消失的銷售額和被隱藏的風險

　　來源：經濟觀察報

　　田國寶

　　“從2017年到2019年，開發商未并表銷售額占比從23%升至35%。”6月17日下午，由知名評級機構標普全球評級主辦的網絡研討會上，標普分析師鄒宇軒表示，這意味著采用聯合營模式使開發商的表外銷售占比擴大。

　　在房地產行業，合作拿地、合作開發的模式并不鮮見，由此產生聯營、合營項目。通常情況下，項目銷售額會被合作雙方計入銷售業績，項目產生的收益由控股方根據持股比例計入營收。

　　引起標普警覺的是，開發商銷售規模不斷增長，但權益銷售額占比不斷下降，使得銷售額與最終可以確認為收入之間的窗口越來越大。一部分開發商的穿透杠桿和風險可能會遠遠高于其公布的情況。

　　2020年上半年，因為合同銷售額增長速度與待確認銷售金額增速敞口較大等原因，標普先后下調了中國金茂、禹洲地產、大發地產的主體信用評級。其中因禹洲地產提出質疑、中止與標普的評級合作，5月25日，標普取消了對禹洲地產的評級。

　　標普方面認為，聯合營模式使用不斷擴大，主要帶來了三大風險：第一，表外負債及杠桿率讓開發商信用狀況承壓；第二，可能存在明股實債的問題；第三，執行低效和并表處理不當可能導致收入不及預期。

　　銷售額“消失”

　　今年3月27日，標普率先將中國金茂從穩定調整為負面，確認BBB-評級。給出的理由是，未并表的聯合營項目敞口龐大，收益增速和降杠桿進展的不確定性會上升，因此其合同銷售額增長與收入增長之間的差距在擴大。

　　2019年，中國金茂的合同銷售額為1608億元，同期，物業銷售為金茂貢獻了334.3億元營業收入，其中有213.02億元來自2019年之前的預收款。換句話說，2019年以前的銷售結轉占當年結轉銷售收入的63.7%左右。

　　根據年報披露，截至2018底，中國金茂已銷售未結轉的銷售額是467.84億元，減去2019年結轉部分，到2019年底還剩254.82億元沒有結轉。也就是說，金茂2019年前的合約負債中的物業銷售有45.7%轉入2019年營收中。

　　從最近三年來看，從2017年到2019年，金茂銷售額增長了132.04%，同期物業銷售帶來的收入增長了52.18%，物業銷售待確認金額增長了75.82%。由此，銷售額與銷售收入、待確認銷售金額增速之間的差距越來越大。

　　標普將這種現象稱之為“銷售額的消失”，即開發商通過聯合營項目產生的銷售額中，有更大一部分最終未能轉結為并表收入。標普認為，聯合營模式的不透明加大了評估開發商真實信用指標的難度。

　　從2017年到2019年，禹州地產銷售額增長了86.36%，而2019年物業銷售帶來的收入同比減少4.98%，而物業銷售待結轉金額同比減少了37.04%。截至2019年底，待結轉銷售金額只有86.58億元。

　　今年4月17日，標普為下調禹洲地產主體信用評級給出的理由是“禹洲地產的杠桿率或不會顯著下降，這源于公司對未并表聯合營項目的敞口很大，且有限的未結轉銷售可能導致其收入增速放緩。”

　　在6月17日的研討會上，標普指出，2019年有61%的受評開發商，其合同銷售額中有30%以上來自非并表聯合營實體的貢獻，該類型開發商的數量是2017年的兩倍。過去兩年，三分之二受評開發商的收入低于預期。

　　當銷售額增長速度與銷售確認收入增速之間的敞口越來越大，銷售金額最終轉化為收入的比例逐步降低，開發商的盈利能力越來越不匹配其銷售規模。

　　在將大發地產展望從穩定調整為負面，確認為B評級時候，標普給出了類似的理由：“通過擴大非并表聯合營項目模式追求增長，可能使其在利潤下降的情況下，在收入結轉、銷售額和按權益比例實現的利潤方面面臨更高的不確定性。”

　　表外負債

　　2019年5月16日，禹洲地產以5.95億元價格在成都錦江區獲得一幅土地，拿地主體為其全資持有的廈門澤溢貿易有限公司。根據土地出讓文件約定，交地時間為2019年7月8日，土地出讓金支付時間為2019年12月2日。

　　拿地8天后，禹洲地產將廈門澤溢貿易51%的股權轉讓給廈門璟翔泓達貿易有限公司。廈門璟翔泓達由自然人朱麗芳全資持有，由此成都項目變更為禹洲地產的聯合營項目。

　　2019年6月4日，廈門澤溢貿易成立成都禹鴻房地產開發公司，作為成都地塊的項目公司。項目公司成立的第二天，禹洲地產徹底退出成都項目，廈門澤溢變成廈門璟翔泓達的全資子公司。

　　2019年6月20日，廈門澤溢將成都禹鴻地產2450萬元股權抵押給長安信托，具體融資額度不詳。2020年2月28日，廈門澤溢股權再次發生變更，禹洲地產成為持股51%股東，成都項目由此成為禹洲地產的并表項目。

　　在廈門澤溢完全被剝離到禹洲地產之外的8個月時間，正是項目繳納土地出讓金等前期投入階段。等到廈門澤溢重新被并入禹洲地產的表內，成都項目已經開始進行基坑工程招標，醞釀動工。

