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　　原標題 廣發宏觀郭磊（金麒麟分析師）：宏觀視角下當前像歷史上哪個階段

　　來源  郭磊宏觀茶座

　　內容簡要

　　第一，毫無疑問，每一年都是獨一無二的，要找尋完全相似的歷史階段無異于刻舟求劍；但周期位置和宏觀特征的相似性還是會帶來一些思考問題時的參照。

　　第二，從宏觀角度，當前和2015年底-2016年初有一定相似性：

　　1）原油和大宗商品經歷了一輪調整，到了相對低位。

　　2）全球貿易都處于一輪周期低位區域，但均已完成典型的下修期。

　　3）中國經濟剛經歷一輪中周期回落，15-16年之前是全球通縮疊加出口下臺階；2020年之前是貿易摩擦疊加去杠桿和基建下臺階。

　　4）經濟同樣剛經歷過一輪經濟外生沖擊和短周期波動。

　　5）貨幣供給剛經歷一輪上行脈沖，后續預期會穩貨幣寬財政。

　　6）從建筑業產值和工程機械銷量的周期性看，建筑業周期的位置亦非常類似。

　　7）PPI同處于一輪周期底部區域，工業原材料的價格彈性開始恢復。

　　8）利率剛經歷一輪中周期回落，處于經驗低位區域。

　　9）權益市場都經歷了低利率和產業轉型預期驅動的結構性牛市，輕資產都經歷了估值高位，重資產處于低位。

　　第三，當然，2015年底-2016年初和當前不同點也是比較明顯：

　　1）2015-2016年除需求回升外，去產能（供給收縮）是一個額外變量，助推了周期品價格上行預期。

　　2）2016年初棚改等因素影響下，地產銷售高斜率上升，銷售面積累計增速最高達36%；2020年疫情后地產也是高斜率回升，但天花板效應似乎會更明顯一些。

　　3）2015年那輪牛市疊加場外配資等加杠桿，泡沫比較明顯，貨幣政策和金融政策拐點后有一個泡沫被刺破的過程。

　　4）本輪疫情帶來的不確定性和疫情影響的行業分化也與以往的經濟衰退和復蘇期不同。

　　第四，進一步概括下，2015年底和當前都屬一輪增長中期出清（大宗商品、利率和經濟主要驅動項）和短期出清（當季GDP等）后的名義增長修復，所以在宏觀特征上有明顯相似性，2016年所經歷的重資產估值的修復也是值得參考的。而主要的不同之一是地產周期的彈性。

　　正文

　　毫無疑問，每一年都是獨一無二的，要找尋完全相似的歷史階段無異于刻舟求劍；但周期位置和宏觀特征的相似性還是會帶來一些思考問題時的參照。市場時常會關注“當前像歷史上哪個階段”的問題。我們知道，由于長周期要素（經濟驅動結構）是單邊向前的，疊加外部環境等因素又會更復雜，每一年都注定獨一無二，要尋找完全的相似無異于刻舟求劍；但宏觀經濟除趨勢性之外還存在周期性，周期位置和宏觀特征的相似性還是可以為我們帶來思考問題的一些參照。

　　從宏觀角度，當前和2015年底-2016年初有一定相似性：

　　第一，原油和大宗商品經歷了一輪調整，到了相對低位。2014年年中起，原油和CRB指數自高位開始調整，至2015年底-2016年初回到底部。本輪原油和CRB指數自2018年年中開始調整，至2020年一季度末回到底部。我們可以理解兩輪調整的背景和時間長度具有一定相似性。

　　第二，全球貿易都處于一輪周期低位區域，但均已完成典型的下修期。全球貿易在2015-2016年是一個低谷，但2015年已完成筑底。2016年全球貿易在徘徊中有所修復，中國是2016年Q3之后逐步回升。本輪全球貿易再度被打到低谷，但二季度之后隨復工推進有企穩跡象。

　　第三，中國經濟剛經歷一輪中周期回落，15-16年之前是全球通縮疊加出口下臺階；2020年之前是貿易摩擦疊加去杠桿和基建下臺階。中國經濟從2012-2015經歷了一輪增長中樞回落，主要背景是全球通縮和劉易斯拐點綜合影響下出口下臺階（20%以上快速降至8%以下）；同樣，經濟2018-2019也經歷了一輪中周期回落，主要背景是貿易摩擦疊加去杠桿（基建從15%快速降至3%以下）。

　　第四，經濟同樣剛經歷過一輪經濟外生沖擊和短周期波動。在匯率波動等因素影響下，2015年Q4的發電量連續出現負增長，2016年2月PMI到達49.0的低點；2020年一季度，疫情影響下實際GDP只有-6.8%的增長。

　　第五，貨幣供給剛經歷一輪上行脈沖，后續預期會穩貨幣寬財政。從貸款余額增速和社融增速看，2015年下半年經歷了一輪貨幣供給脈沖；2020年上半年也經歷了一輪貨幣供給脈沖。而且兩個階段對下一階段預期都是穩貨幣（貨幣邊際收斂）寬財政（財政繼續積極）。

