牛”，如7月8日A股攀升至3400點后證監(jiān)會公布258家非法場外配資平臺機構名單嚴查場外配資；7月11日銀保監(jiān)表態(tài)：“強化資金流向監(jiān)管，規(guī)范跨市場資金往來和業(yè)務合作，嚴禁銀行保險機構違規(guī)參與場外配資，嚴查亂加杠桿和投機炒作行為”；而此前央行在經(jīng)濟基本面好轉，個別金融領域出現(xiàn)資金空轉現(xiàn)象，金融風險苗頭隱現(xiàn)背景下，貨幣政策邊際收緊。但筆者認為，監(jiān)管層防非理性投資和金融風險的意圖是明確的，并非打壓牛市，后續(xù)會政策也會采取松緊適度、適時調整的政策確保金融穩(wěn)定。

　　第六，資本市場改革提速，后續(xù)呵護市場。股市“瘋牛”不利于投資者保護，走出中國股市急漲急跌的怪圈，保障資本市場健康發(fā)展，對于優(yōu)化金融資源配置、培育具有競爭力上市企業(yè)、支持實體經(jīng)濟發(fā)展和鼓勵創(chuàng)新增長等具有非常重要的戰(zhàn)略意義。7月11日，國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會提及全面落實對資本市場違法犯罪行為“零容忍”工作要求，多措并舉加強和改進證券執(zhí)法工作，全力維護資本市場健康穩(wěn)定和良好生態(tài)。展望下半年，預期資本市場改革有望加速，伴隨著完善注冊制、成立“打擊資本市場違法活動協(xié)調工作小組”、加大資本市場開放以吸引外資等措施，中國資本市場深化改革或將讓更多投資者分享經(jīng)濟發(fā)展的成果，夯實長期牛市的基礎。

　　(本文作者介紹：經(jīng)濟學博士，現(xiàn)任京東數(shù)科副總裁、首席經(jīng)濟學家。)