　　這一過程客觀上降低了杠桿。

　　一家50強房企的高管告訴經濟觀察報記者，“項目的前期投入階段，沒有收入，只有負債，會在短時間內拉高公司整體負債。”

　　其進一步指出，這么做主要目的是為了使企業杠桿率不觸碰監管紅線，并非企業刻意隱藏債務，“一部分負債雖然在表外，但也是你的負債，也得你來償還，不是說剝到表外就不需要你還了，僅僅是為了報表好看。”

　　標普方面認為，由于聯合營模式使用量不斷擴大，個別開發商的穿透負債和杠桿率要遠遠高于其公布的情況，即表外債務和杠桿可能很高，如果開發商為這些非并表聯合營債務提供財務擔保，開發商的信用狀況或面臨著較大下調壓力。

　　根據標普測算，大約有40%的樣本開發商權益的表外債務約等于擔保額度，而未提供擔保的企業，其權益口徑下的表外債務規模會大于對外擔保額度。而很多央企、國企開發商即屬于后者，穿透式指標可能比并表口徑差。

　　一般情況下，處于開發初期的聯合營項目存在表外負債，當項目接近完工時才選擇并表，企業的信用指標會被扭曲。

　　一種情況是明股實債，私募、信托等金融資本機構在項目中以股東身份出現，而雙方實際關系為債券關系，這種情況在房地產開發項目中較為普遍，等借款償還后，資本機構也退出項目股東序列。

　　另一種情況是，房地產項目的合作方為開發企業關聯的非房地產企業或個人，這類模式合作方名義上與開發商無關，但實際受開發商控制，不僅可以承擔開發商的一部分負債，而且實際上美化了開發商在聯合營企業中的收益能力。

　　爭議聯合營

　　在6月17日研討會上，標普方面指出，恰當地運用聯合營模式，因競爭減少情形下土地成本降低，可能提升利潤率；由于與合作伙伴分攤財務負擔，因而降低項目風險；聯合營也是實現業務擴張的有效方式；在并表層融資，透明度高且成本更低。

　　標普報告顯示，近年來，由于聯合營模式廣泛運用，開發商平均權益銷售占比由2017年的78%下降至2019年的69%。同時標普亦指出，這一結果通過由開發商提供的數據基礎上測算形成。

　　從上市公司近年財報不難看出，大部分開發商少數股東的收益低于權益份額。全國33家主要房企中，有28開發商少數股東收益均不及母公司股東收益。其中7家開發商少數股東收益低于綜合收益超過10個百分點。新城控股、華夏幸福、龍光地產、融創中國、美的置業、中梁控股的少數股東收益與其資產權益份額存在較大差距。

　　很多開發商往往將原因歸為結轉的周期性，但周期性與權益差距的關聯很難從數字反映出來，也難以證實。

　　以新城控股為例，2017年-2019年少數股東權益占比分別為20%、40%和37.96%，但同期少數股東收益占比分別為3.7%、14%和5.16%。

　　同期金科股份少數股東權益占比分別為11.6%、38.6%和47.5%，而少數股東收益占比分別為12.3%、3.9%和10.3%。

　　同一個時間段，陽光城少數股東權益占比從37.4%上升至47.5%，而少數股東收益占比則從13.1%降至7%。

　　藍光發展少數股東權益占比從23.6%上升至50.9%，而少數股東收益從虧損上升到占比16.9%，2020年一季度藍光少數股東的權益和收益占比分別為51.33%和1.16%；

　　2017年到2019年期間，禹洲地產少數股東權益占比從6%上升到20%，而少數股東收益占比從9%降到8%；

　　融創中國少數股東權益占比分別為28%、22%和27%，而少數股東收益占比為0、2%和6%。

　　上述房企高管認為，少數股東收益相對母公司股東較低，有結轉周期的因素，通常項目結轉需要兩到三年周期。但如果非控股權益占比一直較高，而少數股東收益一直處于低位，“有通過馬甲公司調節負債和利潤的可能”。

　　標普指出，當開發商加大采用聯合營模式，高額的債務可能于項目初始階段產生，因聯合營實體利潤貢獻為負，表外杠桿率因此高企，開發商在開發后期合并聯合營實體，這個時候，由于項目債務大部分已經償還，盈利將全額結轉合并。

　　換句話說，如果一個項目從拿地到確認銷售收入周期是三年，一般第一年是投入階段，負債高但不產生業績和收入；第二年進入銷售產生業績；第三年交付結轉。

　　第一年將項目置出表外，前期產生的債務不用入表，可以降低整體負債；第二年和第三年產生的銷售額可以償還第一年借款；第三年前期債務償還完畢，將項目并入表內分享收入和利潤。

　　在這一過程中，項目負債一直沒有進入上市公司，或者只有一部分進入上市公司，其他都作為表外負債存在于馬甲公司內；但最后整個項目的銷售及收入、利潤均并入公司財報中。一定程度降低企業負債、提高利潤水平。

　　標普資深董事葉翱行表示，目前標桿房企融資渠道較為暢通，雖然市場成交受疫情影響還未追上去年同期，但整體下滑幅度不大。大部分開發商不會出現金流風險，對大部分開發商來說表外項目情形下出現明股實債的風險不是特別高。

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責任編輯：楊亞龍