　　第六，從建筑業產值和工程機械銷量的周期性看，建筑業周期的位置亦非常類似。基于統計上的差異，基建投資完成額和微觀活躍度往往有背離。從更具有代表性的建筑業產值的周期來看，2015年底和2019年底應該是處于類似位置。挖掘機銷量等數據也完全符合這一特征。

　　第七，PPI同處于一輪周期底部區域，工業原材料的價格彈性開始恢復。PPI上一輪底部是2015年Q4（11月和12月持平于-5.9%），之后上行至2017年初觸頂，后震蕩下行，至2020年5月收于-3.7%。從上游價格和國內高頻數據判斷，這一位置再次處于周期底部區域。兩個階段都出現了工業原材料價格彈性開始恢復的現象。

　　第八，利率剛經歷一輪中周期回落，處于經驗低位區域。10年期國債收益率在2016年初已基本是底部區域，2016年1月形成一個2.7%的低位，后震蕩上行至5月又震蕩下行至10月再度回至2.6%的低位。本輪4月處于2.5%左右的另一經驗低位，5-6月震蕩上行。

　　第九，權益市場都經歷了低利率和產業轉型預期驅動的結構性牛市，輕資產都經歷了估值高位，重資產處于低位。權益市場都經歷了一輪牛市，背景都包含低利率和產業轉型預期，2015年是互聯網+，2020年是硬科技。輕資產都經歷了估值高位，重資產估值處于歷史低位。

　　當然，2015年底-2016年初和當前不同點也是比較明顯：

　　第一，2015-2016年除需求回升外，去產能（供給收縮）是一個額外變量，助推了周期品價格上行預期。2016年的經濟可以概括為“需求擴張+供給收縮”，劇烈的產能去化導致中上游行業供給迅速由過剩變為約束，這一點也快速助推了周期品價格上行預期。

　　第二，2016年初棚改等因素影響下，地產銷售高斜率上升，銷售面積累計增速最高達36%；2020年疫情后地產也是高斜率回升，但天花板效應似乎會更明顯一些。2016年初地產銷售開始高斜率上升，從2015年底累計增速的6.5%迅速抬升至2016年1-4月的36.5%。地產銷售擴張會帶來上下游產業鏈較為明確的需求擴張，而這一點很難復制。2020年疫情后地產銷售也是高斜率回升，從1-2月的-39.9%快速上行至1-5月的-12.3%，隱含的5月單月增速已至10%。但考慮到過去兩年年度銷售面積17億方左右基本上是一個天花板（隱含的年度增速是0增長左右），在預期上的帶動效應會不及當時。

　　第三，2015年那輪牛市疊加場外配資等加杠桿，泡沫比較明顯，貨幣政策和金融政策拐點后有一個泡沫被刺破的過程。2014-2015年的牛市疊加了場外配資等加杠桿因素，因而積累了一定泡沫。在貨幣政策和金融政策拐點后，有一個泡沫被快速刺破的過程。

　　第四，本輪疫情帶來的不確定性和疫情影響的行業分化也與以往的經濟衰退和復蘇期不同。本輪經濟處于疫情影響下，疫情影響的復雜性（包括二次暴發風險）對微觀預期的牽制相對較大；而且疫情所帶來的行業之間的分化（見我們中期報告《分化中的恢復》）也與以往經濟衰退和復蘇時的特征不同。

　　進一步概括下，2015年底和當前都屬一輪增長中期出清（大宗商品、利率和經濟主要驅動項）和短期出清（當季GDP等）后的名義增長修復，所以在宏觀特征上有明顯相似性，2016年所經歷的重資產估值的修復也是值得參考的。而主要的不同之一是地產周期的彈性。如果我們進一步地概括下：

　　（一）2015年底和當前都屬于一輪增長下行后的中期出清，經濟主要驅動項（外需、FAI）調整基本到位，作為映射的大宗商品價格、PPI和利率也已下修完畢。

　　（二）2015年底和當前都包含著一輪外生沖擊后的短期出清，主要經濟指標的調整已基本完成。名義增長初步進入修復階段。

　　所以兩個階段在宏觀特征上有明顯相似性；2016年所經歷的重資產估值的修復也是值得參考的。在中期報告《分化中的恢復》中我們指出，“原材料、制造業、金融地產等產業鏈都與PPI周期有著基于利潤表或者基于資產負債表角度的聯系。從經驗規律來說，PPI觸底一般意味著經濟周期相關資產折價最嚴重的時候將會過去。”

　　而主要的不同之一，是地產周期的彈性。2016年地產銷售從2015年的12.8億方抬升至15.7億方的新平臺；而2017-2019年已穩定于17億方左右的平臺。階段性的月增速可以高，但年增速較難突破。

　　核心假設風險：宏觀經濟變化超預期，海外經濟變化超預期。

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責任編輯：王涵